高难饱：2019，怎样保证经济健康增长？_风闻

   2018年下半年很困惑：

1、高度协调一致的影子银行清理致使民营企业、中小企业资金断流，企业大批裁员、倒闭。清理影子银行，防控金融风险，同时淘汰落后产能，逼迫产业升级，方向上都没有问题，但在新产业成长起来之前，传统行业企业成批倒闭，对经济造成的冲击巨大，尤其是大量裁员，更影响就业和消费，从而对经济增长产生负面影响。

2、10月份以后，发现市场流动性枯竭，反过头来号召银行向市场注入流动性。然而，1）民营企业、中小企业达不到银行贷款标准——没那么多抵押物和合格的担保，2）除贷款外的社融渠道被斩断，原本通过信托公司、资产管理公司、三方理财公司增信、同时加几个点利息、无需担保抵押那么严格的资金大幅缩水，资金没有管道输入到民营企业、中小企业，3）市场不好，相当一部分企业没有了融资意愿，奄奄待毙。

2018年4月、6月、10月，2019年1月，央行连续四次降准，资金却只是滞留在商业银行，无法将流动性注入实体经济，实体经济依旧疲软。出现“流动性陷阱”，意味着货币政策效果有限，并且，这个“流动性陷阱”是人为的，是结构性的，是由于社融渠道被生硬斩断造成的。

 3、减税。企业减税、个人减税有利于生产和消费，但在经济不景气环境中，需求缩减，企业、居民会因为减税就去扩大生产或扩大消费？减税的正面效应还需要配合其他方面因素一道，才能发挥疗效。

 4、中美贸易摩擦没有结论，究竟会产生怎样影响还是未知数。中国12月份出口、进口贸易量均大幅下跌，据海关总署1月14日数据，12月出口同比（美元计价）-4.4%，较11月大幅回落9.8%；进口同比（美元计价）-7.6%，回落超过10%。本次出口大幅回落，苹果手机单项导致出口回落的70%。油价大跌，原油（-42.7%）进口金额增速显著回落，同时铜（-14.3%）、大豆（-36.3%）进口也出现明显回落。这些，与中美贸易摩擦没有直接关系。是偶发性因素，还是持续性因素，现在无法一下子看明白。

    总的说来，影响外贸的因素很多，相当一部分因素我们控制不了，具有很大不确定性。而且，净出口在“三驾马车”中占的比重相对不高，即便出口很好，对拉动GDP的作用也有限。2018年上半年，消费对中国经济增长贡献率78.5%，投资31.4%，净出口-9.9%。

要保持经济增长，还是要通过消费、投资解决问题。

一

    继续拉消费的空间还有多大？

我们来看看居民可支配收入/居民负债。这个指标意味着居民可支配收入在还掉负债后，还有多少可用于消费。根据中国人民银行统计数据，截止2017年末，中国居民债务总额为40.52万亿。根据国家统计局数据，2017年末全国居民人均可支配收入25974元，总人口13.9亿人，可支配收入总额36.1万亿元。居民债务总额/可支配收入总额达到112%。已与美国、欧洲、日本基本持平，然而，我国的社会保障和福利远远达不到上述国家和地区的水平。

    有人会说，居民债务中房贷是30年还清的，不能集中在一年去计算。OK，根据西南财经大学统计，2017年，在中国家庭资产中，房地产占比已经达到了68%，而北京和上海则高达85%。按照贷款100万，等额本息还款，30年还清，利率9折优惠，总利息80.49 万，月供5013.52 元，年供60162元。这样时间口径就一致了，我们也就好理解一个家庭买房，掏空三个家庭的含义。

借债买房仅仅是家庭沉重负担的开始，当每月收入的大头去应付“按揭压力”时，其他消费的缺口就需要短期消费贷款来填补。我国的消费贷规模从2008年0.42万亿，截至2017年末，达到6.56万亿，10年上升了16倍。

根据2018年经济运行数据，2018年社会消费品零售总额同比增长9.0%，较上年回落1.2%，扣除价格因素实际增长6.9%，较上年回落2.1%。我国消费实际增速已连续6年下滑，2018年降幅创出新高。

