回避“幼儿园限令” 三垒收购美杰姆胜算几何？

国家刚发布关于民办幼儿园资产证券化限令，竟然还有上市公司逆风而上，巧立名目去收购早期教育公司。在自有资金仅0.5亿元的情况下，三垒股份通过变更募集资金用途、关联方借款、与第三方合作设立收购主体等方式推出了33亿元的并购方案，旨在将早期教育公司天津美杰姆教育科技有限公司（下称“美杰姆”）收入麾下。

实际上，三垒股份一直以“早期教育”概念用来区分“幼儿园教育”，其主要以学生年龄为标准予以划分。不过，根据收购方案及美吉姆官网介绍，其针对儿童同样也包括了3岁至6岁，而这也是幼儿园教育年龄。

“早期教育”未来是否会成为“幼儿园最严限令”的漏洞？幼儿园资产是否可以通过改头换脸，以早期教育的名目登陆资本市场？这值得有关部门关注。

变更募资撬动33亿元并购

11月28日晚间，三垒股份公告，拟变更募集资金投资项目及剩余募集资金用途，变更后的项目为，以其新设的控股子公司收购美杰姆100%股权项目，交易标的资产作价为33亿元。

其中，三垒股份拟合计投入23.10亿元，子公司其他股东拟合计投入9.9亿元。三垒股份拟投入资金中包括0.50亿元自有资金、6.6亿元前次募集资金及上市公司关联方中海晟融提供的借款。换言之，借款金额达16亿元。

今年6月，三垒股份抛出美杰姆现金收购方案，交易对价高达33亿元。而彼时三垒股份市值仅60亿左右，如何拿出33亿元现金进行收购？

三垒股份为此次交易设立了一家控制子公司作为收购实施主体，上市公司将认缴70%的注册资本，拟合计投入23.10亿元。而其中仅0.5亿元为上市公司自有资金，6.6亿元为前次募集资金。

而根据交易对手作出的承诺，美吉姆在2018年至2020年实现的净利润将分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。

不过，之后深交所就此次收购方案发出多份问询函，对交易定价、业绩承诺、标的业务模式、并购资金来源等数十个方面刨根问底。

“早教”不等于“幼儿园”？

三垒股份此次收购最大的变数来自于监管政策。

2018年11月15日，《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称“若干意见”）正式发布，意见要求完善学前教育公共服务体系，并明确规定了“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市，禁止上市公司通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产”。

11月28日，教育部官网发布《若干意见》有关情况介绍称，上述“针对部分民办园过度逐利行为”的规定填补制度空白，堵住监管漏洞，促进学前教育回归教育本位。

然而，若干意见中的“民办园”、“幼儿园”究竟该如何定义？“早教”是否完全区别于“幼儿园教育”？这些疑问还需要监管部门的进一步解释。

为了不与“幼儿园限令”冲突，三垒股份28日晚间的公告中并未出现“幼儿园”字样，而此前三垒股份高管在接受相关媒体采访时也表示“不受影响”，并解释“学前教育新政规范对象是纳入国民教育体系的学前教育，即幼儿园教育，而公司此次重大资产重组的收购标的主营儿童早期教育”，“美吉姆主要针对学龄前的0岁至3岁幼童”。

根据收购方案，美杰姆公司主要从事与婴幼儿早期教育培训服务相关的业务。而在标的公司早教课程介绍中，其欢动课中也有针对3岁至6岁儿童。此外，美吉姆官网也介绍，其致力于帮助初生至6岁的孩子进行体能、情感、认知及社交能力的发展。

也就是说，简单的年龄划分并不能用来区分“早教”和“幼儿园教育”，两者略有区别但同样联系紧密。未来，这也可能成为“幼儿园限令”的漏洞。

实际上，三垒股份收购方案风险提示中表示，目前教育部仅将学前教育（幼儿园教育）纳入监管范围，关于早期教育业务资质认定的配套办法尚未明确。未来如果出台的相关行业政策不利于美杰姆业务发展，则将对美杰姆的经营造成不利影响。