科创板要多借鉴新三板“经验”

近期中国资本市场的绝对“焦点”就是科创板。科创板带着“注册制试点”的金钥匙出生，正在以“中国速度”推进，并力争在“19年上半年见成效”，如此快的推进速度，令证券市场各参与主体惊叹。

惊叹之余，我们不禁要问一句，相比当年的深圳创业板和北京新三板，上海科创板的推进为何如此坚决而又迅速?从国家层面而言，重要性不言而喻。从市场层面讲，科创板的推进既可以看做是市场竞争倒逼的结果，也可以看做是前期试验田的自然升华。

市场竞争这点不难理解，11月5日科创板推出之际，中国各大证券交易所竞争也日趋白热化，中国交易所格局也处于进入北京(新三板)、上海主板、深圳(主板+创业板)、香港(联交所)在内的四大交易所“春秋战国”的时代。

就香港联交所而言，已经积极做出了“同股不同权”公司上市的尝试，这无疑也是争夺内地优秀上市公司之举。大把优秀科技创新企业并未在A股上市，而是远赴海外市场融资，这点已经被市场诟病良久，内地急需要开辟一块可以扶植国内科技创新企业上市的证券市场新领域。

此外，在“注册制”的土地上，新三板作为国内唯一的“准注册制”试验田已经耕耘了近6年。新三板囊括了万家中小微企业，无论是在发行制度、交易制度还是市场监管方面，新三板都自成体系。新三板作为注册制试验田所遇到的坑和走过的弯路，都可以很好地成为科创板未来建设的重要参考。

因此，只有认真地思考总结新三板的经验，才能更好地建设科创板。

头部企业才是未来新三板的建设思路是：先以一个较低标准让大批企业进驻挂牌，等这些企业达到一定数量级后，按照企业市值规模和盈利能力等指标进行分层。不同层次的企业给予不同的待遇，最高层次的企业享有最优待遇。

这个思路可以说是稳扎稳打的，也不能说错，但有个致命弱点，就是速度推进缓慢。目前国际、国内经济形势瞬息万变，从牛市到熊市，不过几个月时间。同样的，优秀企业的定增筹码从哄抢到无人问津，也不过几个月时间。在这样的市场环境下，建设资本市场，除了精耕细作，还需要“快、准、狠”。

留住头部企业才有未来。交易所不能让头部企业和初创企业在同样的政策下苦苦等待，科创板注册制的试点以迅雷不及掩耳之势来袭，或许考虑更多的也是时间成本。

科创板的未来，应重点着手于服务头部企业。只有聚焦于头部企业这一个小群体，所有资本市场的资源才能集中力量办大事。有限的人力物力，有限的监管资源，有限的市场资金，都会自然而然汇聚在头部企业的周围，为其服务。

纠结的投资者门槛

只聚焦头部企业还有一个额外的好处，就是不需要太高的投资者门槛。

头部企业的高质量决定了其投资风险相对较小，因此投资人门槛不用过高。而不太高的投资人门槛，又保证了足够多的投资者数量，使其可以撑起头部企业巨大市值所对应的流动性。

长久以来，新三板一直为500万的投资者门槛所困扰。这个高门槛在牛市时没什么问题，但在熊市时就会引起市场舆论对其的口诛笔伐。可是新三板的门槛能降么?不能降。因为新三板万家企业质量是参差不齐的，一旦降门槛，风险会被无限放大。

当然，新三板也在为酝酿精选层的企业采取降门槛措施。市场也在期待这一天早日到来。

外国的月亮也没那么圆

至于科创板的交易制度，笔者认为可以直接采用连续竞价制度。非连续竞价制度运行是不理想的，造成的垃圾时间太多，明显不能匹配头部企业的交易需求。

有声音建议科创板推行做市商的交易制度，笔者是不赞成的。新三板的做市商本是为了活跃中小微企业交易而存在，出发点是好的，但在实践过程中，暴露出很多问题。

做市商使用的是券商的自有资金，由于这部分资金有盈利要求，因此，为了活跃交易让做市商做赔钱的买卖，做市商是不会做的。一些做事票盘中奇怪的走势，大抵是做市商基于这样的诉求创造出来的。

做市商在新三板的角色更像投资商，而非交易商。券商做市商更看重交易价差，而不是交易手续费，这与国外的做市商精神是背道而驰的。国外的做市商之所以甘于挣手续费这种辛苦钱，也是因为他只能拿到做市的单一牌照。

而我们的券商做市商，并不是单一牌照，投行、研究等牌照多样。无论是公司盈利还是部门盈利，在有限的人力物力前提下，公司的所有资源自然是倾斜于利润高的板块。只赚辛苦钱的做市业务，如果赚不到交易价差，那小小的交易手续费不赚也罢。这是只属于我们国内券商的特殊国情。

同时，新三板五年的实践已经可以得出结论：除了券商原有的电子化经纪业务体系可以比较好地与“准注册制”的新三板对接外，券商的投行、研究、投资体系完全不能匹配三板的新特点，核准制基因下诞生的券商在“准注册制”的实验中是失败的。

最后，中国的股票交易也没有做市传统。我们的股市在建立之初，就采取了世界上最先进的连续电子竞价交易制度，这么多年投资者都习惯于这种交易制度，这么优良的历史传统，继续发扬光大就好了。

无法回避的问题

谈到这里，是不是觉得科创板建设就没什么难度了?非也。

新三板服务万家企业在很大程度上会导致对造假企业的无力反抗。在新三板最难的时候，也是造假企业大批曝光的时候。原因很好推理，市场一旦走熊，资金断供，造假企业的戏也演不下去了。

而最让人痛心的是，对于造假企业，我们的惩罚措施很有限，惩罚力度也很微弱。这是我们法制建设的问题，在年年货币通胀的前提下，造假融资的处罚标准还停留在十几年前。而投资者维权呢，更是难上加难。

回到科创板，虽然定位于头部企业，但我们谁都无法保证头部企业不会造假。如果一旦有害群之马出现，科创板的应对措施会是怎样呢?相比政府监管，通过市场做空机制监管无疑会更加有力。

通过上交所设置监管部和注册部来看，相比政府直接安排相关部门，交易所主导监管是一种更为成熟的市场化表现，甚至可以说迈出了一大步，那么接下来，就是更为市场化的举措的推出，注册制度的灵魂是市场化，快速推出做空机制，完善法制建设，保护投资者利益是兼顾市场投资端和融资端平衡的重中之重。

综上所述，科创板是否把自己定位为服务头部企业的板块、是否可以采取比较低的投资者门槛，是否可以打造一套符合注册制要求的中介队伍、是否可以采用比较先进的交易制度，是否可以推出做空机制都是科创板能否成功的关键因素。