债券市场可能并非如人们所想的那样处于泡沫中 - 彭博社

泡沫？什么泡沫？

上周，我提出了债券处于泡沫中的观点。估值显然极端，它们背后有一个令人兴奋的叙述，并且有大量廉价资金支持它们。许多人仅仅是基于这样一个计算而购买：他们能够以更高的价格将其卖给其他人——这正是投机狂潮的经典条件，早在许多年之前，麻省理工学院经济学家查尔斯·金德尔伯杰在《狂热、恐慌与崩溃。”

但是有一种观点认为，即使在负收益率下，债券市场也是合理的。我们从最新的全球制造业采购经理人指数快报中获得了一些很好的支持证据。这些早期指标显示最终数字将会落在哪里——所有指标都设定为50，标志着扩张与衰退之间的边界——表明美国正向发达世界的其他地区趋近，并且所有主要制造业部门现在都低于50水平：

这并不是人们所希望的收敛。早在2017年，欧元区意外强劲的增长提高了全球同步复苏的希望；现在，似乎美国正在降到欧洲的水平。

根据法国兴业银行的阿尔伯特·爱德华兹的说法，这本身有助于证明债券收益率在当前水平是合理的。爱德华兹是全球最著名的股票熊之一，因其持续建议远离股市而常常受到嘲讽。但他也是一个非常坚定的债券牛，在这一点上他是正确的。本周，他抨击了债券处于泡沫中的观点。首先，他建议收益率的变动不过是由于全球PMI疲软所预期的：

合理地说，这意味着国债收益率应该跟随全球增长，而不是特定的美国增长。为了加强他的论点，阿尔伯特建议收益率应该保持低位，因为即使一些看似强劲的经济数据实际上也开始闪烁警告信号。最新的美国非农就业数据带来了安慰，但他关注的是工作周的长度。当公司看到需要削减时，他们通常会首先尝试减少工作小时，然后再采取更痛苦的措施。这一逻辑意味着我们应该将最近工作小时的下降视为未来麻烦的信号：

虽然爱德华兹的观点是有道理的，但我认为这可能有些夸大。工作周最近有所减少，但仍然处于危机后十年曾几次触及的水平。尽管如此，可以公平地说，另一次下降将开始强烈暗示这不仅仅是另一个中期减速。

爱德华兹的长期论点被称为“冰河时代。”他认为，随着世界经济逐渐失去动力，利率将不断降低，每个周期的低点都低于前一个低点——这与日本非常相似。在那里，这意味着债券收益率的稳定下降（在西方已经发生），以及受挫的股市（这绝对没有发生）。但根据他的论点，我们只需等待下一个衰退的到来以迎接结局。这是一张经典的冰河时代图表，他本周制作了这张图：

这是他对图表的解释：

最近几个周期中，名义数量（以及债券收益率和联邦基金利率）出现了一系列更低的低点和高点。我使用了4年的移动平均，并添加了我认为我们在下一个经济衰退和反弹中可能走向的地方——更重要的是，我认为市场现在认为我们将走向的地方。这就是为什么这不是债券泡沫。这是冰河时代的下一个阶段。它就在这里。

那些习惯于嘲笑他对股市的悲观预测持续未能实现的人应当记住，a) 股市目前的交易假设是债券收益率将保持低位，这需要像这样的负经济前景，b) 至少他在债券方面是正确的。

他对泡沫指控的最后一个辩护来自技术分析。自从保罗·沃尔克在1980年代初期战胜通货膨胀以来，10年期国债收益率一直呈稳步下行趋势。去年这一趋势似乎中断，但收益率现在又回到了其交易区间内。与此同时，德国国债的模式同样强劲——即使当前的负收益率也使市场舒适地处于其长期交易区间内。这里有一张我在彭博社上尝试复制的图表：

最终，我怀疑一切都取决于叙事的力量。如果日本化是西方世界的命运，那么爱德华兹冰河时代的论点将会成真。而这反过来又意味着这不是一个可以被打破的泡沫。

如果这是一个泡沫……

接下来，或许在判断这是否是泡沫时，最有力的问题是：什么可能会使其破裂？很难想到太多。

有几个明显的答案，但它们都极不可信。一个明确的协议，带来贸易冲突的最终结束，并为美中经济关系开辟一个新的、持久的基础，将迅速消除悲观的氛围。但这不太可能。或者，美国或特别是欧元区的通货膨胀复苏——使得中央银行根本不可能如当前预期那样降息——将会奏效。这似乎也不太可能。市场可以产生自己的催化剂，或者在估值荒谬性显而易见的时刻。荷兰郁金香狂热，或许是所有投资狂潮中最著名的，因一次拍卖失败而迅速停止。只需要一次拍卖，没有人愿意为一些郁金香球茎出价保留价格，然后消息迅速传遍全国，整个市场崩溃。

德国国债在本周早些时候有一个潜在的“真相时刻”，当时30年期国债以负收益率拍卖，且不到一半被投资者购买。叙述是：“终于每个人都面对购买一只保证资本损失的债券的荒谬性，狂热结束了。” 除此之外，市场对拍卖消息的反应却很平淡，收益率随后又再次下降。

