金融模型不能替代良好的判断 - 彭博社

金融模型：使用，但需谨慎。

那些和我一起阅读《作者笔记》本月书籍的人，《资本思想》”的彼得·伯恩斯坦，似乎已经很好地融入了叙述中。请跟随链接了解这个项目，目的是阅读一部经典的介绍，了解那些传播如今现代金融基础模型的学者。

伯恩斯坦的书中出现的最大争论是风险是否可以定义为波动性。我们大多数人对这种表述有问题，这一点很重要，因为这个概念在伯恩斯坦所涵盖的几乎所有思想中都是一个明确或隐含的假设。而且，它们仍然嵌入在今天投资者使用的模型基础中。

值得庆幸的是，我有一些读者提供了他们的辩护。有些辩护很长，但我会尽量捕捉关键论点。布鲁诺·莫蒙特在为风险作为波动性辩护时，首先提出一个关键点：

任何经济或金融模型都是错误的，但好的模型在谨慎使用时是有用的。

这很关键。伯恩斯坦书中涵盖的数学模型在其复杂性上看起来很美丽。它们提供了一种强大的工具，可以帮助以一定的精确度回答不可知的问题。在我20年前的MBA课程第一学期，我们兴奋地学习了风险价值、有效边界等。能够为复杂的现实问题提供一个简单的答案，给人一种真正的力量感。这使得我们中的许多人以极度的过度自信回到了工作世界。（这是1999年，刚毕业的MBA并不是唯一过于自信的人。）

剩下的三个学期致力于将这些概念深入我们的思维，教会我们它们的局限性，并向我们展示所有需要在模型之上使用一些判断的情况。可惜，这些课程都没有最初的模型那样强大，后者能够给我们“答案”。Momont用他自己的例子解释道：

虽然在投资中有许多其他风险处理方法，但收益的波动性/标准差有许多好处，例如简单性和可处理性。虽然真实的基础概率分布可能不是正态的，因此需要比标准差和相关性更高的矩来表征它们，但正态分布[钟形曲线]仍然可以提供一个良好的概念和分析起点。从那里，你可以通过考虑参数估计的不确定性、分布的非正态性、copulas、Knightian不确定性以及特定偏好来考虑你的决策将如何改变。

例如，在与（主权）借款人打交道时，我往往更关注现金流而不是收益，因为财政部门更关心对预算的影响，而不是未偿还股票的价值。细化甚至替代方法并不会完全否定起点。也没有任何细化或替代方法在各个方面优于正态分布的简单起点。虽然将分析限制为使用波动性作为风险度量应该是过去的事情，但在许多情况下，它仍然可以是一个“有用”的起点。

Momont 引用 罗伯·阿诺特上个月我提到的这篇文章) 来表明这个问题并不是过去的事情。但他的观点依然清晰且有效。和我一样，他确实建议，当“资本理念”模型在现实世界中应用时，主要问题在于它们对人们的心理影响，以及我们所有人都倾向于追求过于精确的答案，而不是承认不确定性或无知。正如 Momont 所说：

我一直很烦恼，学术和专业项目过于强调可处理的模型和简单理论，而不是现实世界的不可处理性和不可知性。我的学术课程始于理论物理。凭借这样的背景，我总是对经济学和金融专业如此认真对待他们的模型感到震惊。我更愿意将经济学和金融学的基本理论视为“玩具模型。”不幸的是，许多经济学家和金融专业人士将他们的理论视为教条或意识形态。即使他们没有这样做，他们在使用这些理论构建复杂的多参数模型并进行实证校准后，往往也会失去对基本理论局限性的认识。

我们都倾向于遭受 模糊厌恶，这使得金融行业的人们面临压力，去产生一些误导性简单和精确的东西。Momont 提出了这一不可否认的观点：“‘我不知道’并不是在金融行业建立职业生涯的答案，即使这是诚实的答案。”这导致了他对风险作为波动性的最终辩护：

如果一个理论能够存活这么多年，它几乎肯定会有一些有用的方面。同时，随着时间的推移，我们希望也能更好地理解模型的局限性和改进的领域。使用模型应该始终是一个务实的决定，而不是意识形态的选择。牛顿（经典）力学非常有用，但物理学家也有非常明确的指导方针，说明何时它会失效并不应使用。经济和金融专业人士（以及政治评论员）在这些问题上往往不够明确。

