美国股市上涨，因为本土偏好有利于最大公司 - 彭博社

美国优先（股市版）

美国优先是一个伟大的政治口号，尽管它有不光彩的历史。但这并不是一个好的投资方式，可能会造成问题。

在全球范围内，投资者受到“本土偏见”的影响。也就是说，他们往往将过多的资金投入到自己的国家，而对世界其他地方的投资不足。如果每个人都这样做，这有什么关系呢？在伦敦经营Elm Partners Management LLC的Victor Haghani，发表了一篇很好的论文，表明这确实有影响，特别是当一个市场远大于其他市场时。他首先展示了FTSE全球市场指数的当前权重——其他指数提供者会给出类似的结果。

在进一步讨论之前，值得暂停一下，观察一个国家的人口规模与其股市规模之间的联系是多么薄弱。按市值计算，英国仍然大于中国，而德国则小于瑞士或加拿大。也许还值得进行一次心理检查，看看这种国家之间的配置与您个人投资组合或您管理的基金的配置有多么接近。非常非常少的人会这样管理他们的资金。

现在，Haghani进行了以下思想实验。他假设了一个有11个国家的世界，其中一个国家占有50%的市场市值，其他10个国家各占5%。他还假设存在本土偏见。在大国中，投资者将80%的资金投入到本国市场（比直接指数化建议的高出30个百分点）。与此同时，所有小国的投资者将50%的资金留在本国——这实际上是更大的本土偏见，使他们的祖国超配了45个百分点。结果是什么？大国将20%的投资发送到其他国家。同时，它接收了其他国家投资者超过25%的投资（因为它接收了略多于一半的所有不流向本国的资金）。这意味着，资金总是倾向于流向大国，而流出小国。以下是Haghani的书面计算：

根据哈哈尼的计算，我们应该看到美国股市的估值持续过高，而世界其他地方则逐渐变得便宜，无论是绝对值还是相对值。

这与现实相符吗？如果我们相信罗布·阿诺特的 Research Affiliates LLC 关于投资组合配置的常规数据，那么是的，这正是发生的情况。他的团队计算了周期性调整的市盈率（取过去10年收益的平均值并调整通货膨胀）针对投资者划分世界的主要地理子区域。在以下图表中，取自Research Affiliates，两根柱子显示了历史上最高和最低的市盈率。圆圈显示了目前的市盈率。模式很清晰：美国股票，尤其是小型股票，价格更高，并且与其历史相比也更贵，而世界其他地方的股票则更便宜，并且与其自身历史相比也更便宜：

有很多合理的理由来降低对新兴市场的投资，包括治理不善、流动性差和更大的政治风险。如果你在进行主动投资，家庭偏好并不是不理性，因为在自己的国家研究机会要容易得多，并且可能会发现其他人错过的便宜货。但根本问题依然存在。家庭偏好是存在的，当一个国家远大于其他国家时，这往往意味着该国的估值会继续过高。事实上，过去十年的故事是最大的变得更大：

我们该如何应对这个问题？哈赫尼调皮地建议解决方案是指数化——尽管关键点在于需要是正确类型的指数化，全球各地的人们决定将大部分资金投入到一个全球指数中。

我们读到很多关于指数化如何导致市场扭曲的内容，但我们在这里看到不进行指数化本身也会导致显著的扭曲。如果减少家庭偏见，并更多地按照全球市场价值比例进行被动投资，美国股票投资者可能会享受更低的相对估值和更高的预期回报。

他还批评沃伦·巴菲特告诉他的弟子将90%的资金投入到标准普尔500指数，并希望他能鼓励他们采取“更具全球视野的观点”。

坏消息确实是坏消息

上周带来了正常的经济数据发布，开启了这个月。对于美国来说，制造业和服务业的ISM供应经理调查令人担忧，而就业数据则更令人安心。失业率达到了50年来的最低点，尽管有迹象表明就业增长的速度正在放缓。

