债券市场可能正面临一个重大拐点 - 彭博社

国债收益率：你能降到多低？

上周，美联储主席杰罗姆·鲍威尔或多或少地承诺将在本月底降息。同时，经济数据也暗示出明显的通胀压力。结果是固定收益市场发生了相当大的逆转。这是自2016年唐纳德·特朗普当选以来基准10年期美国国债收益率的变化，特朗普当选引发了对更快经济增长和再通胀的强烈预期，伴随而来的是债券收益率的急剧上升，以及基准标准普尔500指数的表现：

去年底收益率超过3.2%，债券专家普遍声称的债券长期熊市（即收益率上升）似乎得到了证实。自那时以来，我们经历了看似对通缩的押注，收益率反转下行。在过去几天，尽管几乎确认会降息，但收益率却从低于2%上升——大致是选举前的水平。与此同时，股票在债券收益率似乎上升到威胁程度时曾两次大幅下跌，但目前又再次处于创纪录的高位。

这一切可以用什么来解释呢？请记住，债券市场受两个主要因素驱动，这两个因素并不一定相关：经济状况和债券交易者的情绪。而且，债券市场多年来遵循了一些非常可靠的趋势。在保罗·沃尔克领导下，美联储成功挤压出通胀心理后，债券的牛市持续了超过三十年。在此期间，收益率的下降趋势异常强劲。

每当10年期收益率威胁突破下行趋势线时，都会导致金融事故——1987年的黑色星期一崩盘、橙县的崩溃、1994年的龙舌兰危机、2000年的互联网泡沫破裂以及2007年后的金融危机。去年，这一趋势似乎被决定性地打破，股市也因此经历了两次大幅修正。现在，我们是否回到了利率和通货膨胀将永远下降的心理，还是即将迎来另一次转折？

现在，在债券交易的心理基础上，加入中央银行家的心理。几十年来，货币政策在美联储的框架下建立在某种版本的菲利普斯曲线的信念上，简化地说，这一理论认为通货膨胀和失业之间存在权衡关系。这个观点是，较高的失业率意味着经济活动减少和工资通胀降低，这反过来又意味着通货膨胀减少，反之亦然。你可以在 这里 查看我在其他地方撰写的关于菲利普斯曲线的详细分析。彭博社观点专栏作家诺亚·史密斯在 这里 回顾了菲利普斯曲线关系的证据。

目前的关键不是菲利普斯曲线是否存在，而是对菲利普斯曲线的信念所能产生的行为。鲍威尔上周在国会听证会上似乎承认美联储需要 重新审视对该曲线的信念。来自纽约的左翼火brand民主党国会议员亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯和特朗普总统的首席经济顾问、CNBC资深右翼评论员拉里·库德洛这对不太可能的组合迅速达成一致，并互相支持。长期的低失业率并没有刺激更快的通货膨胀，这使得更高的利率是否真的必要以使通货膨胀回归正常成为了一个问题。

Bianco Research的Jim Bianco在《你这周错过了什么》播客中提出了一个引人入胜的观点，即菲利普斯曲线对美联储至关重要，因为它有双重任务：既要控制通货膨胀，又要维持充分就业。因此，他们需要一个将这两个目标联系起来的理论，使得同时追求这两个目标成为可能。菲利普斯曲线提供了这个理论。如果美联储的任务之间没有联系，那么就有三种选择。首先，民选政治家可以投票改变任务，这不太可能发生。其次，美联储可以在通货膨胀和就业之间做出选择——中央银行家宁愿将这个决定留给政治家。或者第三，他们可以提出另一个理论，以某种方式使得同时追求他们任务的两个目标成为可能。这不会很快发生。

因此，当左右两派的政治家与美联储达成一致，认为美联储存在问题时，这对政策来说是一个重要时刻。这对市场意味着什么？原则上，这意味着低失业率不再迫使美联储加息，从而允许债券收益率下降。但实际上，收益率在过去几天里上升了。Catapult Research的James Smith给我发来了以下图表，并指出这看起来像是一个经典的逆向投资机会，收益率将会上升。

正如长期收益率所示，收益率是周期性波动的，正如Smith所指出的，最近它们每三年左右就容易设定一个新低。上一个低点出现在英国脱欧公投之后，随后是特朗普当选的冲击。最新的变动具有设定另一个潜在低点的特征。目前，最痛苦的交易无疑涉及通货膨胀压力的回归，以及美联储和市场迟迟意识到他们第一次就认为需要提高利率的正确性。如果这发生，股票和债券投资者都会遭受重大损失。

然后，我的前同事Anatole Kaletsky在Gavekal Research提出了一个观点，即债券市场不再关乎经济，而是试图预测美联储对经济的政策反应。由于美联储显然放弃了对菲利普斯曲线的信念，根据Kaletsky的观点，债券市场已经形成了一种单向押注，我们不必担心低收益率对未来经济发出的看似看跌的信号。这里是他的论点：

