在WeWork之后，软银的初创公司会计引发关注 - 彭博社

在2018年初，中国人工智能初创公司商汤科技有限公司的创始人飞往东京，见亿万富翁投资者孙正义。当他们走进办公室时，首席执行官徐立希望说服软银集团的负责人投资2亿美元于他成立三年的初创公司。

在演示进行到三分之一时，孙正义打断说他想投资10亿美元。几分钟后，孙正义建议投资20亿美元。他转向满屋的软银经理们说，这正是他一直在寻找的AI公司。“你们为什么现在才告诉我他们的事？”他问道，根据在场的一位人士的说法。

最终，软银投资了12亿美元，帮助商汤科技转变为全球最有价值的AI初创公司。今年，这家年轻公司的估值达到了75亿美元。

孙正义摄影师：大田清/彭博社在孙正义62岁时，这种投资模式现在受到批评，因为他提升了共享办公初创公司WeWork的股权，却看到其因投资者对巨额亏损和麻烦治理的担忧而暴跌。事实上，软银与其他投资者一起参与了数十次融资，根据彭博社的计算，累计为私营公司的价值增加了超过1500亿美元。在其交易中，包括全球前两大初创公司——字节跳动估值750亿美元和滴滴出行估值约560亿美元。在某些情况下，软银参与多轮融资帮助推高了估值，从而为孙正义的公司带来了账面利润。

WeWork的灾难引发了对这些数字的质疑。这家共享办公初创公司的估值在今年随着软银的投资达到了470亿美元，然后在孙正义主导的救助中暴跌至78亿美元。WeWork正在裁员并缩减运营。

“WeWork不仅仅是一个错误，它是整个模型脆弱性的信号，”纽约大学斯特恩商学院的金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰说，他写过四本关于企业估值的书。“如果你把那个估值搞得如此糟糕，那么你投资组合中的其他公司又如何呢？”

软银表示，WeWork是一个例外，而不是更广泛问题的症状，并且它从这次经历中吸取了教训。

自2016年推出1000亿美元愿景基金以来，孙正义已成为全球最活跃的科技投资者，向80多家公司注入资金。根据研究公司CB Insights的数据，这帮助创造了大量独角兽，超过300家估值在10亿美元或以上的初创公司。

不太为人所知的是，孙正义保持估值上升的动机。当软银购买一家初创公司的股份，然后在更高估值下再次投资时，孙正义表示他已经获利。这在会计标准下是合法的，但软银并没有收到任何钱。唯一的变化是，软银通过提高初创公司的价值，将其原始股份的价值从10亿美元提升到20亿美元。在软银的收入报表和回报计算中，至少部分额外的10亿美元可以被视为利润。

“我的大脑和我的心几乎所有关于我的事情都集中在愿景基金上”

“他们抬高估值以获得更高的回报，以便在投资者面前显得更好，”埃里克·希弗，洛杉矶的私募股权基金Patriarch Organization的首席执行官说。“那种筹款机制本质上就是独角兽色情。”

软银表示，其会计符合所有标准，并与广泛接受的做法一致。至于初创公司的估值，它表示并不是单独决定这些估值，而是与像红杉资本和淡马锡控股这样的经验丰富的公司合作投资。“我们的估值得到了超过120位与我们一起投资和之后投资的成熟投资者的验证，”愿景基金管理实体SB投资顾问的首席财务官Navneet Govil在一份声明中说。

软银表示，它有一个严格的内部流程来设定估值，并且只有在考虑未来现金流和公共市场代理，以及私募市场融资价格后，才会在任何估值增加时确认利润。软银的审计师德勤会计师事务所会检查这些计算，而愿景基金的有限合伙人有自己的审计师，包括来自达夫·亨特和安永的工作人员，他们会审核最终数字。“我们的估值流程是稳健的，并且每季度由独立审计师审查，”Govil说。“我们相信我们的表现很强劲。在短短两年半的时间里，愿景基金1已经有七次IPO，47亿美元的实现收益，114亿美元的累计投资收益，并向我们的有限合伙人返还了99亿美元。”

孙正义与一个名为Pepper的人形机器人互动，该机器人由软银的机器人部门开发。摄影师：大住智宏/彭博社今天的会计规则可能不适合一个前所未有的独角兽投机时代。在软银使用的国际财务报告准则（IFRS）下，公司在确定其投资组合公司价值时有很大的自由度——因此也决定了向投资者报告的利润。尚不清楚是否有任何公司尝试在软银目前使用的规模上确定科技初创公司的纸面利润。“我不相信我们曾见过尝试记录如此规模的未上市股权投资收入，”罗伯特·威伦斯，一位纽约的税务专家说。

孙正义的记账方式使他能够声称他的平均内部收益率远超其他投资者。本月，随着软银受到WeWork的打击，孙正义为他的投资方法辩护。“全球有5000家风险投资公司，平均内部收益率为13%，”他说。“我们的回报大约是这个的两倍。”

孙正义对自己能力的信心促成了2017年愿景基金的创建，当时该基金的规模是任何风险投资基金的10倍以上。他希望重现他最著名投资的成功——对中国阿里巴巴集团控股有限公司的2000万美元投资，现已变成价值超过1200亿美元的股票。