市场的关键点在于，坏消息现在被视为坏消息，并导致股价下跌。尽管糟糕的数据增加了降低利率的可能性，但股票在坏消息中下跌，在好消息中上涨。这意味着在这一点上，投资者担心任何更多的糟糕数据确实意味着衰退是不可避免的。

我写了一篇专栏关于这个。最有趣的图表，感谢BNY Mellon的约翰·维利斯，跟踪了花旗经济意外指数与标准普尔500之间的相关性。该相关性随时间变化很大，但现在很高。我认为，这是因为市场不再对美联储大喊“给我喂养”，而是担心经济衰退：

### 关于直升机货币的作者笔记：

感谢您对本月彭博书籍俱乐部选择的反馈，弗朗西斯·科波拉的《人民量化宽松的案例》。这是对直升机货币的简要和事实性的辩护——创造额外货币并直接分配给人们，以确保他们消费并刺激经济复苏。

科波拉的论点显然是合理的，并且是在过去十年中，主要向银行支付的量化宽松被普遍认为未能刺激经济增长的背景下提出的。几乎没有回应质疑迄今为止实施的量化宽松是一种失望。几乎所有人都质疑直升机投放可以成为前进的道路。接下来是一些更有趣的回应的非科学选择。如果我没有包括您的回应，我深表歉意。请继续辩论并提供您自己的反馈——在我们打算在终端上举行关于这本书的直播聊天之前，我们还有超过一周的时间。

塔马斯·沃伊尼茨，布达佩斯奥里恩斯投资管理公司的前合伙人，认为“对银行的量化宽松”和“为人民的量化宽松”之间的区别，正如科波拉自己所说的，远比她所承认的要大：

在我看来，作者本可以更进一步，清楚地区分我们所知的量化宽松和纯货币融资（或直升机货币）。

公平地说，科波拉很好地解释了量化宽松在过去十年中并不成功，因为尽管它大幅增加了货币基础，因此也增加了储备，但这种增加未能促成更广泛的货币总量的类似增长，从而影响银行贷款。但这正是关键所在。

直升机货币（直接支付给个人或企业的货币）或对公共赤字的直接货币融资（例如，中央银行对减税的融资）在本质上是完全不同的。我为什么这么认为，禁忌之地与创造性经济政策制定之地之间的分界线究竟在哪里？

在正常情况下，即使中央银行实施量化宽松（通过持有在初级或次级市场购买的政府债券），基本情况是，过度的政府支出必须通过当前或未来的私人应税收入和由真实经济创造的收入储蓄来融资。这种纪律力量作为一种跨期预算约束。

分界线应当划在当前或未来公共支出与当前或未来私人应税收入和储蓄之间的不可打破的联系不再存在的地方。在我看来，正是在这一点上，我们进入了巫术的领域。

这是关键点，解释了为什么直升机货币可能是危险的。一旦政府意识到他们有能力通过简单地印钞来做事情并为其支付，他们将继续这样做，直到他们的支出超过未来税收和储蓄所能支持的水平。考虑到人类的弱点，风险在于一旦开始，直升机货币可能会变得不可阻挡。这也说明了不应该开始它。Vojnits 继续说道：

我们都太熟悉政府在情况变化时违背之前承诺的情况，短期利益的理由使得采取与预先宣布的政策相反的措施成为可能，尽管有最善意的意图。生活中充满了这样的例子。

毫无疑问，中央银行新创造的购买力将是非常强大的，因为它不依赖于现有或未来的私人储蓄（在经济学术语中，没有里卡多等价关系将占主导地位），因此即使是少量资金也可能比以传统财政扩张形式支出的同样金额更具扩张性。正因为如此，这就像玩火一样。

波士顿的Sun Life Investment Management的Dec Mullarkey专注于日本的教训，这是一个拥有各种量化宽松历史最悠久的国家，政府一直感到有必要提高销售税以应对不断上升的赤字（而且通常在这样做时成功扼杀了初露端倪的复苏）。他指出经济学家Richard Koo的开创性工作：