然后还有中央银行意外的可能性。如果美联储或其任何对手通过划定红线而拒绝进一步降息，令投资者失望，这可能会造成一场难以收拾的混乱。美联储和欧洲央行中确实有很多官员和决策者希望抵制更多的货币宽松，并拒绝降息。

这里的问题是，这实际上会造成一场难以收拾的混乱。中央银行自然对以鹰派方向震惊市场感到非常紧张，正因为收益率的突然上升，加上流动性低，可能很容易引发下一场金融危机。无论如何，似乎只有美联储的彻底灾难才能刺破泡沫。即使在美联储官员试图降低下个月50个基点降息预期的情况下，收益率仍然下降。现在期货价格中几乎没有这种情况发生的可能性——然而国债收益率仍然非常低。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在周五的杰克逊霍尔讲话中面临着艰难的任务，他需要降低预期而不引发意外，这很可能是本周的重大经济事件，但他肯定会尽量避免意外发生。

一个更模糊的催化剂，如果可以称之为催化剂，可能来自于技术因素的结束，这些因素推动了收益率的最新下跌。债券已经看到来自保险公司和养老基金的大量资金流入，它们寻求匹配其负债（换句话说，需要在债券变得更贵之前购买债券）。资金流入的减弱可能导致泡沫缓慢失去空气。

但总体而言，这些结果似乎不太可能。它们中的大多数将是积极的，因为它们意味着经济比许多人现在认为的要强劲得多。但由于债券泡沫，我们将不得不承受收益率急剧上升带来的涟漪效应，这将包括股价下跌。爱德华兹的非泡沫世界，即股价较低但债券价格持续高企，似乎更可取。

大坏摩。

大坏摩这个月表现出色。动量因素——赢家股票继续获胜而输家股票继续失利的倾向——是市场上最有文献记录的因素之一。源于深层的人性，它往往有效。在过去十年中，紧跟赢家的尾巴所带来的结果远远优于购买便宜股票（称为价值因素）的竞争策略。但自五月以来，这一长期趋势已经进入超速发展阶段：

然而，这并不仅仅是这样。野村Instinet的量化策略师约瑟夫·梅兹里奇指出，这是赢家获胜而输家失利几乎完全对称的极少数情况之一。

这是一种非常不寻常的情况。如果有解释的话，可能在于投资者感知风险的方式发生了重大变化。梅兹里奇通过比较正向和负向动量股票与根据波动性排序的股票来进行基础工作。低波动性股票在市场动荡期间波动不大，显然在高风险和高波动性时期非常受欢迎。高波动性股票在市场表现良好时受欢迎，因为它们本质上是对市场的杠杆押注。

通常，动量的回报与风险并没有特别的关系。但正如梅兹里奇所绘制的图表，目前这些因素似乎几乎完美对齐。在5月和8月，投资者推高了低波动性和高动量股票，同时抛售低动量和高波动性股票。因此，这是一个风险增加促使动量转变的时期。

换句话说，人们感到害怕，在他们的恐惧中，通常在风险时期看起来最安全的股票获得了动量。或者正如梅兹里奇在他的文章中所说：

自科技泡沫以来，在超过200个观察中，仅在4个月内我们看到了极端动量的“双赢”：2002年9月、2008年6月、2019年5月和2019年8月（截至本月）。动量因子（多空）时不时会看到超额回报，但在大多数情况下，回报集中在因子的一个侧面。在上述4个月中，当动量的两个侧面都表现出大额超额回报时，动量的多头侧重于低波动性股票。换句话说，在这4个月中，动量因子（特别是多头侧，正是各种ETF的焦点）与远离高风险股票的偏见同义。当动量的多头和空头篮子都与波动性相关联，并且市场表现出强烈的风险规避观点时，动量中可能会产生超额（正向）回报。

正如梅兹里奇所记录的，这在过去二十年中只发生过两次。第一次是在2002年9月，当时市场在经历了世界通讯公司和安然公司的丑闻后触底，并开始了一场在次年伊拉克入侵后真正启动的反弹。第二次是在2008年6月，当时“鸡小弟”对金融崩溃的恐惧在春季贝尔斯登公司获救后席卷了市场的许多人。

这两次事件后市场的回报几乎截然不同。2002年9月后12个月内上涨了22%，而2008年6月后12个月内则下跌了28%。

但让我们看看这两种情况发生时的情况。2002年9月，导致伊拉克战争的鼓声开始响起。人们对此感到恐惧。事实证明，这次入侵对世界经济的损害远低于许多人所担心的。（当然，人们会活着来重新审视这一判断，但在2003年底，仍然有压倒性的松了一口气，因为伊拉克的入侵比许多人所担心的要顺利得多。）

而在2008年6月，人们有理由担心真正的、史诗般的金融崩溃——而且市场最糟糕的恐惧实际上发生了，因此市场下跌。

那么，大摩的表现告诉我们的是，有一些事情正在发生，让人们感到恐惧，就像2002年对伊拉克战争的前景或2008年对金融崩溃的前景一样。我认为我们至少可以猜测，这次让市场感到恐慌的原因是贸易战。我们必须等待结果，以看看这对市场和经济的最终影响将是什么。

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