2019年1月21日，国家统计局公布，2018年全国居民人均可支配收入28228元，比上年名义增长8.7%，扣除价格因素，实际增长6.5%。通过拉消费拉动GDP还有一些空间，但空间不大了。继续鼓励贷款消费，一旦出现大面积违约，就可能触发金融危机。2008年美国金融危机就是由次贷引发的。

二

如果经济增速进一步下滑，拉投资是否有空间？

分产业看，2018年第一产业投资2.24万亿元，比上年增长12.9%，第二产业投资23.79万亿元，增长6.2%，第三产业投资37.53万亿元，增长5.5%。

农业每年投入都在增长，但相比二、三产业，基数相对较低，2019年即便仍然保持两位数增长，对GDP的拉动作用仍然有限。

制造业投资呈现两方面特征，一是增速放缓，二是质量提高。2017年制造业全年增长6.6%，2018年增长6.2%，回落0.4%。但铁路客车增长183%，微波终端机增长104.5%，新能源汽车增长40.1%，高技术制造业、装备制造业投资增长16.1%和11.1%，远高于制造业平均增幅。随着产业结构调整和产业升级，新产能投资将会进一步增长。同时也要看到，老旧产能仍将会进一步滑落，2019年，究竟新产能的增长速度能否超过旧产能的滑落速度，现在还看不清楚。

三

能否通过拉房地产和基础设施投资维持经济增速？房地产投资和基建投资各占总投资大约1/4，合起来是总投资的半壁江山。

房地产和基建投资增长在2018年明显放缓：

拉房地产可能会进一步拉升地价、房价，导致其他行业企业无法生存发展，同时挤占居民消费资金，拉低消费能力。因此，房地产稳住就好，以时间换空间，逐步把高房价抹平到相对于企业、居民收入的合理区间。如果继续通过房地产拉动经济增长，就是抱薪救火、饮鸩止渴，一业兴、百业衰。

现在，房价似乎控制住了，但部分地区房租价格上涨很快。房价，除了自住，还有投资、投机成分，房租可是纯粹的的刚需，租金会上升到多高，房租成本上升究竟对生产、生活会产生怎样影响，需要时间观察。

四

再有就是拉基建投资。

从2017年开始，为控制地方政府债务，地方政府（通过地方政府融资平台）融资，从而基建增速，明显受到抑制，重新拉起来，可行吗？

2019年1月23日，财政部预算司副司长郝磊介绍，截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2018年地方政府债务率为76.6%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准。加上中央政府债务余额14.96万亿元，按照国家统计局公布的GDP初步核算数计算，政府债务的负债率（债务余额/GDP）为37%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

中央经济工作会议强调“加大基础设施等领域补短板力度”，既是2019年七大重点工作任务之一，也是“宏观政策要强化逆周期调节”的主要抓手，还是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”后新增地方债务资金的主要投向。从已批复项目和未来的投资方向看，本轮基建投资有以下两方面特征：

第一，城市轨道交通取代“铁公机”，成为新一轮基建投资的方向。2018年下半年以来，国家发改委批复的基建项目投资规模达到14638.06亿元，特别是2018年四季度以来，基建项目的批复节奏明显加快，前期暂停的项目重新获得了批复。

从批复的项目分布看，铁路、公路、机场依然是基建的重要组成部分。值得注意的是，许多一、二线城市前期被叫停的城市轨道交通项目，成为本轮基建投资的重点，其中上海、武汉、济南、长春、重庆、苏州的轨道交通项目都获得了批复，累计投资规模超过9000亿元（参见下表）。

第二，基建投资的范围大幅扩展。传统意义上，基础设施一般是指水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网等物质工程设施。后来，国务院于2015年发布的《关于积极推进“互联网+行动的指导意见”》，在全球范围内第一次把互联网作为基础设施范畴，这是基础设施概念的一次重大变革。再后来，十九大报告指出，“加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设”。2019年的中央经济工作会议则要求，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。由此可见，当前的基建投资已经全面扩展到工业、商业等新型基础设施领域，这也成为新一轮基建投资的重要方向。

基建投资与房地产和制造业投资最大的差异在于：大部分基建项目自身难以创造足以覆盖成本并有盈余的稳定现金流，而内生性现金流能力是项目能否市场化投资的关键因素。

大体来看，基建投资按照资金来源分为四类：自筹资金、国家预算内资金、国内贷款、外资和其他资金。从国家统计局发布的数据看，2017年，基建投资17.3万亿元总额中，自筹资金为10.2万亿元，占比高达59%；预算内资金为2.77万亿元，占比16%；银行贷款与预算内资金规模相当；外资和其他资金仅占9%左右（参见下表）。

