中国经济、脱欧及对伯恩斯坦《资本理念》的反馈 - 彭博社

关于“资本思想”的资本思考。

在 Authers’ Notes 书友会的第一周，读者们开始对第一本书的选择发表看法，即彼得·伯恩斯坦的 “资本思想：现代华尔街的不可思议的起源。” 到目前为止的评论非常有趣。

提醒一下，您被挑战去获取这本书，这是一本关于1992年金融学术理论发展的经典著作，以及这些理论如何有效地创造了现代投资行业。我们还有三周的时间来阅读它，然后彭博社将举办在线讨论，分享我们从这次活动中学到的东西。入场不收费用，彭博社也不出售书籍。相反，我希望能帮助我们忙碌的客户培养每月至少阅读一本书的自律，并营造一个我们可以进行自由而长期对话的环境。彭博终端长期以来一直是短期交易思想的合作与讨论场所；让我们看看是否也能用它们进行更大视野的讨论。

如果您已经在阅读“资本思想”并有想法，请与我分享。我将尝试利用您的贡献来引导接下来几周的对话。如果您希望保持匿名，请告诉我。

我将完整引用来自伦敦 Crossborder Capital 的首席执行官迈克尔·霍威尔的话：

我完全同意你所说的，“资本思想”是彼得·伯恩斯坦的杰作，尽管他的“风险历史”取得了商业成功。然而，“资本思想***”*** 本质上是关于股票的，而不是债券或货币。回顾过去，我可以提出四个可能在书中缺失的关键点：

(1) 资本市场的机构理论，例如，华尔街在1980年至2000年间上涨了1250%，但每股收益仅增加了225%。事实上，在此期间，股票在美国金融资产中的份额从14%跃升至42%。资金流入股票被证明是重要的。实际上，最近企业和机构现金池的结构性增长以及它们对全球“安全”资产的迫切需求增加了世界金融体系的脆弱性。

(2) 通货膨胀/通货紧缩似乎在资产配置中没有明确的作用？

(3) 期限结构被完全忽视

(4) 风险等同于波动性

可以说，这四个观点的共同主题是负债管理和久期。这里的开创者是马蒂·莱博维茨，他在“资本思想”中被提及，但没有专门的章节。马蒂的另一位所罗门兄弟同事亨利·考夫曼开创了资金流动研究，并在十多年前预见到了当前的金融危机时代，这源于第1点。当负债无法得到适当对冲时，风险就显得重要。我当时向彼得提出了波动性作为风险衡量标准的不足之处。他仍然认为这是最实用的定义。然而，随后的几十年打开了更多风险的维度，这些风险主要出现在负债未匹配时。

首先从最后一点开始：波动性是风险的概念促成了伯恩斯坦所记录的风险管理思想的爆炸，但许多人对风险的看法完全不同。如果风险意味着重大回撤的风险——我认为大多数普通投资者确实是这样看待的——那么波动性的衡量可能会失去重点。如果风险意味着在未来某个特定时点未能达到特定目标的风险，这显然是养老金基金经理在努力满足对退休人员的保证时面临的问题，那么就需要一个完全不同的框架。

我认为，通货膨胀和通货紧缩的问题在书中提出的资本理念中几乎没有作用，这也是一个公平的观点。大多数理念是在相对平静的战后时期提出的，在1970年代灾难性的通货膨胀螺旋、沃尔克领导的长期抗通货膨胀战争以及过去十年通货紧缩成为至少同样大的担忧之前。与通货膨胀挂钩的证券市场几乎还处于萌芽阶段。如今，低通货膨胀和低收益率将使养老金基金经理无法为其成员融资的主导恐惧在当时看来是相当陌生的。或许霍威尔先生评论中最重要的是缺乏一个将股票与其他资产进行比较的制度理论。正如他说的，从1950年代初开始的半个世纪，当美国股市终于赶上1929年大崩盘之前的水平时，投资者对股票的偏好发生了明显的转变。这是为什么呢？

部分原因是机构开始主导市场，而他们的主导地位又受到人口统计的推动。随着越来越多的婴儿潮一代加入劳动力市场并开始为养老金计划贡献资金，机构也随之壮大。在婴儿潮一代退休之前还有很长的路要走，他们需要长期增长，而不太关心产生收入。

70年前推动市场的个人投资者，逐渐被挤出市场。随着机构的增长，群体思维也随之增长，因为投资结果被越来越小且更同质化的个体群体所主导。在 乔治·罗斯-古比 的帝国烟草养老金基金的带领下，投资者开始认同 “股票的信仰”。 他们接受了来自股票的较低收益，以换取增长前景，而不是要求更高的收益来补偿与债券相比的不确定性。这一由人口驱动的大趋势在2000年牛市达到顶峰时几乎被视为理所当然。这反过来可能影响了那些传播资本理念的人们的看法，然后将其应用于投资。现在， 随着婴儿潮一代退休，压力正朝着相反的方向。也许我们需要理解关于股票作为资产类别究竟值多少钱的争论和辩论，才能理解整体的资本理念。