自金融危机以来，金融专业人士在多大程度上开始以这种方式使用《资本思想》中的理念？他们是否仍然被视为像艾萨克·牛顿的任何理论一样明确的法律？欢迎所有回应。

来自BNP巴黎资产管理公司的亚历克斯·约翰逊（Alex Johnson）给出了另一个长篇回应，最初他打算通过推特发出几句话。他首先为风险作为价格波动辩护，并补充道：

问题在于“风险”这个词的定义变得如此广泛——声誉风险、头条风险只是两个让我想到的——以至于需要被规范。价格波动在很大程度上是大多数人心中所想的——前提是范围必须包括零。

在一定程度上，如果存在黑天鹅事件，那应该通过置信区间来捕捉，不是吗？我感觉有点像2016年的内特·西尔弗（Nate Silver）在提出这一点，但他并没有说希拉里会赢，他说她可能会赢。在2007年，没有模型显示100%的结果（据我所知），而只是非常高的可能性。这些模型当然是有缺陷的（轻描淡写），但在字面意义上并不错误：99%的置信区间意味着在每一百年（替代周期等）中，你可能会看到美国住房市场的同步放缓，而且更重要的是，这种幅度在定义上超出了模型，因此即使是极不可能的结果的尾部也不是将要发生的事情。

更清楚地说，这些模型从未表示危机不会发生，但他们确实表示这不太可能。如果有问题，那就是 — 我的改述 — 是“垃圾进，垃圾出”。这些模型试图做正确的事情；他们只是未能包含所有可能结果的所有数据。约翰逊自认极端的例子是核战争：

显然，这对资产价格将非常糟糕（！），并且不是任何资产价格变动模型能够可信地捕捉的情景。我认为我们内化了这样的事情确实可能发生，但不太可能，并且在大多数时间段内并不是非常有用。这是公平的，但我会反驳说，模型没有捕捉到每个结果是显而易见的，并且在某种程度上不如说大多数时候，拥有一篮子例如60/40股票与债券的可能体验在z年内提供x到y之间的回报要有用得多，而如果你为此做好计划并在退休临近时重新平衡这个比例，你的退休体验将非常非常可能会更好，而不是计划一些非常不可能但仍然可以想象的事情，比如1929年。

我认为这里的共同点是，这些模型是有用的，即使它们并不是对现实金融生活的完全准确描绘。问题在于以正确的方式使用它们，并记住它们不能替代判断。我的许多MBA同学似乎确实认为这些模型会使他们不再需要思考，这可能是问题所在，而不是模型本身。

波动性的优势。

也许关于波动性是风险这一概念的最大问题在于，我们中的许多人认为波动性是好的。对于那些没有看到的人，我之前的一份通讯中的评论总结了波动性不是风险的原因，但基于这一假设的模型在正确使用时比什么都没有要好得多：

首先——波动性是一个糟糕的“风险”衡量标准，因为波动性的一半是你的收益，而另一半是损失。因此，它是一个中性化的衡量标准，但实际上并不中性。第二——为了简化模型，他使用了基于正态分布的分布。这使得模型简单，只有一个风险项。但是，股票收益显然是非正态的——有一个小的子集在时间上有异常大的正收益，还有一个更小的子集是灾难性收益，其中损失非常大。

结果是一个简单的图表，但不完整，中心思想很重要，即多样化有助于获得好的东西，同时避免一些最糟糕的坏东西。

成功投资的艺术（或科学）在于能够感知（或分析）这种“正常性”的例外可能在哪里。

然后我们来到了一个希望保持匿名的读者（也许明智，因为他声称通过他的投资策略赚取了“少量财富”）。他指出，没有波动性，我们就无法低买高卖*：*

我发现金融学者对风险的定义相当学术。我的观点非常简单：股市只是一个价格线在斜坡上摇摆，与新闻和预测无关。因此，我不把波动性视为风险，而是低买高卖的机会。基于价值平均的定期再平衡过程（Edleson, 1988）消除了情绪。这样的策略要有效有两个前提：

*1. 使用廉价的指数基金/ETF。指数基金不会破产！*2. 在股票投资组合之外有足够的现金/短期政府债券，以覆盖即使在长期下跌期间的生活费用。

*本·格雷厄姆毕竟是对的！在短期内，市场是一个投票机。*e.