在阿布扎比的穆巴达拉和沙特阿拉伯王储穆罕默德·本·萨勒曼的支持下，孙正义于2017年开始了一场交易的闪电战。他根据研究公司Preqin的数据显示，投资了超过350亿美元，涉及约100家公司。其中最大的投资包括对WeWork和滴滴出行的数十亿美元融资，后者是模仿优步科技公司的中国打车巨头。12月，由软银领导的一个集团向优步投资了90亿美元，包括从现有股东那里购买股票。

软银在截至2018年3月的财年开始披露愿景基金的财务结果。包括相关的Delta基金在内的总营业利润为3030亿日元，约合30亿美元。次年，这一数字飙升至1.26万亿日元，使其成为孙正义公司中最盈利的部门，占母公司营业收入的一半以上。由于孙正义将精力集中在初创企业上，软银剥离了使其成名的国内电信业务，并为他的早期投资创造了现金。

“我的大脑和我的心，几乎我所有的东西都集中在愿景基金上，”孙正义在5月对投资者表示。

但软银所记录的利润大多只是纸面上的。在第一个财年，未实现的投资估值收益几乎占据了愿景基金和Delta基金所有的声明收入。在最近的财年，未实现的估值收益达到了1万亿日元，而实现的收益——例如将印度电子商务巨头Flipkart出售给沃尔玛——总计不到3000亿日元。

与穆罕默德·本·萨勒曼在纽约的儿子，2018年。摄影师：Jeenah Moon/BloombergWeWork 突显了这种方法的风险。软银在2017年8月首次以210亿美元的估值获得股份。随后在2018年11月以450亿美元的估值再投资了30亿美元，并在后来的协议中同意以470亿美元的估值进行15亿美元的认股权证。当孙正义在今年5月报告结果时，他强调WeWork是即将进行IPO的投资组合公司的一个例子。当交易破裂时，软银遭受了4980亿日元的损失。

软银愿景基金表示，它从未通过将WeWork的估值一路抬高到470亿美元来获利。它将这些股票的账面价值保持在大约一半的价格。它仍然需要将其下调约75%，这导致了损失。

风险投资和私募股权公司大多是私营的，因此它们不需要向公众股东报告季度利润，而它们的有限合伙人通常关注投资组合公司通过IPO或收购兑现时的回报。软银通常不会在一个季度内透露其投资组合公司具体的估值变化，通常只提到一些赢家或输家。与软银一起投资的投资者有时是关联公司，如Grab、滴滴和阿里巴巴。

“如果我是投资者，我想知道他们是如何得出这些数字的。否则，你无法相信任何估值，”纽约大学的达莫达兰说。“他们越是谈论会计师，我就越不信任这些数字。”

软银得出结论，根据国际财务报告准则（IFRS），愿景基金必须将估值变化计入收入，因为其主要业务是投资，而软银集团必须将该收入纳入账簿，因为愿景基金是一个合并子公司。与公司关系密切的一位人士表示，最终的利润数字几乎毫无意义，但在当前规则下没有更好的会计方法。

“我不是会计师或律师，但将其作为收入呈现没有任何意义，”伊利亚·斯特雷布拉耶夫说，他是斯坦福大学商学院的金融教授，研究表明最新的后融资估值通常将初创公司高估约50%。

增加复杂性的是，初创公司的股份有时在软银集团和愿景基金之间转移，而这两者的股东不同。这些资产转移的价格对双方的利润有影响。

在纽约曼哈顿的WeWork 85 Broad Street办公室内部。摄影师：大卫 ‘迪’ 德尔加多/彭博社在WeWork之后，其他交易也受到审查。软银在2015年投资了滴滴出行，当时该中国公司的估值约为60亿美元。随后，随着滴滴的估值攀升至560亿美元，软银大约每年再投入更多资金。

但是，自两年前的融资以来，滴滴遇到了麻烦。中国监管机构对打车服务进行了打击，因为这些服务吸引了外来务工人员进入大城市，并损害了出租车司机的收入。两名乘客在使用其拼车服务后遇难，导致政府暂停该服务。此外，投资者对打车服务的信心减弱，因为自5月首次公开募股以来，优步的股价大约下跌了35%。

优步的下跌意味着软银可能需要至少按相同幅度下调滴滴的估值，一位曾与软银合作过的人士表示。这位人士还提到，软银还需要关注其在其他打车公司的投资，例如东南亚的Grab Holdings Inc.。滴滴拒绝对此发表评论。Grab的一位发言人表示，其估值没有变化，并且已经在打车服务之外进行了多元化。

软银在其最近的财报中对优步的投资出现了亏损，但没有提及其投资组合中的其他打车公司。根据一位接近该公司的人士，软银在最近一个季度确实下调了其在滴滴和其他打车服务中的投资估值。软银表示，无法在每个季度披露每个投资组合公司的损失或收益。

软银表示，滴滴是一个例子，说明它并不负责推动初创公司的估值，因为硅谷的Silver Lake Management与软银以相同的价格投资。丰田汽车公司和Booking Holdings Inc.随后以更高的估值购买了股份。

