特朗普关于美元的看法并没有错 - 彭博社

提醒美联储：美元走弱将是有帮助的。

在上周的美联储货币政策会议后，市场仍在对中央银行官员的每一句话做出反应，这次会议为从下个月开始的多次降息奠定了基础。这帮助基准10年期国债收益率降至2%以下，这是一个相当重要的里程碑。周二股市表现不佳，投资者或许开始意识到，假设大幅降息意味着经济活动将大幅放缓。然而，最重要的市场是货币市场，因为美元是帮助我们度过今年剩余时间内众多政治和经济风险的关键。

下面的图表显示了过去一个月美元与欧元的汇率变化。基本上，美元在上周的美联储政策会议后走弱。这是对降息的押注，而不是对需要三次或更多降息来证明的可怕经济状况的严肃定位。

周二带来了对美联储政策重新思考的第一个严重迹象。欧元的急剧下跌是对圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德在纽约时间中午左右发表的评论的反应。布拉德上周公开反对美联储决定维持利率不变，而是主张立即降息。布拉德是众所周知的鸽派，但当他说需要25个基点的“保险”降息时，令人震惊的是，他怀疑市场上许多人所期待的50个基点是否真的需要。换句话说，市场的定价是基于他会对经济持更负面的看法，正如周二美元的激增所暗示的那样。但当主席杰罗姆·鲍威尔随后评论经济增长令人失望时，美元放弃了一些涨幅。

美国国债收益率的持续下降减轻了对美元的上行压力，因为国债相对于欧洲债券的利差或额外收益已从看似极端的水平回落。但利差仍然很大：

然而，黄金价格的变动表明这次对美元存在下行压力。与之前利率下降的时期不同，这次伴随着 激增的黄金需求 ，推动价格达到六年多以来的最高水平：

这告诉我们什么？ BCA研究强调了债券/黄金价格比率的重要性，该比率已大幅下降，这意味着美元未来可能进一步走弱，如下图所示：

为什么会有这样的关系？这是BCA研究的解释：

利率差正在对美元不利，但我们重要的结论是——黄金继续优于国债——这是一个不祥的迹象。黄金对美元负债构成了可行的威胁，任何表明力量平衡正在远离美元的迹象都将有利于黄金与债券比率的突破。

其理由相当简单。担心美国双赤字和国债多头押注过于拥挤的投资者将转向黄金，牺牲美元来偏向黄金。黄金与债券的比率和美元往往是同步波动的，因此其中一个的突破可能是另一个的信号。本周的下跌对美元来说是一个坏兆头。

这一切都很重要，因为疲软的美元让几乎每个人的生活都更轻松。总统唐纳德·特朗普仍以空前的方式攻击鲍威尔，他希望美元贬值以帮助减少贸易赤字。中国也希望美元贬值，因为这使得避免自身货币贬值变得更加容易。疲软的美元减轻了全球新兴市场的压力，特别是像土耳其和阿根廷这样的国家，它们在美元计价的债务上借款较多，需要偿还。欧元区的出口商可以不需要更强的欧元，但至少疲软的美元给美国投资者提供了更多投资欧洲公司的动力，从而减轻了对欧洲股价的下行压力。

还有一个对特朗普来说最重要的指标，那就是美国股市。在危机后的十年中，所有相对疲软的时期都发生在美元强势时期。当美元贬值或保持稳定时，标准普尔500指数就会飙升。下图显示了所有美元强势的时期，布隆伯格美元现货指数的线条为清晰起见进行了反转。

周二股市表现不佳，因为美元略微走强。这并非巧合。从长远来看，美元不可能永远贬值。一个持续贬值的美元将意味着更快的通货膨胀，随之而来的将是更高的利率，这可能只会在严重经济放缓的情况下发生。疲软的美元并不是解决全球增长担忧的长期方案，但在接下来的几个月里，它可能会让所有这些问题变得更容易忽视，并允许美国股市在牛市中最后喘息一下。但如果这次反弹主要是建立在货币贬值的基础上，那么应该有更好的替代方案。黄金将是从疲软美元中获利的直接方式，而长期受苦的欧洲和新兴市场股票在这种情况下也应该超过美国。

中国的债务陷阱。

中国发生了什么？我们大多数人目前关注的是中国的国际关系，特别是与西方的贸易关系，因为二十国集团峰会即将在日本召开。这是可以理解的，但可能仍未能捕捉到西方与中国关系中最重要的利益。这是乔治·马格努斯《红色警报》前四章中最重要的教训之一，这也是本月的Authers’ Notes书友会选择。这些章节向我们介绍了中国的经济历史，并详细描述了马格努斯所称的“债务陷阱”。我怀疑这个问题正是今天世界市场波动的核心所在。