Nomura的首席经济学家Richard Koo是资产负债表衰退方面的主要思想家之一，他也认为危机后的货币政策正在失败。在诊断了1990年代日本的金融灾难后，他得出的结论是，经历了严重回撤的公司专注于偿还债务。在求生的过程中，他们并不被低利率所吸引以帮助扩张或升级。

自1990年代以来，日本以及自2008年以来的其他主要经济体，资本支出一直处于低迷状态，表明私人部门借贷不足，Koo认为在这种背景下货币政策是无效的。中央银行似乎毫不在意，因为在经济上似乎无法想象借款人会继续袖手旁观。然而，尽管利率极低，回撤仍在继续。

Coppola和Koo在诊断上达成一致，但在治疗上存在分歧。Coppola支持通过邮寄支票直接向消费者提供即时帮助。而Koo则倡导有助于杠杆长期增长的财政刺激。

中间道路可能是像政府支付的再培训项目这样的项目，以提升技术技能或家庭能源补贴以帮助减少碳排放。这些应该对生产力和可持续性产生长期影响，但也伴随着即时补贴。直接发放现金的危险在于，重复的事件可能会贬值货币并加剧通货膨胀。Coppola认为这些担忧被夸大了。

在我看来，这正触及了问题的核心。现在很少有人不同意需要从货币政策转向财政政策。无论如何，都需要更多的公共投资。但是，如何以一种既有效又不会导致政府开始支出时出现危险的不负责任行为的方式来实现这一点呢？再次，关于直升机货币的主要抱怨是，一旦开始，它可能会对政府产生上瘾，因此只有在真正严格的制度约束到位时才能尝试。而我们在过去十年中都学到了，即使是最强大的机构也可能没有看起来那么强大。

与此同时，请注意穆拉基试图寻找中间立场的方式听起来很像中右翼和中左翼的建制派政治家们推崇的那种明智但不令人兴奋的政策，而这也激发了民粹主义的反抗。从政治上讲，找到一种方式使经济以许多人所希望的方式运转可能会非常困难。

本·布什比提出了另一个有趣的批评。通常情况下，资本市场似乎会导致可怕的决策——除了它们比其他任何人做出的资本配置决策都要好。科波拉建议可以使用定向直升机货币来解决气候变化等特定问题，这让他感到担忧：

尽管在金融行业工作，但这是我第一次阅读关于过去10年量化宽松的长远观点的书（通常这会是关注微观的研究报告/市场评论）。考虑到当前的市场条件——低增长、低利率和巨大的资产估值，很难为量化宽松的有效性辩护。鉴于此，科波拉提出使用中央银行融资的直升机货币的论点非常有说服力——直接向消费者分配资金可以在需要时震惊经济回到增长轨道。

然而，在书的最后几页，我发现她的提议变得不那么令人愉快。“为人民的量化宽松”并不是对每种病症的完美解药——它只应在需要时使用。它不能（也不应该？）用于试图解决气候变化、老龄化人口的影响和自动化增加的问题。我相信市场能做出比专注于短期的政治家和没有良好记录的非民选官员更理性的决策。

最后一点，来自一位以Libertix为笔名的读者（所以他或她可能是高卢阿斯特里克斯的粉丝，在这种情况下我非常赞同）。Libertix从自由主义原则出发，提出了直升机货币将导致反乌托邦灾难的论点。Libertix提出的最重要观点是，直升机货币不仅会因为政治家对其上瘾而获得自身的动力，还因为人们会对此产生需求。以下是论点的一部分：

假设公平分配是可行的[直升机货币将]在所有非洲以外的经济体都面临结构性/人口劳动短缺的情况下，破坏工作激励。[因此，它将]消除过剩供应/消费不足，无论你支持哪种危机理论……

一次性分配没有任何可信度——一旦引入，直升机货币将会长期存在。[它]将被强烈要求和获得。一旦引入，就没有和平退场的可能……因此，下降的生产将通过增加政府和其他暴力来分配。只要你可以访问或确保他人的生产输出，任何生产努力都是不诚实的。因此，均衡输出为零，直到所有可以通过直升机货币访问或确保的库存被用尽。

感谢所有参与辩论的回应者，并鼓励其他人也参与其中。

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