墨西哥的AMLO震荡与中国的红旗 - 彭博社

对AMLO的打击。

在花费七个月的时间试图说服国际市场相信他可以信任墨西哥总统职位后，安德烈斯·曼努埃尔·洛佩斯·奥夫拉多尔面临着因一条推文而使他所有努力付诸东流的风险。卡洛斯·乌尔祖亚突然辞去财政部长职务，以及他在推特上发布的辞职信，造成了深远的损害。综合来看，这几乎正是投资者在去年十二月AMLO就职前抛售墨西哥资产时所担心的情况。

这部分是因为财政部长在墨西哥政治中的重要性。财政部，称为哈辛达，拥有强烈的独立性和连续性的传统，在过去二十年中保持不变，墨西哥在小心翼翼地迈向民主的过程中。该部拥有一批受过美国训练的经济学家，他们通常在财政部和中央银行之间轮换。自1994年墨西哥上一次重大贬值危机以来，哈辛达一直保持严格的财政正统，这支撑了比索。墨西哥的货币仍然远高于1995年所达到的低点：

哈辛达未能创造出大家渴望的增长。当墨西哥在1968年举办奥运会时，它被视为这个国家的首次亮相，随后引领了发展中国家。从那时起，墨西哥的人均GDP被当时仍是农业经济的韩国以及许多其他拉丁美洲国家以惊人的方式超越。实际上，这个国家在过去半个世纪中停滞不前——这一事实充分解释了公众对AMLO以及尝试不同经济模式的热情。

但尽管它未能以各方政治家所希望的方式扩大税基，或增加收入，财政部却增强了其在外国投资者中的声誉。得益于财政部，自2002年以来，墨西哥的信用评级被评为投资级，且该国被视为如此安全，以至于甚至可以发行百年债券，且不会在一个世纪内偿还。墨西哥的百年债券现在的收益率低于2010年发行时的收益率。

在一个机构薄弱的国家中，财政部是一个重要的例外。用一个流行的足球比喻，财政部是墨西哥政治的守门员。其他政治家滑倒跌倒，允许各种攻击穿透国家的防线——但财政部总是在最后时刻做出拯救。墨西哥可能不会获胜，但可以避免灾难。

乌尔祖亚的辞职现在将考验这种制度的力量。总统明智地立即用他的副手阿图罗·埃雷拉替换了他。埃雷拉是一位拥有纽约大学博士学位的经济学家，他的大部分职业生涯都在世界银行度过，因此他正是国际投资者希望看到的负责预算的职业技术官僚——而迅速的任命确实有助于遏制对比索在外汇市场上的损害：

但埃雷拉的行动自由将受到限制，因为乌尔祖亚的辞职也质疑了整个AMLO的政府方法。乌尔祖亚是一位受过美国教育的经济学家，在AMLO担任墨西哥市市长期间，他担任了三年的财政部长。那时，AMLO以相对保守的方式管理城市，令批评者感到惊讶，并通过巧妙的财务安排为他支付小而象征性的“养老金”给城市的老年人创造了资金。一个如此密切参与AMLO项目，并在其成功中发挥重要作用的人选择辞职，这非常有害。

他的公开理由更加有害。根据乌尔苏亚的说法，他不得不应对“对财政部一无所知的官员的强加”，这要归咎于对政府有影响力的人，他们存在“明显的利益冲突”。他还声称，政府没有反思他认为“所有经济政策必须基于证据，防范可能产生的各种影响，并且不受任何极端主义的影响，无论是左派还是右派”的信念。作为AMLO的密切同事，并且对担心新总统是一个极端主义者，倾向于任命可能想削弱财政部正统控制的亲信的听众来说，这无疑是乌尔苏亚可能提出的最具破坏性的指控。