为了框定这个问题，许多人关注自2001年加入世界贸易组织以来，中国被允许向世界其他地方出口的数量。但贸易关系是双向的。中国在美国制造业工作岗位急剧下降中的角色是不可否认的，但它在全球其他地方作为最后买家的角色也非常重要。从加入世贸组织到金融危机，中国的进口以惊人的速度增长。一旦危机来临，中国在2008年底的大规模财政刺激使进口增长得以恢复，并在阻止大萧条变得更糟方面发挥了至关重要的作用。在这一点上，人们倾向于将进口的上升趋势外推到未来，按相同的速度增长。但这并没有发生：

该图表显示了12个月的移动平均线，以平滑中国春节期间年度停工的影响。正如马格努斯所说，外推的时代已经结束，最近的进口趋势略有下降。过去12个月的贸易摩擦在边际上与此有一点关系，但最重要的因素无疑是中国的基本经济需求。这种需求已经持续疲软，并且越来越依赖信贷来刺激增长。2015年中国经济惊人放缓后，这一点得到了强调，导致全球市场出现严重调整，随后在大规模信贷扩张后稳定下来。

这就是为什么如此多人关心中国信贷，以及中国试图应对其债务陷阱的努力至少可以说比应对特朗普更为重要的原因。去年年底，随着中国再次打开信贷阀门，全球风险市场能够大幅反弹，部分原因是人们相信另一个中国的再通胀时期即将到来。无论在大阪会谈中会提出什么论点，显然投资者非常希望中国继续借贷，并以更快的速度增加债务。

然而，如果这是短期利益，那么还有一个不同的长期利益，那就是避免大规模的信贷危机。自2008年以来，市场上一直弥漫着对中国出现雷曼式信贷崩溃的恐惧，而中国继续避免任何此类结局。这种恐惧似乎是合理的，因为这张图表使用国际金融协会的数据，证明了这一点：

因此，在短期内，普遍关注中国继续借贷，而在长期内，国家迫切希望避免债务危机。如何调和这些并避免债务陷阱？

来自马格努斯的好消息是，雷曼风格的崩溃可以并可能会被避免。他指出，习近平主席已经开始以与国家安全相同的方式谈论金融安全，并且他对权威的主张涉及对债务的政府控制。他详细说明了在过去一年中，几乎每一个信贷创造的杠杆最终都被置于习近平和党的控制之下：

从组织的角度来看，现在似乎没有明显的理由重复过去的金融过度和滥用。未来的任何错误或失败都将归因于高官所做的决定。

这很重要，因为2008年和2016年的刺激措施主要不是通过中央政府债务实现的，而是通过2008年地方政府的表外活动和2016年涉及地方政府融资工具的掉期交易实现的。经历过雷曼灾难的人都能清楚地感受到其余波。但在对所有形式的债务（包括表内和表外）以及地方和中央政府层面进行控制的情况下，习近平能够重塑中国的信贷格局。这是有代价的。马格努斯发现“不仅存在监管薄弱的严重问题，这一点现在正在部分解决，还有治理和运营管理薄弱的问题，这不仅没有得到充分解决，反而因为新的政治干预而加剧。”他继续说道：

中国可能会陷入由于债务负担增加和承担能力下降而引发的债务危机，但这似乎不是一个可能的结果。更可能的是，债务将笼罩经济，表现为经济增长放缓，而不是危机本身。

习近平现在有能力通过遏制过度行为来避免系统性危机。他不一定有能力阻止经济放缓。基于这个参考框架，我认为以下由伦敦绝对战略研究公司编制的图表非常有启发性，因为它包括所有形式的债务：

有两个关键要点。第一个是，当我们将债务总量与GDP的比例进行比较时，每一轮刺激措施的规模都远小于前一轮。（如果我们回顾进口图表，可以看到每一轮刺激的经济影响甚至更小。）第二个是，年初引发如此多希望的中央政府和地方政府的债务扩张并不是为了刺激增长。相反，它显示了习近平通过无情地遏制过去两轮刺激的过度行为来降低系统性危机脆弱性的手段。十年前，美国和欧洲的政策制定者会希望拥有这样的权力。但底线是，随着中国控制其金融系统，其经济仍然缺乏人们所期待的刺激剂。

我认为马格努斯的关键结论是以下几点：

很难想象政府如何能够避免债务陷阱的关键挑战，除非进行适当且持续的去杠杆化。适当地执行，这必然会导致一个长期的增长停滞。……中国不可能一方面实现高经济增长，另一方面又同时降低金融稳定的风险。

看起来这样的去杠杆化确实正在适当地执行。这对那些希望避免中国和世界其他地方经济放缓的人来说，短期内是个可怕的消息。

对此的任何评论将不胜感激。关于这个主题的电子邮件请发送至 [email protected]，我们在彭博终端上还有一个IB聊天室，您可以实时讨论这些问题。只需发送电子邮件到该地址，我们就可以给您访问权限。我希望下周能制作另一份带有“红旗”反馈的通讯。

