债券市场处于泡沫中 - 彭博社

永远吹泡泡。

自金融危机以来，市场上涨或被认为被高估的任何市场都倾向于被标记为“泡沫”。这个词已经被过度使用并贬值。但如果我们严格对待它，泡沫概念在导航金融市场中仍然至关重要。而严格的处理显示，债券确实处于泡沫中。

Longview Economics首席市场策略师Chris Watling上周发布了一份引人入胜的研究报告，应用了查尔斯·金德尔伯格在其著作《狂热、恐慌与崩溃》中提出的框架。金德尔伯格在麻省理工学院担任经济学家多年，他的书长期以来被视为市场失控的权威阐述。Watling提醒我们，金德尔伯格在诊断泡沫之前需要满足四个条件：

i) 便宜的钱支撑并创造泡沫；

ii) 在泡沫形成期间，债务被承担，这帮助推动了大部分投机性价格上涨（例如，保证金购买）；

iii) 一旦泡沫形成，资产价格具有显著昂贵的估值；&

iv) 总是有一个令人信服的叙述来“解释”高价格。反映这一点的是，在某些领域广泛接受价格是合理的（“这次不同”）。

我们大多数人会立即看到所有条件都得到了满足。让我们逐一分析：

**便宜的钱：**哎呀！周围有很多便宜的钱，这主要归功于中央银行，但并不仅限于此。这与债券的受欢迎程度有很大关系。这个条件得到了满足。**债务积累：**这可能是最难以证实的，令人惊讶。人们真的在保证金上购买负收益债券吗？根据Watling的说法，“风险平价基金使用债务在保证金上购买债券，而CTA动量投资者也会在保证金上购买（即隐性债务）。更有趣的是，过去十年最大的主权债务买家是主要中央银行。他们的购买是用新创造的钱进行的。虽然在概念上受到激烈争论（尤其是MMT的支持者），‘银行储备’（即新创造的钱）是一种负债，从这个意义上说，延伸来说是一种债务形式（尤其是‘超额’储备部分）。"

此外，债券在所有其他资产类别中占据核心地位，因为它们提供了用于计算估值的名义“无风险利率”。巨额的杠杆推动了其他资产类别的收益率下降，从而间接地压低了债券收益率。**估值：**收益率本身就是一个估值指标，因此显而易见，债券非常昂贵。它们真的如此离谱地昂贵，以至于可以用“泡沫”这个词来形容吗？Watling提供了一些非常长期的比较。这些是自1870年以来瑞士和瑞典的政府债券收益率：

因此，在两个最强大和最稳定的欧洲经济体中，没有债券如此昂贵的先例。现在，这里是英国“永续债券”的利率，或者说可以在政府想要时赎回的债券，追溯到1700年：

与此同时，美国国债市场的最新动态使得30年期债券收益率接近历史最低水平。

即使不考虑德国和其他主要欧洲国家的异常负利率，这些看起来也像是泡沫估值，而不是周期顶端时的价格。除此之外，Watling非常有说服力地论证了负收益率的概念与金融系统应有的运作方式不一致：

*“在一个正常的系统中，储蓄者因推迟消费而获得补偿，从而为他们资金的时间价值付费，而借款者则为借款的特权付费。然而，在西方世界的某些地方，****一些抵押贷款持有者现在正在获得借款购房的补偿。***当然，政府也在为借款（因此支出）付费……同样，如果借款者不为借款的特权付费，那么资本配置的纪律就会崩溃，因为新项目的回报率门槛下降（甚至可能变为负值），使得越来越多的项目变得可行，并过度推动供应/竞争压力。

因此，总体而言，负风险无风险利率意味着***‘无风险’资产的拥有者正在为拥有它的特权付费。*矛盾的是，‘无风险’资产因其丰富且前所未有的高估值水平而变得越来越有风险（显然是一个内部不一致）。与此同时，借款者正在获得借款的补偿，从而扭曲了经济中的激励，进而导致资源的错误配置。

我引用了这段话，因为我觉得它很有趣，但我怀疑我是否需要。我们所有人或多或少都能看到，这些估值处于值得称之为“泡沫”的特殊领域。

**叙述：**最后，我们面临叙述的问题。就在12个月前，我们有一个清晰定义、经过充分演练且合乎逻辑的叙述，解释了未来几年债券收益率的稳定上升。从亨利·考夫曼到比尔·格罗斯再到杰弗里·冈德拉赫，所有债券专家都宣称，债券的伟大长期熊市终于开始了。中央银行将正常化利率，政府发行的大量债券需要提供更高的收益率以吸引买家。

这个叙述没有什么大问题，就像当前的叙述一样，即西方经济陷入困境，中央银行别无选择，只能继续降息和印钱。在世界的日本化中，债券收益率将继续下降。

第二个叙述与第一个一样合乎逻辑且具有说服力。令人着迷的是，第二个叙述取代前一个叙述所需的证据如此之少。是的，金德尔伯格关于一个令人信服且普遍的叙述的条件得到了满足。

在那里，债券处于泡沫中。证毕。

那么，我们该如何应对呢？金德尔伯格发现，几乎总是一个因素导致泡沫破裂：廉价资金的撤回。考虑到中央银行最近几周的行为，看起来廉价资金将会继续流入一段时间。因此，这个泡沫在破裂之前可以进一步扩张。我们正处于十年前被称为“理性泡沫”的区域——资产估值极端，但由于中央银行采取极端措施，理性的反应仍然是购买。

