业内人士：上市公司不排除会被强制性剥离幼儿园资产
幼儿园不许上市，那些已经上市的怎么办
经济观察报 记者 李华清 “我们也在等教育主管部门相关配套意见的出台，才可以有再一步的应对措施，一切都跟着政策走吧。”
11月21日，在距离引起幼教领域“大地震”的《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称“学前教育改革意见”）的发布日即将过去一周的当口，21世纪教育（1598.HK）的一位品牌内部人士对经济观察报记者如是说道。
他说，在这一份学前教育改革意见发布后，公司为此紧急召开了电话会议。11月16日，公司又通过自愿性公告对外发声。
尽管市场早有预期，但这份改革意见的出台，还是使得这个冬天成为学前教育产业的转折点。
为遏制过度逐利行为，学前教育改革意见提出几点要求，其中一些规定在资本市场上引起轩然大波：“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园”，“民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产”。
幼儿园资产的证券化之路，一下子被堵上了。
港股拟IPO的企业资料显示，8月1日提交申请版本的尚德启智教育和10月22日提交申请版本的莲外教育均含有幼儿园资产。实际上，在全球资本市场上，已经有一大批中国上市公司含有幼儿园资产，例如美股的红黄蓝（RYB.N）、博实乐（BEDU.N），A 股 的 威 创 股 份（002308.SZ）、秀强股份（300160.SZ）、昂立教育（600661.SH），港股的博骏教育（1758.HK）、枫叶教育（1317.HK）、21世纪教育（1598.HK）、天立教育（1773.HK）、宇华教育（6169.HK）、成实外教育（1565.HK）等。
已经将幼儿园资产证券化的上市公司和准备将幼儿园资产上市的公司，被新规扼住了命运的喉咙。
“我们肯定无条件地拥护中央的决定。”上述21世纪教育工作人员称。另一备受关注的企业——红黄蓝，也在学前教育改革意见发布的当天称毫无疑问支持新政，随后其副总裁又称，红黄蓝没有退市的想法。
投资者的恐慌情绪难以避免。学前教育改革意见发布当天，美股的红黄蓝股价暴跌超过50%、博实乐股价跌幅达三成。次日，A股的威创股份跌停，港股的宇华教育、博骏教育、天立教育、21世纪教育、枫叶教育跌幅均超过10%。
对于学前教育改革意见对于港股的影响，香港交易及结算所有限公司企业传讯科助理副总裁回应经济观察报记者称，不方便评论内地政府的政策，对于正在申请上市的具体企业，也不方便告知媒体是否会否决，港交所审核申请公司是否具备上市资质，参照条例是港交所公布的《上市规则》。
紧急应对
“太敏感，不聊了哈，谢谢。”11月21日，对于经济观察报记者提出的学前教育改革意见话题采访，威创股份董秘如是回复。目前静静等待而不想频繁跟媒体发声的还有红黄蓝。经济观察报记者给红黄蓝CFO魏萍发了采访邮件，截止发稿均没有回复，多次拨打红黄蓝CEO史燕来的号码，也无人接听。“没有（预期），新政来得突然，幸好我们上市后由原来的幼儿园所扩张转到科技和内容领域，上市后没有再并购任何一家幼儿园。”21世纪教育的上述工作人员向经济观察报记者称。
据21世纪教育的公告，公司旗下的新天际幼儿园的收入占总收入的比例在逐渐降低，由2015年的23.61%下降到今年上半年的14.99%，公司未来会继续从连锁幼儿园的运营向以“科技+内容+服务”的幼教生态系统转型。
2017年9月，对于投资人在深交所互动易平台上质疑公司打算在三年内开发300家幼儿园，速度是否过快时，秀强股份还在平台上回应：“全国范围内布局幼儿园是公司教育产业的发展战略，实施战略所需的配套资源，公司也在积极布局。”这一战略现被重新审视，11月21日，秀强股份在深交所互动易上称，根据学前教育改革意见，公司暂缓对教育产业的收购并购。
11月16日，天立教育、博骏教育均公告考虑将旗下的非营利幼儿园转为营利性幼儿园，可能会导致公司的税务开支和营运成本增加。其中，天立教育称，公司通过合约安排或委托安排共经营6间非营利性幼儿园，按照截止今年上半年的数据计算，占公司收益4.18%。博骏教育称，公司也经营着6所非营利性幼儿园，占公司收益的24.5%。
但新政除了有对社会资本参投非营利性幼儿园的限制，还写明“上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产”。
“个人觉得，意见的精髓是不允许幼儿园资产上市，不管是营利性的还是非营利性的。”一位相关产业从业人士对记者表示，感觉将非营利性幼儿园转为营利性幼儿园以规避风险的做法，是没理解透新政。
11月21日，经济观察报记者约访博骏教育，但其回复称，现阶段不接受学前教育改革意见话题的采访。
一些原本计划涌入幼教市场的资金，在新政的出台后剎住了脚步。