债券市场的“信号”，例如收益率曲线倒挂，已经不再传达关于经济增长前景的任何有用信息。自全球金融危机以来，债券市场的信号能力显然因中央银行的干预而减弱，同时也受到对银行、养老金基金、保险公司和其他以负债为驱动的投资者的监管压力，要求他们无论价格或审慎与否都持有债券。但自去年12月美联储的鸽派转变以来，忽视债券市场信号的一个新重要原因出现了。债券收益率现在几乎完全与经济前景脱节，因为美联储已决定，曾经是货币政策主要指导的通胀、失业和经济增长之间的联系不再有效。

美联储可能是对的，也可能是错的，认为通胀与产出之间的联系已经断裂。但无论美联储在其对菲利普斯曲线或美国产出缺口的分析中最终证明是对是错，对债券收益率的影响都微乎其微。对许多债券投资者而言，重要的是几乎可以肯定美联储将在2020年底之前将政策利率保持在极低水平——而且可能会更长时间——无论经济增长多么强劲或失业率下降多么远。因此，债券市场的投资决策几乎完全由中央银行的行为决定，而这种行为又与经济增长前景脱节，因此逻辑上得出债券收益率不再传达关于经济增长的有用信息。

卡莱茨基认为这支持了他对市场的看涨预期。由于利率低且没有明显理由相信美国经济衰退即将来临，股票可以保持高位。

他在这一点上是正确的，但我想补充两个推论。其一是，如果未来几个月数据中再次出现通货膨胀，他的论点表明情况可能会变得非常糟糕。其次，他指出美联储放弃菲利普斯曲线使得经济对债券收益率的水平实际上变得无关紧要，这只会进一步放大心理因素在债券市场中的重要性。

我们还可以补充一个额外的观点，即促使许多人说债券熊市已经开始的论点依然成立。去年年底，债券收益率温和上升的观点是完全正统的，就像现在认为它们又回到了冷冻状态一样。如果交易者对他们当前的假设感到紧张，他们将有一个完全不同的选择可以转向。如果他们决定第一次是对的，后果可能会很严重。

债券收益率将继续支撑风险资产的估值的可能性是存在的，但条件也为可能出现真正极端的上涨走势奠定了基础。

轻松的聆听和阅读。

现在有一个公告。这些通讯在我继续进行对美国医疗保健和医院系统的第一人称“调查”期间被打断的次数远比我希望的要多。我本周还有一次大型医院的行程（没有生命危险；我需要进行髋关节手术），所以这份通讯将在两周内保持安静。我会尽量在离开之前再写几篇，但我怀疑在7月30日至31日的下次美联储会议之前，我能否恢复每日报道。

这引发了一些请求。有没有人推荐一些相对容易阅读的书籍？我原本打算建议一本小说或其他非常易读的书籍，以便人们在八月份的读书俱乐部中可以在海滩上阅读。

我在考虑 恐惧指数 ，作者是罗伯特·哈里斯，这是一部关于一个对冲基金经理的惊悚小说，他的算法开始自主行动并企图谋杀。至于非小说类书籍，迄今为止我所知道的最易读的财经书籍仍然是 野蛮人在门口，作者是布莱恩·巴罗和约翰·赫利亚尔，讲述了RJR纳贝斯克的收购，以及 骗子的扑克，这是迈克尔·刘易斯关于他在所罗门兄弟公司短暂的债券交易生涯的精彩幽默的首部作品。我听说过一两个我还没有读过的其他推荐书籍，特别是 纸的阴谋 ，作者是大卫·利斯，这是一部设定在十八世纪伦敦证券市场的惊悚小说。这是一个侦探系列的开端，其简介描述为“一个股票欺诈和谋杀的漩涡。”

还有其他提名吗？请通过 [email protected] 邮箱地址告诉我。一旦我有了一些提名，我会在放松的时候尝试阅读一些，并计划在本月底发布推荐。

此外，我发现播客在你生病时非常好。所有的彭博播客当然都是必听的。我想推荐最新的 “What Goes Up,” 由我优秀的同事 Micheal Regan 和 Sarah Ponczek 定期主持，不仅仅因为我出现在其中。彭博迄今为止制作的最上瘾的播客无疑是 The Shrink Next Door，由彭博观点的 Joe Nocera 主持，讲述了一个精神科医生的非凡故事，他曾住在他隔壁，并且有一个讨厌的习惯，就是接管他的病人的生活。这真是令人惊叹。回到 Michael Lewis，我也是他作为播客主持人的新身份的粉丝；试试他的 Against the Rules，内容涵盖高频交易、争议中的达芬奇作品到国家篮球协会。

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