那么，什么可能会破裂债券泡沫呢？最大的危险——假设你持有债券——将是美中贸易战中达成一个令人信服的协议。目前看起来不太可能，但就在几周前，这被视为基本情况。达成不提高关税的协议也将减轻对美联储继续降息的压力。

除此之外，还有可能是中国试图通过更多信贷来刺激经济，这在今年年初确实推动了股价的复苏，确实开始在全球增长中显现出更强的迹象。当市场定位如此明确时，仅需一点证据就足以质疑主导叙述。

但目前，知道债券处于泡沫中，并且没有迫在眉睫的催化剂会使其破裂，这一点是有帮助的。

谈论关税。

对于那些想知道为什么市场现在感到恐慌的人，显而易见的答案是美中贸易冲突。是的，这种情况已经持续了超过一年，并且在特朗普政府初期就已知美国打算采取一种新的激进方式。但直到总统在本月底宣布实施新一轮关税的推特，市场才认真对待这些威胁。

我们可以就为什么市场对贸易形势如此放松进行长时间愉快的争论，但似乎这是一个事实，他们确实如此。为了说明这一点，我给你提供这张来自FactSet的图表，它展示了S&P 500指数公司在其财报电话会议中提到“关税”的比例，逐季变化：

直到刚刚结束的第二季度财报电话会议，提到关税的公司数量已经连续三个季度下降。今年第二季度的许多电话会议是在特朗普总统发布关税推特之前进行的，因此企业的担忧现在可能是自FactSet开始跟踪该问题以来的最高水平。

所以看起来高管们对关税的担忧逐渐减轻。这在一定程度上帮助放松了投资者。投资者在对关税的放松态度中，未能就贸易提出问题，帮助放松了公司。无论因果关系的方向如何，当前看似可能的贸易战的规模显然没有被计入风险资产的估值中。

为阿根廷哭泣.

钱不断进出。阿根廷周日初选的结果几乎可以肯定总统毛里西奥·马克里的连任不会在今年晚些时候实现。这非常令人难过。阿根廷人对在音乐剧《埃维塔》中不朽化的民粹主义庇隆主义的喜爱依然强烈。

马克里继承了一个埋有陷阱的经济，政府对许多日常商品和服务的补贴意味着任何试图收紧预算的努力都会自动导致更快的通货膨胀。他在国际经济方面也运气不佳，美元的走强使得捍卫比索变得更加困难。而且他被证明并不是最伟大的政治家，尽管在一个会挑战每个人的情况下。

如果马克里未能在长期内赢得人民的支持，他至少成功赢得了市场的信任。他的任期内采取了一系列艰难而勇敢的举措，试图改善阿根廷在全球资本市场中的地位。他开始时采取了当时看似大胆的举措，通过允许比索进行一次性大幅贬值来减轻经济压力。结果是，随着阿根廷通货膨胀持续上升和美元走强，比索贬值幅度更大，但他做出了尝试。

然后与自2002年违约以来不断追逐该国的对冲基金达成了最终和解。条款可能过于慷慨，但马克里再次能够摆脱一些艰难的诉讼，重新进入资本市场。他的成功如此显著，以至于阿根廷甚至能够在2117年发行一只百年债券——考虑到该国在过去一个世纪的灾难性金融记录，这是一项非凡的成就。然而，在周一的崩溃之后，该债券现在以每美元56美分的价格交易，因此似乎所有的信心又一次丧失了。

但是，如果有人确实愿意对阿根廷的未来下注，并且该国能够避免违约，那么买家将每年获得12.5%的收益，持续98年。如果它能够再支付八年的利息，投资者将收回他们的初始投资。

至于股市，阿根廷在5月重新被纳入MSCI新兴市场指数，这是该国恢复国际信心的另一个重要标志。在某一时刻，MSCI的阿根廷指数曾经 飞得很高，自马克里当选以来以美元计价上涨超过80%。但现在，这一切都已化为乌有：MSCI阿根廷指数达到了自上次选举以来的最低点。

这一切对一个值得更好待遇的国家来说是悲惨的。更不重要的是，过去四年中向阿根廷投资的一些勇敢投资者可能会亏损。但其影响不太可能大于此。阿根廷的经济长期以来与其他大型拉丁美洲国家截然不同，近年来日益严重的危机几乎没有对其他市场产生影响。它以0.26%的微小权重重新加入了MSCI新兴市场指数，因此这不必对新兴市场产生重大连锁反应。实际上，整个新兴市场指数在周一略微超过了发达市场，这在波动性高的情况下是非常不寻常的事件，这表明阿根廷被视为一个孤立事件。

阿根廷的百年债券在周一市场崩溃之前，收益率已经接近10%，因此其交易价格远低于世界其他地方。过去四年进入该国的资金中，几乎没有是通过杠杆融资的；很可能这将是一个局部悲剧，只会对阿根廷人民产生重大影响。

现在是底部买入的时候吗？新总统面临的门槛非常低，超越它应该不难。尽管他的选民没有给予他回报，但马克里已经做出了一些最困难的举措。但在这一点上，投资阿根廷只能被视为一种赌博。喜欢彭博社的回报点吗？订阅以获得无限访问120个国家的可信、基于数据的新闻报道，并获得来自独家每日通讯《彭博开放》和《彭博收盘》的专家分析。