自筹资金中四大渠道——非标融资、PPP融资、债券融资和其他融资的占比分别为40.8%、12%、9.5%和37.6%。2018年非标融资受资管新规的影响大幅萎缩，PPP融资也因PPP清理整顿政策受到较大冲击。

因此，2019年基建投资面临的最大挑战是资金来源问题，其中以下几方面趋势值得关注：

第一，自筹资金将持续承压，特别是占自筹资金主体部分的非标融资还将持续收缩，但下滑幅度将有所收窄；PPP清理整顿告一段落之后，PPP 落地执行阶段的投资额将不断增加，PPP融资对自筹资金的拉动作用将有所提升。

第二，预算内资金将稳中趋降，预计2019年地方政府土地出让收入将陷入低迷，但中央提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，将能够部分对冲基建投资预算内资金的下滑压力。

第三，银行贷款将较快增长，2019年金融机构将“加大对在建项目合理融资需求的支持力度，按照市场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、压贷和停贷”，这说明决策部门希望通过表内银行贷款的增加，来对冲非标融资大幅收缩的影响。

从数据看，政府负债还不高，仍有进一步举债的空间，通过拉基建投资拉动GDP增长是可行的，但基建投融资问题，尤其是自筹资金部分，是需要解决的瓶颈问题。

五

从以上分析可以看出:1）在消费拉动空间有限，其他产业投资存在较多不确定性情况下，2019年拉基建是合理的选择；2)影子银行清理“一刀切”，导致银行资金无法流入民营企业、中小企业。

货币政策无法将货币精准投入到国家希望投入的产业中去。如果放开影子银行，允许委贷、信托、三方资管、基金、P2P获得增量资金，这些资金可以流入到实体经济，但当前阶段，不一定流入到先进的制造业，反而可能流入到传统产业、老旧产业中去，使2018年费劲气力淘汰的落后产能死而复生，尤其可能转来转去流入到房地产，使国家控制房地产价格的努力付之东流。

如果要纠正2018年去杠杆过猛，从保就业考虑，从传统产能淘汰速度不宜过快，要与先进产能发展衔接好的角度考虑，影子银行可以适度放开，但不可能力度很大。合理的理解，大规模放开影子银行这条路走不通。如此一来，问题就变成银行的资金怎样精准进入到基础设施领域的路径设计了。

六

2002年11月，伯南克在全美经济学家俱乐部发表了一场题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲，给出了运用货币政策来帮助经济走出通缩的四个步骤。这四个步骤也是央行在面对流动性陷阱时的货币宽松路线图。

第一步、不断降低短期基准利率，直至短期利率降到零，降无可降。

第二步、如果第一步还不够，那么中央银行直接买入长期国债来压低长期无风险利率。相比短期基准利率，长期无风险利率与实体经济融资成本的联系更密切些。这样做可以降低实体经济融资成本。

第三步、如果到第二步还不足以刺激实体经济信贷的扩张，那么央行可以直接购买风险资产——比如抵押贷款支持证券（MBS）。这样，央行可以直接压低长期风险利率水平，从而进一步降低实体经济的融资成本。

第四步、如果到第三步还不见效，还有终极“大招”，财政大规模地减税和扩张财政支出，然后由央行发货币来弥补财政赤字，必然能够把资金导入实体经济，从而扩张总需求，最终战胜流动性陷阱和通缩。伯南克说，这第四步实际上等价于货币经济学家弗里德曼提出的“直升机撒钱”（直接开直升机在天上向民众撒钞票），没有理由搞不出通胀。由此，伯南克得到了“直升机本”（Helicopter Ben）的绰号。

在我国当前阶段，央行直接购买方案不可能也没有必要照搬，但又有特别的启发意义。

启发意义在于，2019年中国的货币、财政政策路径可以这样规划：央行降准，增量资金到商业银行手上（宽货币），商业银行资金除了少部分通过影子银行进入实体经济以外（紧信用），大部分购买政府国债和地方政府债券（宽财政），支持国家和地方政府投资基础设施建设。这个方案，简而言之，就是“紧信用+宽货币+宽财政”。

