高海红：全球低息孵生新挑战

十年前以雷曼兄弟倒闭为标志爆发了国际金融危机。各国中央银行为应对危机纷纷降低利率并辅以非常规的量化宽松货币政策，从此开启了低息时代。这一超长的宽松货币周期持续多年，直到美联储率先退出量宽政策，并于2015年12月首度加息。

然而，普遍的货币政策正常化并未如期而至。近期以来世界经济增长出现一定的非同步性，各国货币政策调整也出现了分化。国际货币基金组织预测，2017年美国GDP增长率为2.3%，2018年全年预计为2.9%。同期欧元区GDP从2.4%下降至2.2%，日本从1.7%降至1.0%。

各国劳动力市场的改善状况和通胀目标实现程度也有所差异。基于经济走势，美联储仍保持有序加息，并以前瞻性指引方式预期未来加息节奏;欧洲中央银行也强调前瞻性指导，重申现有的低息政策在2019年底之前不会改变;日本中央银行继续实行负利率政策，并在保持其数量和质量并举宽松政策的同时将10年期收益率曲线控制在零水平。新兴市场国家也普遍推迟了加息进程。

回顾危机后数年，超长期低息和非常规货币政策对世界经济复苏发挥了积极的作用。宽松货币在刺激需求的同时，为深受危机重创的银行业修复赢得了时间。然而随着时间的推移，过度宽松的货币环境和信贷条件所产生的副作用也不断显现。其中最为直接的表现，是非常规货币政策的实施造成了央行资产负债表膨胀。

伴随大规模国债购买，央行资产负债表中持有的国债不断增加。据统计，全球主要央行持有15.3万亿美元的总资产中，约有2/3来自政府债券。目前尽管各国央行纷纷制定缩表计划，但从实施成效看，除了美联储之外，欧央行和日央行持有国债比率仍分别高达25%和35%，其总资产的持有也分别占欧元区和日本GDP的40.4%和96.4%。过重的央行资产负债对后续的缩表形成压力，影响央行政策效力，从长期看也有损于央行的公信力。

长期宽松货币和刺激政策还是全球债务持续累积的重要原因。放宽信贷条件原本旨在降低企业融资成本，鼓励企业增加投资，从而带动经济增长。然而事实证明由于廉价资金具有较高的可获性，企业杠杆性融资增加迅速，低级别公司债券市场得到了空前发展。比如美国公司的低级别债券发行在危机后的三年间是危机前三年的两倍。另一方面较低的融资成本导致企业负债率大幅度攀升，从而形成偿债负担远大于利润所得的“僵尸企业”。截至2018年3月，全球非金融机构负债总额已达74万亿美元，其占GDP的比例早已回升至危机前的水平。高企的公司债务阻碍企业潜在生产力的提高，制约企业盈利能力，是清偿力危机的重要引擎，也为决策当局采行紧缩性的去杠杆政策提出了难题。

近期以来主要国家货币政策分歧增加了国际金融市场的波动性，对汇率走势和资本流动方向产生显著的影响。比如在过去数月中新兴市场国家经历的货币贬值以及资本外流，则是当前货币政策走势出现分化所产生的外溢结果。

总之，过去多年超宽松的货币政策负面效果正在不断显现。过重的央行资产负债、不断累积的非金融企业债务以及政策溢出所造成的风险等，为各国维持良好的经济增长和保持金融稳定带来了新的挑战。(作者是中国社科院国际金融研究中心主任、研究员)