最终，AMLO知道他要对国际资本市场负责，就像他的前任一样。对比索的抛售或借贷成本的急剧上升将使他更雄心勃勃的计划变得无效。而信用评级公司则显得尤为重要。根据所有主要评级公司，多年的努力使墨西哥的评级稳居投资级别。它可以在没有太大困难的情况下承受一次降级。但失去信心的信号将是强烈的，标准普尔和穆迪投资服务公司都对该国持负面展望。即使迅速任命赫雷拉，降级现在也非常可能。以下图表来自世界政府债券：

但这并不包括国有石油公司Pemex，该公司同样由技术官僚巧妙管理，对墨西哥政府的财政健康至关重要。在此消息之前，Pemex的降级已经看起来很可能，这将大大限制AMLO的行动自由。考虑到消息的潜在严重性，市场的即时反应是温和的。在接下来的10年中，防范主权违约的成本并没有大幅上升，仍远低于去年11月的峰值，正是在AMLO上任之前，他开始平息一些恐惧：

AMLO的政府最终做了市场所担心的事情。现在的问题是，信用评级公司和市场是否会做墨西哥左派一直担心他们会做的事情——使AMLO想要实现的社会变革和公共投资变得不可能。

罗思曼谈“红旗”。

让我们回到本月的读书俱乐部选择，“红旗”由乔治·马格努斯撰写，批判性地审视习近平主席在试图巩固权威的同时也在转变经济模式时面临的危险。我们将在七月底举行一次关于这个主题的在线聊天，我们已经收到了有趣的反馈。

近年来，中国市场上最受尊敬的看涨声音之一是安迪·罗斯曼，他将自己大部分生命奉献给了美国与中国的关系及其经济——最初作为美国国务院的外交官，然后作为CLSA的银行家，如今作为马修斯亚洲的基金经理的策略师在买方市场工作。他的观点总是值得倾听。

需要明确的是，他并没有阅读整本书，但很友好地给我提供了以下对马格努斯所提出的主要观点的详细回应。这些观点并不全是与马格努斯相悖，但罗斯曼确实勾勒出他自己对中国的迷人看法。欢迎对他的评论作出回应。以下是他的观点：

你提出的第一个观点是“习近平主席是不同的。毛泽东是中国的一种模式。邓小平是另一种。现在，习近平有一个新的中国增长模式。”

在我看来，习近平的经济方法在很大程度上与邓小平和江泽民开始的市场化改革是一致的。

例如，当我在1980年代初首次在中国工作时，那里没有私营公司。随着时间的推移，企业家被允许建立自己的公司，到2012年，习近平成为党首的那一年，私营部门占城市就业的82%。在习近平的领导下，这一比例在2017年上升到86%。

尽管私营部门增长，但国有企业（SOE）的就业在2013年前仍在增加。但在习近平的领导下，许多国有企业主导的重工业裁减了员工。过去五年，煤炭行业的工人减少了39%，钢铁行业的工作岗位减少了45%。如今，随着国有部门的持续缩减，所有新增就业都来自私营公司。

在私人部门持续崛起的另一个例子中，这些创业公司现在占中国出口的46%，高于2012年的38%。(外资企业占出口的42%，国有企业的份额仅为10%.)

中国经济的再平衡，逐渐摆脱对出口和投资的依赖，转向以国内需求为驱动的模式，在习近平的领导下也在继续。去年的第三产业（消费和服务）在GDP中的份额上升至52%，而2012年为45%。去年，消费占中国GDP 增长的76%，高于2012年的55%。

你在书中提到的另一个观点是：“外推增长的时代已经结束。我们不能再将过去三十年的增长率外推到未来。”

这是真的，但没关系。中国的GDP增长率在2007年达到了14.2%的峰值，逐渐放缓至去年的6.6%。但重要的是要记住，这些增长率是基于一个快速扩张的基数。去年的基数比十年前大了200%以上。因此，去年中国GDP的增量扩张，在较慢的增长率下，比十年前在较快的增长速度下的扩张大了60%。

这种基数效应适用于中国经济的许多方面。例如，名义零售销售去年增长了9%，远低于十年前的21.6%的增速。但由于去年的基数大于270%，名义零售销售的增量扩张几乎比2008年大了50%。因此，投资者在当前较慢的增长率下的机会更大。