这条路径一举两得：既充分利用政府负债仍有较大空间的优势，将资金精准投入到基础设施建设当中，又满足了商业银行作为风险厌恶者的资金运用偏好，很好地解决了2019年经济增长拉动力的问题。

七

其他相关问题。

1、是否挤占民间投资。应该说，影响不大。正如本文第四部分分析，基础设施投资与房地产和其他实业投资不一样，自身难以形成稳定回报的现金流，更多是外部效用，大多数基建项目对民间资本来说不具备投资可行性。如果采用PPP模式，政府保证民间资本固定回报，反而可以吸引民间资本投资。同时，基建项目可以拉动建筑业、水泥业、钢材业发展，对相关民营企业，对就业都有正面作用。

2、基础设施经济回报率低，是否会成为“白象”（指需要高额成本维护而实际上无利可图或者损失已成定局的资产）？根据中信证券2016年的研究，2015年末我国基础设施资本存量与GDP比值仅为0.68，英国1980年代就已经接近GDP 的2倍。从人均基础设施资本存量的角度看，我国大约还需要20-30年才能达到2014年美国人均基础设施资本存量的水平。

从人口和国土面积来看，我国的铁路、机场基建也有很大的增长空间。比如，我国铁路里程总量上仅次于美国，但人均铁路里程仅为G7均值的15%，需要24年才达到G7水平。我国的铁路密度略高于金砖国家平均水平，但只相当于G7的24%，还需要30年方可赶上G7平均水平。我国公路里程在总量上是美国的69%，且略逊于印度，但人均公路长度仅相当于G7平均值的24%，我国的公路密度相当于G7均值的31%。我国机场密度不仅低于发达经济体，也低于新兴经济体。 2014年我国民用机场数量为200个，而面积相近的美国机场数量为万级别，加拿大、巴西、俄罗斯均为千级别。

管道、水利、通信等基建与主要经济体相比差距也比较大。我国2014年的管道运输长度总量上仅为美国2010年长度的13%、俄罗斯2010年长度的42%，人均量和密度的差距亦很大。水利基建方面，还有1/3的污水处理需要新的设施支持，设施运行负荷率很高。通信设施方面，光缆长度增长较快，但网络增长潜力仍然较大。移动电话基本实现较高的覆盖率，但尚有5.2亿移动电话用户没有使用3G与4G网络，信息通讯整体水平排名为第76名。

随着中国城市化进程，基础设施投资增长潜力仍然巨大，不存在“白象”问题。

3、基础设施投资有助于降低国民生活成本，拉动相关产业发展，增加就业，从而提高居民的消费能力。

4、央行增发货币购买国债和地方债形成的政府债务，将会随着国家和地方政府税收的增长逐步得以偿还。本文第四部分已对中央、地方财政收入占GDP比重作了分析，我们再看看税收增长情况。根据中国财政部2019年1月23日公布的信息，2018年全国一般公共预算收入18.34万亿元，同比增长6.2%，其中，税收收入15.64万亿元，同比增长8.3%，非税收收入2.70万亿元，同比下降4.7%。地方财政收入正在陆续公布中，暂时没有数据，我们就以2018年地方一般公共预算收入代替，为9.79万亿元，预算比2017年增长7%。随着产业转型升级逐步深化，税收绝对数还会有进一步提升，因此，政府债务，对于银行来说是优质的贷款。（个人公众号：高难饱）

5、当前有一些议论，认为央行直接买债券或买股票，向市场注入流动性，甚至于说把国债作为“准货币”，用来调节流动性。其实没有必要，通过商业银行向地方政府融资平台注入流动性，拉动基础设施投资就可以了。实体经济部分，一定程度放开影子银行，就可以向市场注入流动性了。

如此看来，2019年中国经济“一半寒冬，一半暖春”，经济增速基本有保证，没有必要杞人忧天。

参考文献：

1、人造的流动性陷阱与两难的人民银行（徐高，2019）

2、彭文生详解中国版“量化宽松”路径（彭文生，2019）

3、新一轮基建投资浪潮滚滚而来，两大趋势值得关注（苏宁财富资讯，2019)

4、Bernanke,2012,Deflation:Making Sure “it”Doesn’t Happen Here.https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm