善意在贸易战中已成往事 - 彭博社

事情迅速升级。

就金融市场而言，贸易战终于爆发。就在一周前的7月26日，在一年多的公开敌对之后，标准普尔500指数达到了历史最高点。尽管被广泛讨论，但贸易冲突对市场的影响很小，几乎没有损害被计入。投资者基于博弈论注意到——这是正确的——特朗普总统提出的25%关税的最大威胁从未实现，双方都有达成协议的利益。

过去三个交易日，交易员们抛弃了这种逻辑。虽然他们不确定是否会发生严重损害的冲突（这也将包括货币和技术监管方面的摩擦），投资者已经开始将这种风险计入。这是突然且戏剧性的，或许最能体现的是那些持有长期债券的最受欢迎的交易所交易基金的显著超额表现，而最受欢迎的标准普尔500 ETF却表现不佳：

这是合理的吗，我们应该期待持续吗？

第一个问题的答案必须是“是的”。几个月来，白宫传出的叙述是与中国达成某种协议即将到来。双方都旨在公开缓解紧张局势，市场几乎确定会达成一个无害的协议。这是一个值得怀疑的判断。任何一方施加的关税在开始后都没有被取消，因此缓和并不明显。但判断是明确的。

上周总统的推文宣布了一轮新的关税，因此这是一个完全的震惊，并暗示必须抛弃现行案例。随后，中国采取了措施，允许人民币首次在十多年内贬值超过7元兑1美元。七只是一个整数，当然，但它被赋予了一些重要性。近年来，中国当局显然一直试图将汇率保持在7元以下，而在过去几个月，这成为贸易争端中善意的重要标志。因此，这次超过7的最新举动应被视为善意已被撤回的明确信号：

自2015年中期人民币笨拙贬值导致全球抛售以来，几乎正好过去了四年。那是一个错误。这一次，中国当局显然知道自己在做什么，并且如此表明。这次贬值显然抵消了美国关税的一些影响，因此至少在贸易冲突中，这是一个明显的步骤。

特朗普通过推文回应，指责“货币操纵”。根据任何常识定义，中国多年来一直在操纵其货币。但这个短语对外汇交易员具有特定的共鸣。如果美国财政部将另一个国家称为操纵者，那么它就有法定要求在这一问题上进行一年的谈判，并可能面临制裁。事实上，一旦市场关闭，宣布中国确实被认定为“货币操纵者”的消息便传出，这是又一次升级。

这种升级，就像人民币突破7的障碍一样，可能被夸大。财政部的制裁是否会超出已经针对中国提出的措施是值得怀疑的，因为关税已经在议程上。例如，它可以阻止美国海外私人投资公司（一个政府发展机构）在中国资助任何项目，但无论如何它并没有这样做。

此外，现在称中国为操纵者似乎显得荒谬。中国多年来一直在操纵其货币贬值。现在，随着中国和美国利率之间的差距远比以前小，它已经开始进入市场以保持货币强势，而不是弱势：

因此，将货币推向7以上并不困难。这仅仅涉及让市场做它想做的事情。它也并不能证明中国现在决心进行故意的竞争性贬值，这将更加困难且更具挑衅性。但这可以被视为一种报复、善意的撤回和警告。事实上，纽约梅隆银行外汇团队的这张图表表明，中国甚至干预以阻止其货币进一步下跌：

在这个图表中，CCF是“反周期调整因子”，这是中国当局在决定干预程度时使用的指标。当柱状图低于线时，意味着他们已经干预以保持货币强势——这在去年关税威胁之后发生得很频繁。基于这一点，似乎中国相当显著地干预以阻止货币进一步贬值。

因此，双方都采取了行动来升级，且都没有表现出软弱。但双方也尚未采取排除任何和解的措施，而最新的升级更多是象征性的。

博弈论建议接下来应该发生什么？在这里，中国国家主席习近平和特朗普之间存在一个关键区别。一个是终身总统，而另一个需要在一年多一点的时间内重新选举。这给了习近平一个优势。香港的抗议活动也给了他一个巨大的动力，不去表现出软弱。香港很重要，这使得他即使在西方利益面前也更难表现出妥协。同时，特朗普很可能会将强劲的经济作为他连任竞选的核心支柱，并且不希望出现因贸易冲突加剧而带来的问题。他和习近平一样，都非常希望不显得软弱，但他有选举要赢。

话虽如此，特朗普背后有相对强劲的经济，以及拥有增加刺激的能力的中央银行。他还可以通过强调贸易战来推动他们使用这种能力。中国的领导层迫切需要继续实现经济增长，而他们正处于艰难的去杠杆化过程中。因此，一周前对投资者来说似乎非常清晰的一些逻辑依然存在。目前升级背后有其逻辑，但双方仍然有充足的动力来平息局势。

这对投资者应该有什么影响？在美国，最明显的影响是，特朗普在2016年11月的选举胜利所带来的风险偏好大幅提升在多个层面上已经消失。例如，看看铜/黄金比率。当铜的表现超过黄金时，这被视为信心的标志。但截至今天，黄金在特朗普总统任期内首次超过了铜：

或者我们可以看看债券。基准的10年期美国国债收益率现在首次低于选举日的水平：

尽管债券收益率暴跌，股市在周一却经历了今年最糟糕的一天，这表明风险情绪受到了严重打击。考虑到市场对美联储将进一步降息的强烈信心，这种消极情绪也令人震惊。美联储情绪的转变相当惊人。例如，下个月降息50个基点的概率在过去三天的交易中从1%上升到44%。到明年选举日，目标联邦基金利率低于1%的概率也从微不足道的水平上升到44%——这是在美联储主席杰罗姆·鲍威尔试图降低进一步降息潜力的坚定努力下，三天内的显著发展。

未来会怎样？显然，我们需要知道特朗普威胁的关税是否会如预期在本月底生效。美联储的言辞也可能改变局势，尽管下个月再降息被视为完全确定，但中央银行不太可能做任何事情来进一步惊扰交易者，但来自美联储的言论可能会引发对利率不会按预期下降的担忧。

在市场中，最大的风险之一与新兴市场货币有关。大多数货币不再被操纵，尽管它们的财政部长可能希望操纵它们。这意味着许多货币相对于美元已经下跌，增加了新兴市场危机的风险。此图表显示了过去五年一些主要新兴货币的表现，以及更广泛的摩根大通新兴市场外汇指数。在所有情况下，它们仍然高于低点，但似乎正朝着重新测试这些低点的方向发展：

这并不令人鼓舞。机会在哪里？

随着市场现在已为即将到来的衰退定价，那些有一点勇气的人可能会选择通过购买周期性股票或新兴市场来押注增长——前提是他们相信衰退的恐惧被夸大了。如果你预计本月底会实施关税，并且之后会进一步升级，那么市场仍然远未吸引人。例如，主要的美国股市仍高于其长期200日移动平均线。如果贸易局势如此糟糕，债券将会变得有吸引力——但它们的起始价格非常昂贵，因此获利的机会并不大。贵金属也显得非常合理，即使黄金处于六年高位；任何不会直接受到贸易冲突影响的资产都变得有吸引力。

但最大的问题是，仍然有太多事情取决于贸易冲突的下一步行动，而要预测这一行动，你必须预测特朗普内心的运作。因此，无论任何投资者做什么，他们最好保持平衡。

给你的日历的一个提示。

我们以日历年来看待世界是很自然的。但目前这给我们提供了一个扭曲的视角。正如许多人会记得的，去年年底股市出现了剧烈的抛售，直到圣诞前夕才触底。这导致了正确但可能误导的评论，比如这是自1997年以来美国股市最强的一年。虽然这是真的，但忽略了一个事实，即抛售创造了一个很好的买入机会，就在日历翻转之际。

与其强调标准普尔500指数在某个时刻上涨超过20%，我认为更好的是强调自2016年1月大公司税收减免后的反弹以来，美国股票没有任何进展，而世界其他地方则陷入了熊市。如果我们从2018年1月26日开始看，股市就是这样的：

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