最终，中国领导人会对被认为在发达经济体中令人满意的低个位数增长率感到满意，我没有听到北京有人谈论努力人为地将增长重新加速到两位数。

你从书中提到的第三个关键点是：“我们必须放弃在西方几乎普遍存在的假设，以及在中国广泛存在的假设，即这个国家正朝着一个自由和民主的西方模式发展。”

我不同意这个前提。我认为，大多数在40年前希望与中国政府接触的人，或者大多数支持中国加入世界贸易组织的人，并没有假设在短时间内，北京会转变为西方的政治和社会结构。

那时，我们的主要关注点是鼓励中国在与世界其他国家的商业和政治互动中表现得更加负责任。事实上，这已经证明是成功的。中国在气候变化、洗钱和毒品贩运等一系列全球问题上与我们合作。尽管在他们在东海和南海的行动等问题上仍然存在紧张关系，但北京已经成为一个更加负责任的全球参与者。

在商业方面，接触也非常成功。当然，中国并没有完全履行其所有的WTO承诺。继续敦促北京做得更好是重要的。但我们也需要承认，中国已经履行了许多WTO承诺——足够让通用汽车现在在中国销售的汽车数量超过在美国的销量，以及从苹果到耐克、波音和英特尔等众多美国公司在中国获得了大量的全球收入。

我们也应该承认，与中国的接触使大多数中国公民的生活发生了显著改善，他们现在享有更好的物质生活水平以及大大扩展的个人自由。

在1980年代初，当我第一次在中国工作时，党似乎并不准备显著放松对人们日常生活的控制。但十年后，党停止了告诉公民住在哪里和种什么。到1990年代中期，我没有预料到党会大幅缩减国有部门，并为私营企业成为增长引擎铺平道路。私人住房所有权并不在视野之内。如今，大多数城市中国人都在私营公司工作并拥有自己的住房。

在过去的二十年中，党在许多方面发生了变化。它走上了一条在威权政权中独特的道路：放松对人们生活和商业活动的日常控制，同时加强对政治和法律系统的控制。这是中国共产党能够超越其他威权政权的一个关键原因。经济政策的持续务实改革也是为什么GDP增长在三十多年内平均达到10%，而在过去七年中降温至平均7%的原因。

党的一些行为仍然令人担忧，我们应该继续利用我们拥有的杠杆，推动北京履行其在世贸组织的其他承诺，并减少与邻国的紧张关系。我们应该利用我们的杠杆，敦促党尊重中国的人权和宗教自由。

但我们的杠杆来自中国与世界的接触和融合，这为我们和中国公民都带来了显著的、切实的进展。我们为什么要放弃这种接触过程，转而采取一种旨在遏制中国并减缓其崛起的方法——这种方法在定义上会减少我们与党领导人的杠杆关系呢？

三难困境的两难。

在中国试图维持独立的货币政策，同时保持资本管制和管理其汇率的情况下，是否有办法摆脱“三难困境”？马格努斯引用了诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔的研究，他认为你不能同时拥有固定汇率、独立货币政策和开放的资本账户。马格努斯在他的书中表示，这使得蒙代尔警告，当存在完全的资本流动性和固定汇率时，货币政策变得无效，而你只能运行这三种政策中的两种。

由于中国无意将其货币控制权交给外汇市场，但又希望保持资本管制和掌控其货币政策，这成为一个严重的问题。最近的哈佛毕业生关贤坦的一个回应值得引用：

我想评论一下中国在蒙代尔的不可能三位一体中的经验——在货币政策控制、固定汇率和完全资本流动之间，你只能选择两个。

确实，你不能同时拥有三者。但这并不意味着你只能运行这三种政策中的两种，而没有第三种。中国采取了完全控制货币政策、部分固定汇率和部分资本流动的策略——所以不是1, 1, 0，也许是1, 0.5, 0.5。