在美国，食品配送公司Doordash Inc.努力在竞争对手中脱颖而出，直到软银去年对该公司投资之前，它的估值还没有达到10亿美元的独角兽标准。然后在短短一年多的时间里，Doordash的估值从14亿美元飙升至今年5月的126亿美元。当软银在下一个季度报告收益时，强调Doordash是其运营收入的主要贡献者之一。

也许软银在WeWork之后最具争议的交易是一个名为Oyo的印度初创公司，该公司由青少年 Ritesh Agarwal于六年前创立。它旨在为这个混乱的住宿行业带来可靠的质量。Oyo的员工帮助酒店业主升级从家具到床上用品和洗漱用品的一切，酒店或旅馆会获得一个鲜红色的Oyo标志作为认可，鼓励旅行者预订。Oyo大约抽取25%的佣金。

虽然软银从Oyo的早期就给予支持，但一些与公司关系密切的人担心，孙正义与Agarwal的关系类似于他与WeWork联合创始人亚当·诺依曼的关系，并且他可能会犯下类似的错误。愿景基金在2017年向Oyo投资了2.5亿美元，并在去年主导了一轮10亿美元的融资，使这家印度公司的估值达到了50亿美元。孙正义鼓励Agarwal扩展到中国和美国等市场，并购买包括拉斯维加斯的Hooters赌场在内的物业，价格为1.35亿美元。

Ritesh Agarwal摄影师：Prashanth Vishwanathan/BloombergStephen Givens，一位在东京的并购律师，认为Oyo的商业模式类似于WeWork，这是一家远远超出其初始概念的科技房地产公司。“Oyo在印度这样的地方是有意义的，”他说。“但进入美国并购买房地产是一个很大的风险。”

即使在软银与WeWork陷入麻烦时，它也通过一次不寻常的融资轮推动了Oyo的估值。在十月，这家日本公司与阿加瓦尔共同出资，将估值提升至100亿美元。软银在为WeWork计提减值时，称赞这家初创公司是一个亮点，记录了在25项投资中5900亿日元的估值增益，其中Oyo是唯一被提及的。

“如果你把那个估值搞得如此糟糕，那么你投资组合中的其他公司呢？”

然而，事实证明，现年26岁的阿加瓦尔从包括日本瑞穗金融集团在内的金融机构借了20亿美元来融资购买他的股份，知情人士表示。另有知情人士称，孙正义本人为阿加瓦尔的贷款提供了个人担保。瑞穗拒绝对此发表评论。

此外，Oyo的两个早期投资者是滴滴和Grab，这两家打车公司都得到了软银的支持。这引发了一个问题，即用于提升他们估值的资金是否随后被重新用于提高另一项软银投资的价值。

软银没有披露孙正义在交易中的个人角色或对阿加瓦尔的银行贷款。最终，愿景基金决定不将其Oyo股票的估值提升至100亿美元，因为最新的融资不包括独立投资者。

Oyo在一份声明中表示，感谢包括愿景基金在内的投资者的支持。“我们是一家管理良好的公司，拥有健康的资产负债表，并且非常关注商业经济，这在我们持续减少净亏损的势头中得到了体现，”它说。“自2017年底和2018年初以来，我们与滴滴和Grab建立了良好的商业关系，当时融资尚未发生。”

孙正义在演示中常常强调，软银的市值低于其资产的价值。摄影师：大田清志/彭博社试图理解软银估值的分析师们对他们认为缺乏透明度的情况感到沮丧。软银并未详细讨论其如何对特定初创公司进行估值或如何在其收入报表中将此类收益计入利润。“软银对他们如何评估投资几乎没有提供任何透明度，”杰富瑞集团高级分析师阿图尔·戈亚尔说。

竹野正文代表日本参加了国际财务报告准则基金会委员会，该委员会开发了说明如何使用估值指南的材料。他表示，公司在确定资产价值和披露方面有广泛的自由裁量权。“规则相当宽松和宽容，”他说。

多年来，孙正义对投资者看不到他业务的价值表示沮丧。在演示中，他常常强调软银的市值低于其资产的价值，包括像阿里巴巴这样的上市股票。今年二月，他在一个活动中以一张幻灯片开场，上面写着：“25 – 4 = 9？”他想表达的观点是，软银持有价值25万亿日元的资产——包括125亿日元的阿里巴巴股份——而且只有4万亿日元的债务。然而，投资者却给软银赋予了9万亿日元的价值，折扣超过60%。孙正义说：“这只是初学者的数学。这太便宜了。”

在那次演示后，软银的折扣缩小，得益于股票回购和像优步这样的公司的即将上市。在其网站上，孙正义的公司每天计算资产减去债务，以显示股价应该是多少。但随着WeWork的崩溃，软银的市值再次跌回9万亿日元以下，折扣再次扩大到超过60%。自4月的高峰以来，股价已下跌30%，尽管今年仍上涨15%。周二，股价在早盘上涨后逆转，跌幅接近1%。

“市场在传达信任已经消失，”纽约大学的达莫达兰说。“正义需要重建这一点。”