脱欧，生死攸关。

英国的白厅闹剧已经转向现任和前任外交大臣杰里米·亨特和鲍里斯·约翰逊之间的保守党领导权竞争，因此也关系到英国首相的职位。无论是“无协议”退出欧盟，还是——也许更现实——几代人以来最大的宪法危机和一次大选的可能性，继续增加。

其中一个问题是选民，即保守党缴纳会费的成员。英国的政党并不像美国的政党那样开放，因此这与总统初选完全不同。正如《纽约时报》中的这篇优秀文章所解释的，总选民仅为160,000人，或英国人口的0.3%。与整体人口相比，保守党成员的代表性极其不足，保守党成员往往比普通英国人更白、更老，并且对欧盟的敌意更强。

这解释了为什么约翰逊承诺“脱欧，不成功便成仁”在当前的欧盟截止日期10月31日，这意味着如果有必要，他将无协议离开。市场的定价假设这将是经济上的灾难。他挑战亨特做出同样的承诺，并收到了一个更谨慎的承诺在万圣节离开。与此同时，亨特在不断刺激约翰逊，关于他拒绝参加计划于周二进行的电视辩论。这甚至包括了一场推特争吵，亨特为此贡献了标签：#BoJoNoShow。

如果这听起来让人想起美国政治，那是应该的。与此同时，两位候选人都忽视了许多保守党议员公开表示他们会投票推翻政府并迫使进行大选，而不是允许“无协议”退出发生。那场选举的潜在赢家包括工党的杰里米·科尔宾，保守党称他为马克思主义者，以及脱欧党的奈杰尔·法拉奇，他曾被他的老师称为法西斯主义者。

再加上两位候选人都表示，他们不会在现任首相特蕾莎·梅谈判的撤回协议的基础上继续前进，并且在万圣节之前似乎很不切实际地谈判其他任何事情。因此，两人似乎都已承诺“无协议”。对于任何在英国投资的人来说，这种情况是危险的——对于我们这些把这个国家视为家的人的危险更大。

除了选民的狭隘和他们为国家提供的选项的狭隘之外，还有一个问题是这两位候选人来自一个令人担忧的狭窄候选人池。两人都是1980年代牛津大学的热情学生政治家。（完全披露：我与两人是同届。）

如果有读者想要沉浸在1980年代牛津学生政治的腐臭氛围中，我可以引导你阅读我自己关于哲学、政治与经济学学位的恶劣影响的文章，该学位几乎培养了所有与欧盟建立关系的政治家，而他们对经济的处理不当促使民众反抗；以及这篇文章由我以前的同事和牛津同届的西蒙·库珀撰写，讲述了一群主要是特权和私立教育的机会主义者，他们领导了脱欧的冲锋。

尽管他们有很大的相似之处，亨特更倾向于前者，而约翰逊更倾向于后者。亨特是一个远不如约翰逊华丽的人物，但在经历了他自己在过去担任媒体和卫生部长时制造的危机后，标志着自己为一个政治幸存者。他在内阁中连续待了九年。可以合理地假设，他知道无协议退出将是一个非常糟糕的主意。

约翰逊更加张扬，委婉地说。他已经在 《纽约客》（由另一位牛津同学撰写）和 《纽约时报》上吸引了不少关注。还有很多类似的文章。我个人最喜欢的关于约翰逊的推荐是 这篇非凡的文章，作者是马克斯·哈斯廷斯，他曾是《每日电讯报》的编辑（英国保守主义的关键报纸）。你还可以阅读 哈斯廷斯的这篇早期文章，标题为：“约翰逊：聪明、热情、有趣——但完全不适合担任首相。”这句话传达了哈斯廷斯对这个人的看法，但值得完整阅读这些文章：

如果有一天约翰逊成为唐宁街的租户，我将是那些准备打包去布宜诺斯艾利斯或其他地方的人之一，因为这意味着英国放弃了作为一个严肃国家的最后幻想。

对于约翰逊现象的更平静的看法，请尝试 这个优秀的播客，由剑桥学者制作。

至于投资建议，简单来说，即使英国资产以脱欧折扣出售，仍然很难推荐它们。英国仍然有许多优势，并将度过这场可怕的自我造成的混乱。但在情况好转之前，事情可能会变得更糟。现在购买将是下注而不是投资。

下周见。

不幸的是，我将花费本周剩余的时间回到我对美国医疗保健系统的“调查”中。感谢您的耐心，我下周会回来。喜欢彭博社的《回报点》吗？订阅以获得无限访问全球120个国家的可信、基于数据的新闻报道，并获得来自独家每日通讯《彭博开放》和《彭博收盘》的专家分析。