在实践中，这意味着如果/当人民币面临贬值时，中国并不试图完全控制汇率——相反，它管理贬值，并偶尔干预以创造人民币的瞬时大幅回升，以打击做空者。被打击的风险威慑了投机者，有效地防止了人民币的大规模抛售/剧烈贬值。

这与广泛的非正式资本管制相结合。当捍卫人民币时，中国人民银行不一定使用其外汇储备来增加人民币需求。一种常见的策略是迫使中国企业或高净值个人将资金汇回——你可以在多伦多、温哥华、悉尼、墨尔本等地的房地产市场，以及新加坡的豪华公寓中看到这种影响。中国政府不必实施正式的管制——关键官员发表一些声明，并对拥有大量海外资产的中国实体施加压力，随着中国企业和个人将资金带回（其中包括支持人民币），这些市场的价格下跌。

从实际角度来看，中国对人民币突然贬值25%-35%的脆弱性比马格努斯在应用蒙代尔的不可能三位一体时所认为的要小。更一般的理论结论是，三位一体中的政策选项没有理由是二元的——各国可以在控制和自由的程度之间相当灵活地移动，并且在任何时候都可以同时拥有三种选项的一部分。

再次欢迎所有评论。我觉得中国不得不接受半开放的资本账户和半固定的货币，这并不理想，但也许可以公平地说，三难困境的表述夸大了问题。

金融战争远远超越贸易。

关于与中国复杂关系的另一个观点暂且就此为止。对实物商品贸易的重视是可以理解的。在过去20年中，中国制造业的崛起对美国以及西欧产生了深远的社会影响。但西方与中国之间的金融关系还有其他方面，投资组合投资的流动性正在变得越来越重要。

因此，指数提供商的权力——它们已成为国际基金管理行业的有效守门人，设定限制并告知何时可以进入新国家进行投资——可能至关重要。这也引起了政治关注。

上个月，佛罗里达州参议员、前总统候选人马尔科·鲁比奥 发表了一封信，他向MSCI（新兴市场投资者使用的主要指数集团）询问了MSCI扩大中国股票在其基准中存在的决定。MSCI对整个开放中国投资过程的重要性表明，被动投资的力量已经变得过于强大，但MSCI在各方激烈游说中履行其责任的方式令人印象深刻。尽管如此，鲁比奥提出的问题是合理的，值得回答。信件的全文可以在 这里找到。

中心段落如下：

增加中国A股在MSCI指数中的权重百分比，提供了一种印记，表明投资这些股票是可以接受的。实际上，MSCI所做的是允许中国共产党控制的市场及其国有的国家冠军公司，接触到一个关键的资本来源，并披上合法性的外衣。

正如您所知，将一家公司的股票纳入指数可以显著增加零售和机构投资者对该公司的资金流入。鉴于中国愿意公开无视美国法律，并表示要取代美国的工业领导地位，MSCI将中国公司纳入其指数的决定引发了关于其决策过程中的尽职调查质量和深度的严重质疑和担忧。

这是一种偏颇的说法，暗示MSCI没有进行足够的尽职调查是相当不公平的，因为它的决定经过了多年的酝酿，而考虑到市场的规模，中国股票在MSCI指数中的权重仍然显著不足。而这样的论点是双向的。可以说，如果美国人想要改变中国的行为，他们应该投资于中国公司，而不是在旁边抱怨。

但问题在于，投资行业在很大程度上将如何适当地在中国投资的政策留给了像MSCI这样的私营部门指数提供商。鉴于情况的政治和经济复杂性，这样的决定更应该由民主选举产生的政治家来做。而一位高级共和党参议员已经意识到了这一点。

这听起来远没有贸易战那么令人兴奋，但任何试图攻击指数基金或对美国投资者在中国的投资额度施加直接法律限制的政治决定，都将比另一层贸易关税更大程度地加剧冲突。请关注这个领域。喜欢彭博社的《回报点》吗？ 订阅以获取无限访问权限*，享受来自全球120个国家的可信、基于数据的新闻报道，并获得来自独家每日通讯《彭博开放》和《彭博收盘》的专家分析。*