群兴玩具（002575.SZ）的营收在近三年来逐步下跌，2017年和2018年前三季度营收更是暴跌超过7成。现有业务表现不佳，其在今年7月份公告称拟与天润资本、魔法星球共同设立群兴彩虹蜗牛幼儿园并购基金，基金规模为2亿元，用于收购40~50家直营幼儿园。群兴玩具当时称“投资收购对教具玩具需求较大、与玩具业务具有协同性、衍生性的幼儿园资产，实现公司玩具业务的延伸拓展、推动公司玩具业务的升级转型、提升公司盈利能力与综合竞争力”。这一基金毫无悬念地“夭折”，11月19日晚间，群兴玩具公告称，三方同意终止设立群兴彩虹蜗牛幼儿园并购基金。
群兴玩具的主业并不是经营幼儿园，在尚未实际出资的情况下，抽身很容易，但对于想要扩张幼儿园资产的上市教育企业来说，放手或许心有不甘。8月29日，枫叶教育公告，公司的间接全资附属公司大连枫叶学前教育企业管理有限公司签订了收购协议，以1.3亿元人民币的代价收购襄阳君鹏教育咨询有限公司，被收购标的拥有湖北省襄阳市的7所幼儿园，在校学生1380人，三所自有校园面积5120平方米。
枫叶教育当时只公告了收购协议的内容，截止发稿，还没有公告该项收购已完成。经济观察报记者想采访该项收购的进展，但多次拨打枫叶教育的官网电话无人接听，截止记者发稿，也没有收到枫叶教育的邮件回复。
除开上市和拟上市的公司会受影响，港股也受到一定冲击。自新修订的《中华人民共和国民办教育促进法》公布，明确提出“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校”，彻底摒弃了旧版《教育法》中“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”的规定，港股迎来了中国内地教育企业的上市热潮。
据经济观察报记者的不完全统计，2018年成功在港股上市的教育企业有5家，2018年赴港递交上市申请还在排队的有10家。
意外
对于学前教育改革意见的出台，行业人士普遍用“意外”“监管力度超过市场预期”来形容，毕竟，新修订的民办教育促进法在2017年9月才正式实施，看到能将教育资产证券化的曙光才不久，幼儿园资产的证券化之路就被堵上了。然而，政策的观察者另有说法。
“并不突然。”南京师范大学学前教育政策研究中心主任王海英向经济观察报记者表示，近一两年虐童事件频发，特别是上市公司红黄蓝的虐童事件在全国引起很大的负面影响，政府出手整治幼教，并不意外。而在法律层面上约束教育资产上市，在今年8月10日司法部公布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“民促法实施条例送审稿）中就有苗头。
民促法实施条例送审稿明确指出：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”、“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校”。
上市的教育企业基本是集团化办学，尽管目前很多在上市的企业，为获取税收优惠，通常不会主动将旗下控制的学校选择为营利性，但如果民促法实施条例送审稿通过，上市公司要想控制民办学校，民办学校必须为营利性，一些优质的非营利性民办学校也不能成为上市公司的并购目标。而对外商投资企业办实施义务教育民办学校的限制，也让一些港股企业忧心忡忡。
在中国，最火热的教育培训市场是K12阶段，即学前教育到高中阶段，大多港股上市企业均有义务教育阶段的民办学校，而在港股IPO的企业，基本通过VIE架构由注册在境外的企业控制内地的业务主体。对于VIE架构、外商投资政策的风险提示，几乎是教育企业港股IPO申请书的必写内容。
对于上市公司来说，幼教业务的盈利能力在未来可能也会有所下降。学前教育改革意见将学前教育定位为“重要的社会公益事业”，提出到2020年，全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率（公办园和普惠性民办园在园幼儿占比）达到80%。
按照这一趋势来看，目前市场普遍认为，公幼儿园产业的发展方向是公办和普惠占主导，因入园难而要上高价园的现象得到一定程度的缓解，迫使高价园提供更好的服务，想要靠幼儿园资产挣钱更难了。
现阶段，学前教育不光存在学前教育改革意见指出的“入园难”、“入园贵”的问题，幼儿园的集中度还非常低。威创股份在2015年开始进入幼教市场，三年来一直在大规模地并购幼教资产，收购了红缨教育、金色摇篮、可儿教育和鼎奇教育四个幼教品牌，截止2018年第三季度，威创股份拥有直营幼儿园60余所，加盟幼儿园5100所，威创股份称自己是“国内最大的幼儿园运营和服务公司”，但这个所谓的最大，在全国23.8万所幼儿园里，市场占有率仅为2%左右。
教育资产通常来说现金流比较好，营收比较稳定，是优质资产，而由于幼儿园的集中度较低，若能收并统一管理，发挥规模效应，盈利水平会更为可观。因此，以幼教为重要业务的，无论是爆发虐童丑闻前的红黄蓝还是威创股份，扩张物理园所是难以抗拒的诱惑。毋庸置疑，政府欢迎民间资本丰富教育资源，但承担着业绩压力的上市公司，是否能精细化管理幼儿园，给欠缺自我保护能力的幼儿提供好服务，是否有热钱催肥教育企业上市而谋求退出，或许都是政府的疑虑。
对于上市公司可能会被强制性剥离幼儿园资产的情况，有业内人士对记者表示，不排除这种可能。“已经上市的（幼儿园资产）前景还未明朗，但是不会再有新的（幼儿园资产）能上市了。”王海英说道。