CLO市场中的风险贷款可能对美国公司造成麻烦 - 彭博社

摄影师：Jamie Grill/Getty Images担保贷款义务，或称CLO，是华尔街魔法的奇特创造之一，已经存在了几十年。就像它的近亲，备受指责的担保债务义务一样，它是一个将一堆高风险债务打包在一起的工具——CDO的抵押贷款债券，CLO的公司贷款——以便可以轻松地出售给渴望丰厚回报的投资者。

与CDO不同，CLO在金融危机中基本上安然无恙，并且在此后的十年中蓬勃发展。在过去十年中，受到前所未有的3.5万亿美元私募股权收购交易浪潮的推动，以及美国利率处于历史低位，这进一步激发了投资者对风险资产的投资意愿，CLO市场自2010年以来已经翻了一番，达到了6600亿美元。通过为市场上信用评级较低的部分提供丰富的廉价资金，它帮助推动了美国历史上最长的经济扩张。

华尔街的CLO机器

美国担保贷款义务市场的规模

数据：证券行业与金融市场协会

但随着2020年衰退的可能性增加，评级下调可能会导致CLO的抛售潮，可能会切断大量公司获得额外信贷的机会，阻止它们再融资债务，并威胁到它们的生存。根据穆迪的数据，几乎40%的垃圾债务发行者（包括杠杆贷款）现在的评级为B3及以下，创下历史新高。“如果对低评级贷款没有价格支持，这将随着时间的推移反映在新发行和再融资市场上，这可能意味着最低质量的借款人失去进入资本市场的机会，”Z Capital Group的信贷部门负责人Andrew Curtis说，该部门管理CLO和其他基金。市场的波动可能会蔓延到高收益债券市场，甚至对更广泛的经济产生涟漪，可能加深或延长任何衰退。

彭博社商业周刊投资者热衷于印度，置身于阿达尼做空者的攻击总统选举并未阻止国际学生来美国退伍军人帮助填补美国电动车和电池工厂的劳动力短缺30亿欧元的集装箱盗窃案问题的核心正是推动市场增长的同一现象：那些超低利率。CLO开始于华尔街所称的杠杆贷款——基本上是一种在公司资产负债表上堆积更多债务的贷款，而大多数传统贷方是无法容忍的。几百笔贷款可以打包成一个CLO。CLO随后向投资者提供不同收益和风险水平的债券，这些债券由贷款支持。

使这一切运作的原因是投资者渴望收益，在过去10年中，利率处于历史低位，数万亿美元的债务具有负收益。现在，推动市场的同样低利率正在为其带来问题。对收益的追求使得私募股权大亨能够在他们收购的公司上加载债务，以提高收购的回报。企业借款人也加载了债务。这使得CLO管理者别无选择，只能购买风险更高的贷款。

根据一些估计，令人担忧的杠杆贷款数量——29%——被标普全球评级评为B-，或被穆迪投资者服务评为B3。对于这两家评级公司来说，这仅仅是CCC之上一个等级，而CCC是违约前的最低等级。大多数CLO在合同上限制其资金中不得超过7.5%用于评级为CCC或更低的债务。因此，如果经济下滑，正如越来越多的分析师所担心的那样，更多的杠杆贷款被降级，CLO管理者将陷入困境：要么迅速卸载这些债务，要么冒着触发评级触发器的风险，这将阻止他们向投资者支付某些款项。

警告信号

升级与降级比率（值低于1意味着降级多于升级）

数据：彭博社编制

CLOs拥有大约54%的所有未偿还杠杆贷款。由于如此多的债务处于三C危险区的边缘，CLOs已经开始避免低评级债务——以LED灯泡制造商 Lumileds、喷墨回收商 Clover和视频制作公司 Deluxe Entertainment为例，出售那些看似即将进入三C炼狱的贷款。“当B3评级的贷款开始挣扎时，没有自然的去处，”TCW集团公司董事总经理德鲁·斯威尼说。“如果一家公司从B3降级到CCC，你会看到市场立即反应，因为CLO管理者想要出售。”

贷款联合与交易协会的执行董事李·沙伊曼对此并不担心。“我们没有看到CLOs出现流动性压力，”他说。“他们不是CCC贷款的被迫卖家。如果CLOs选择出售CCC资产，市场上有大量愿意购买的买家。”

刊登于彭博商业周刊，2019年10月28日。立即订阅。在未来一年找到更多故事。那些买家是谁？这是一个简短的名单。没有相同限制的资金管理者——例如杠杆贷款共同基金——可能会迅速介入。但投资者在过去48周中有47周从这些基金中撤回资金，基本上消除了曾经是企业贷款可靠需求来源的资金。

即使是有现金投资困境贷款的基金经理也越来越不愿意介入，因为越来越多的企业借款人不公开披露他们的财务表现。换句话说，当现有贷款人察觉到杠杆贷款发行者的财务问题并开始出售债务时，唯一能够深入了解公司状况的潜在买家是那些已经持有债务的对手方。当然，他们并不想再购买更多。“这就像上网试图买一辆车，却无法看到底盘是否生锈，”资产管理公司Sound Point Capital的首席投资官Stephen Ketchum说，该公司出售CLO。

随着标普的降级速度超过自2009年以来的升级速度，情况只会变得更糟。穆迪的比例也不远 behind。根据彭博社汇编的数据，评级接近或处于三C区的公司在未来五年内有5080亿美元到期。

朝着危险区前进

垃圾债务市场的最大份额*现在处于最低评级层的边缘

数据：穆迪投资者服务 *按发行人计算

Deluxe Entertainment Services Group Inc.展示了杠杆贷款市场的流动性可以多么迅速地蒸发。作为电影行业的后期制作媒体服务公司，Deluxe在好莱坞不断变化的数字媒体环境和日益沉重的债务负担中挣扎。但随着数十亿美元涌入杠杆贷款市场，CLO机器不断推出交易，Deluxe及其所有者Ronald Perelman的MacAndrews & Forbes在近年来筹集新债务以维持公司运营时几乎没有遇到困难。

Deluxe在2014年重新融资其债务，获得了足够的投资者需求，使其能够将贷款增加3500万美元，达到6.05亿美元，并将利率降低了整整一个百分点。两年后，该公司再次进入市场，寻求额外的7500万美元，并在2017年增加了2亿美元，以重新融资其其他债务。

但随着Deluxe的问题加剧，其现金流变得紧张。在一次未能成功出售其创意服务部门后，它转向现有的贷款方，后者同意在7月支持一笔7300万美元的贷款。 这时情况变得糟糕。被放弃的销售和新债务的消息导致Deluxe的贷款价值——仍有7.68亿美元未偿还——在大约24小时内从每美元89美分暴跌至不到40美分。大约一周内，标准普尔将其评级下调了三个等级，降至CCC-。这次降级使一些受7.5%限制约束的现有CLO贷款方无法提供额外现金。10月3日，该公司 申请了第11章破产保护。现有贷款的交易价格现在低于每美元10美分。Deluxe在一份声明中表示：“我们感谢在整个过程中贷款方给予我们的支持，并期待尽快完成再融资。”

全球的金融监管机构正在关注此事。金融稳定委员会在金融危机后成立，正在进行调查。在一封 十月的信件中，向G-20的中央银行行长和财政部长指出，CLO和杠杆贷款是一个值得关注的领域。它表示，市场的复杂性和不透明性使得“评估潜在溢出效应和风险变得困难。” ——与亚当·坦普金共同撰写