这些想法之前没有出现在我脑海中，但我认为它们非常有道理。许多资本理念相当静态，并且没有处理匹配负债的必要性，对于许多机构投资者来说，这比实现“有效回报”和在给定风险水平下最大化回报的需求更为根本。

另一个问题聚焦于此：

我刚开始第一次阅读《资本理念》。当我看到[哈里]马科维茨的假设时，我意识到这正是相对较新的、专有的机器人顾问产品（如施瓦布的智能投资组合）的基础。

这是真的吗？

我认为是的。实际上，机器人顾问可能是在实际应用资本理念方面向前迈出的关键一步，至少在许多零售投资者的投资组合中是如此。

从根本上说，实施马科维茨理念有两个大问题：

1) 它们极其复杂，需要大量计算能力才能正确实现，

2) 对于我们大多数人来说，心理上几乎不可能。

作为人类，我们的本能是对损失产生厌恶，以至于马科维茨所要求的理性几乎无法应用。这个问题甚至适用于哈里·马科维茨本人。

在 这篇2007年的纽约时报文章中，我现在的同事乔·诺塞拉问我们是否可以关闭投资中的情感，并发现总体上我们无法做到。他引用了杰森·兹威格——当时在《财富》，现在在《华尔街日报》——关于马科维茨自己分配资金的方法：

马科维茨先生当时在兰德公司工作，试图弄清楚如何分配他的退休账户。他知道自己应该做什么：“我应该计算资产类别的历史协方差，并绘制出有效前沿。”（这是有效市场理论的说法，意指尽可能减少投资组合中的风险。）

但是，他说：“我想象了如果股市大幅上涨而我没有参与，或者如果股市大幅下跌而我完全参与时的悲伤。所以我将我的投资分成50/50，分别投入股票和债券。”正如兹维格先生干巴巴地指出的，马科维茨先生证明了自己“无法将”他的突破性理论应用于自己的资金。那个时代的经济学家们强烈相信“经济人”这一概念——即人们总是以自己的最佳利益行事的理论。然而，尽管马科维茨是著名经济学家，但显然他并不是经济人的一个例子。

因此，马科维茨并不是经济学所假设的理性效用最大化者，而是更像是行为经济学家们所更有说服力地提出的非理性悲伤最小化者，这些经济学家受到伯恩斯坦书籍出版后心理学应用于经济学的思想的启发。在2007年的续集《资本思想的演变”中，他讨论了以以色列心理学家丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基为首的行为主义思想的兴起。在我看来，“机器人顾问”这个术语是投资行业近年来最糟糕的品牌之一。谁会想要被机器人建议呢？但这个概念是非常有道理的。它可以将情感排除在外。想法？意见？欢迎分享。

中国需求旺盛。

准备迎接一个数据密集的一周。它以对许多人来说非常受欢迎的来自中国的数据开始 – 尤其是那些希望证明“风险偏好”立场的人。周日发布的制造业采购经理人指数回升至50以上，这标志着衰退与收缩之间的分界线。与此同时，早前创下后危机时代新低的新出口订单调查数字也显示出非常明显的复苏。以下是这两个系列在背景中的表现：

对于这两个系列而言，之前情况的严峻程度或许比最新数字所示的复苏更引人注目。没有一个数据点显示经济健康，但在经济学和市场中，边际变化才是重要的。主要系列反映了对本土经济放缓的担忧，而反弹的力度将被视为当局最新政策转变允许更多信贷流动已经产生效果的新证据。同时，新出口订单的变化反映了与美国的贸易冲突这一单独但备受关注的问题。出口订单在预计征收关税之前大幅下降是合理的。尽管反弹仍然使新出口订单处于衰退区间，但确实表明出口商和进口商开始改变他们的假设，并基于他们未来没有更高关税壁垒的信念进行工作。

第一季度企业收益，我们还需要再等两到三周，这将变得更加重要，因为公司普遍下调了预测。但任何迹象表明中国的最坏情况已经过去，都将成为购买风险资产的借口，直到收益开始出现。

脱欧后备方案。

我在英国度过了过去的一周，脱欧是不可避免的。没有一场对话能持续超过一分钟而不谈到脱欧。为了喘口气，我周六去看了我童年时最喜欢的足球队布莱顿和霍夫阿尔比恩。这是我自两年前他们晋级以来第一次看到他们在英超联赛中比赛，所以我对此充满期待。

但没有什么是神圣的。我们有一位坚定的爱尔兰后卫，名叫肖恩·达菲。他有了一个新绰号，叫做“爱尔兰后备方案”。

在英国的任何地方，你都无法逃避脱欧，即使是在足球场上。

当然，布莱顿输了。我将在意大利度过下周，参加一个会议，他们在与欧盟的关系中也有一些问题。我会对此进行报道，但我怀疑即使在那里我也无法逃避这个话题。可悲的是，这不会是*“再见，脱欧。”*喜欢彭博社的《回归点》吗？订阅以获得无限访问120个国家的可信、基于数据的新闻报道，并获得来自独家每日通讯《彭博开放》和《彭博收盘》的专家分析。