完成数量创历年新高 夺权大戏频上演

“你们接到要约电话了吗？”“接到了，我接受要约了。”“现在股价已经接近要约收购价了，我还是等等吧。”周末，湖北首富阎志与武汉国资围绕汉商集团上演的夺权大戏令中小投资者在股吧中展开热烈讨论。今年以来，A股已完成13起部分要约收购，创历史新高，且成为夺取上市公司控制权的不二选择，并涌现出诸多经典案例。

不同于举牌，以部分要约收购进行的控制权争夺战不再局限在两大股东之间，而是加入了中小股东这一数量众多的新的博弈主体，且其对待要约的态度将直接左右控制权争夺战的走向，因此，博弈往往更加复杂化。同时，业内人士指出，部分要约收购往往存在较高的溢价，使套利成为可能。但是，中小投资者在决定是否参与时也要谨防投资风险。

部分要约夺权

9月，物美系通过部分要约收购，将持有新华百货的股份比例扩大至40.94%，在与宝银系的股权争夺战中进一步拉开了与对手的差距；11月，京基集团通过要约收购，终于击败华超投资拿下了*ST康达的控制权；眼下，湖北首富阎志又以发起部分要约收购的方式，意图从武汉国资手中夺取汉商集团的控制权……

部分要约收购已取代举牌，成为上市公司控制权争夺战的“大杀器”。在此背景下，部分要约收购的案例在经历了4年的不断下滑后，2017年突然升温，当年完成数量达到8起，2018年以来更是已经完成了13起部分要约收购，超越2006年的11起，创造历史新高，并涌现出ST生化等诸多控制权争夺战的经典案例。

业内人士分析，以部分要约收购为手段的控制权争夺战急剧升温，与最近两年监管环境以及市场生态的变化密切相关。

一方面，监管环境的变化使通过举牌等手段获取上市公司控制权的成本大大增加。天风证券认为，近两年来，监管层陆续发布借壳新规、再融资新规、权益变动新规及减持新规等一系列政策，使通过举牌等方式获取上市公司控制权的难度加大，刺激投资者“另寻他路”来实现原有目的的替代性资本路径。

另一方面，二级市场的低迷客观上为部分要约收购创造了有利条件。“过往A股也发生了很多部分要约收购，但客观而言能够成功收购到股份的不多，而目前A股比较低迷，成交量比较小，很多股东又有爆仓压力，这样的市场环境下比较适合部分要约收购。”华泰联合证券董事总经理劳志明对中国证券报记者表示。

同时，劳志明认为，部分要约收购也是获取控制权的比较好的一种手段，“通常而言，协议收购是最有效也是最常见的方式。但有些例外情况，比如控股股东没有出让控制权的打算或者股权锁定无法交易，出让方开价过高让交易无法达成共识，上市公司股权相对分散，部分要约收购的方式可以有效解决这些问题。”

博弈愈发复杂

部分要约收购在一定程度上可以使围绕控制权争夺战的博弈进行简化。比如，劳志明指出，在无法协议收购大股东持有的股份下，理论上也可以同诸多持股相对集中的股东进行协议受让。但同时跟多个股东进行博弈的难度较大，让协议收购操作非常有难度。部分要约收购就相对比较简单，能化解多主体博弈的问题。

但是，不同于以举牌为手段进行的控制权争夺战那样你来我往，由于以部分要约收购进行的控制权争夺战不再局限在两大股东之间，而是加入了中小股东这一新的博弈主体且数量众多，其在多大程度上接受要约收购将直接左右控制权争夺战的走向，因此，以部分要约收购为手段进行的控制权争夺战往往使博弈更加复杂化。

例如，在湖北首富阎志部分要约收购汉商集团股权的案例中，15.79元/股的要约收购价较要约公告前一日12.04元/股的收盘价溢价高达31%，但是，由于部分要约收购往往对股价有显著的支撑作用，汉商集团发布要约收购公告后的最近三个交易日股价大涨29.65%达15.61元/股，接近要约收购价格，这让大多数中小股东犹豫起来。

除了两大股东和中小投资者，第三方的加入会让博弈更加复杂化。比如，去年6月浙民投宣布部分要约收购27.49%股权直指ST生化控制权后，ST生化两度筹划重组，并停牌长达三个月。随后，佳兆业全资子公司航运健康和信达资管深圳分公司又半路杀出，与ST生化第一大股东振兴集团结成战略同盟。

另外，部分要约收购的一大优点是可以设置收购股份的上限和下限，成本相对可控。但是，天风证券指出，尽管目前的市场上暂未出现竞争要约，但是法规规定是可以出现竞争要约的。一旦出现竞争要约，会直接推高股价，进而直线拉升要约收购成本。在这种情况下，围绕控制权的博弈必将更加复杂化。

谨防套利风险

与基本上没有溢价率的全面要约收购不同，部分要约收购为了能够确保成功，要约方往往会给出较高的溢价率，从而使中小股东存在套利的可能。

特别是，在今年二级市场疲软的情况下，部分要约收购对股价的支撑作用不再那么显著。统计今年以来的案例会发现，从要约首次披露日到要约起始日，大多数股价下跌或微涨，从要约首次披露日到终止日，部分股价反弹，但仍有上市公司股价下跌。这一方面让套利成为可能，另一方面也让部分要约收购的成功率大大提高。

不过，部分要约收购的微妙之处在于，如果接受要约的数量超出发出要约的数量，则要约方按照等比例收购股份，而要约收购结束后股价往往会下跌。所以，即便中小股东按照等比例要约出售的股份赚取了溢价，未能出售的部分也可能因为股价下跌而造成总体收益的亏损，并往往让中小投资者陷入到“囚徒困境”中。

比如，今年7月，水井坊实控人帝亚吉欧拟以61.38元/股的价格要约收购9912.78万股股份。但最终预受股份达2.47亿股，这意味着，帝亚吉欧将等比例收购预受要约股东约40%股份。如果以8月10日截止日53.09元/股的收盘价计算，40%股份获15.6%收益，但60%股份在8月20日“解禁”时已跌至42.45元/股。综合计算，整体亏损约6%。

通常而言，部分要约收购的比例越高，中小股东套利的风险越小甚至可以无风险套利，但这也不绝对。比如，去年6月，广州基金宣布溢价约20%收购爱建集团30%股权，但到了8月，爱建集团披露的修订后的要约收购报告书显示，广州基金要约收购的股份比例由30%骤减至7.3%，导致套利风险大幅提高。

添信资本认为，套利机会与上市公司股权结构、估值水平、股本数量等都有很大关系。以估值水平为例，添信资本指出，控制权争夺出现的原因往往是相同的：上市公司价值被低估，或者上市公司发展战略出现了问题，而且上市公司股权结构分散，控股股东控制权不稳。在这种情况下，投资者接受要约的套利风险相对更小，收益率相对更高。