流动性和杠杆怎么样？

这引出了流动性和杠杆的问题。正如约翰·梅纳德·凯恩斯曾经说过的，市场可以保持非理性比你保持偿付能力的时间更长。你的偿付能力在任何风险评估中都是一个关键问题。另一封匿名电子邮件指出了这一点：

当马科维茨制定他的理论时，他试图解释投资者行为，特别是投资者如何在任何给定的（可接受的）风险水平下优化回报。他处理的是投资组合——即证券组，而不是单个持有的证券。此外，他处理的是未来，而未来本质上是不确定的。因此，他使用过去的回报作为风险的代理。他的目标是指出，如果你结合不同的（个别）证券，其回报并不是完全相关的，你可以获得比仅持有单一证券更高的回报。将风险定义为波动性是一种手段——展示多样化的好处——如果有任何固有的问题，那就是我们无法预测未来将如何变化。然而，即使如此，这也并不否定多样化的好处（前提是你对基础资产进行了充分的研究）。

LTCM [长期资本管理公司，这家对1998年几乎造成灾难性系统性影响的对冲基金] 显示了资产类别的波动性可以发生剧烈变化。但如果LTCM没有如此高的杠杆，它就不会破产。“生存是通往财富的唯一道路。”高杠杆与此并不一致。这让我对今天的世界感到疑惑。

我认为这个观点是关键的。对于投资者来说，风险与杠杆、流动性以及与投资相平衡的负债密切相关。一个“风险较高”的投资，从价格波动的角度来看，对于那些拥有充足流动性且没有债务的人来说，风险要小得多。这使得捐赠基金处于一个特权位置，尽管纽约Sire Management的Judson Reis指出，许多人并没有意识到这一点：

我想补充的一个关于风险的评论是……与捐赠基金、学校等相关，即机构面临的风险是未能在其资产上赚取足够的收益以实现其使命。在董事会会议上，通常会听到关于某项投资可能有多么风险的讨论，这里的意思是损失的可能性，而不是机构未能承担足够的“投资风险”以获得所需回报的风险。

我想指出，一些最著名的捐赠基金在2008年崩溃后面临的非典型困难，当时他们需要借款以按时支付其负债，这表明即使他们也无法免于对流动性的担忧。伦敦Hermes EFG投资银行的Mohamed Marwan更优雅地表达了这一点：

我认为风险/回报权衡中有一个核心要素通常被忽视或低估——流动性。在我看来，投资决策是一个三维（而非二维）的过程，涵盖回报、风险和流动性。能够以透明的市场价格迅速变现一个头寸在理论/学术风险回报论坛中被视为理所当然，尽管流动性对所有类型的投资者都具有重要意义，并且在衡量流动性时相对风险至少具有高度的客观性。

我认为今天的伯恩斯坦已经足够了。我没有涵盖所有最有趣的反馈，但我希望你觉得这很吸引人。两个可能感兴趣的新话题：在他对首次研究股市回报的统计学家的报道中，伯恩斯坦似乎支持那些认为技术分析是浪费时间的人。我们达成一致了吗？而一旦我们进入关于米勒和莫迪利安尼的章节，我们就会了解到公司支付的股息不应该重要。是吗？不是吗？

脱欧。

这些犹豫让我困扰。本周可能仍然是英国离开欧盟的一周，但目前为止，一切都是一成不变。很难避免这种感觉，国家正走向一条无路可走的道路。

与此同时，我刚在意大利度过了一周，英国几乎可笑的无法离开欧盟让人感到厌恶和无聊。在伦敦，我原本计划的最后一周在欧盟的时间，话题主导了一切。而我们大多数人，无论在哪一方，都失去了以幽默的眼光看待这个话题的能力。

然而，在纽约的家中，美国人似乎仍然觉得脱欧既迷人又令人捧腹大笑。谢谢你们。如果你还没有看到，你可能想以《周六夜现场》对特蕾莎·梅的艰辛的精彩小品开始这一周。祝你有个好周。

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