多维解读A股并购
编者按
年尾临近，2018年并购重组市场的路径图已经基本显现。
《国际金融报》记者初步统计发现，截至2018年11月21日，全市场发生上市公司并购重组或超过4600单，其中，有两大行业的上市公司最热衷并购，而有三个行业被众多A股上市公司看好，成为受欢迎的并购标的。
它们都是谁？又缘何成为2018年并购重组市场的主角？
政策利好频出 并购春风来袭
◎ 记者 吴鸣洲
2018的脚步，正悄悄离去，但岁末的并购重组市场还是风风火火。
和往年相比，政策鼓励的春风，推动着并购重组大戏不断走向高潮。
市场更活跃
Wind统计数据显示，今年以来至2018年11月23日，证监会并购重组委共召开了59次审核会议，审核了111个项目，98个项目获得有条件或无条件通过，通过率为88.3%。
2017年前11个月，并购重组委共审核149单并购重组项目，其中139单获通过、10单未通过，整体过会率为93.29%。
可以看出，相比去年，今年并购重组委审核的项目数量和项目过会率都略微有所下降。
此前，证监会新闻发言人常德鹏也表示，今年1-9月份，全市场发生上市公司并购重组近3000单，同比增长69.5%，已超去年全年总数。交易金额近1.8万亿元，同比增长46.3%，接近去年全年水平。这其中，仅117单需证监会审核，行政许可比例由去年的不足10%进一步下降至4%，市场活跃度大大攀升。
《国际金融报》记者统计发现，在今年所有的并购重组项目中，计算机、通信和其他电子设备制造类上市公司最“偏爱”并购，其次是地产类上市公司。
总体来看，虽然需证监会审核的并购重组项目数量减少了，但是整体并购规模却增长明显。
事实上，为提高审核效率，证监会已正式推出“小额快速”并购重组审核机制，主要针对上市公司发行股份购买资产，不构成重大资产重组，且满足条件的，即可适用“小额快速”审核，证监会受理后直接交并购重组委审议。
业内人士普遍认为，该审核机制能够简化行政许可，压缩审核时间。
在证监会推出该审核机制后，拓尔思随即调整交易方案，以符合“小额快速”审核条件。从时间上看，自证监会9月19日接收材料至10月18日该单并购项目成功过会，仅用了29天。
更多利好
并购重组市场的活跃离不开政策的支持。
《国际金融报》记者查阅证监会官网发现，今年以来，针对并购重组，证监会已经多次发布审核新规。
今年2月23日，证监会宣告，“对于重组上市类(俗称‘借壳上市’)，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市”。对于不构成重组上市的其他交易，证监会也将重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。
不过在10月20日，证监会决定将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期由3年缩短为6个月。
对此，常德鹏指出，考虑到IPO被否原因多种多样，在对被否原因进行整改后，不乏公司治理规范、盈利能力良好的企业，其利用资本市场发展壮大的呼声非常强烈。为回应市场需求，统一与被否企业重新申报IPO的监管标准，支持优质企业参与上市公司并购重组，推动上市公司质量提升，证监会做出此种调整。
一位券商人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，这种情况的发生，一定程度上是因为自今年年初以来，A股市场出现了较大的调整。为了激活二级市场活力，提振投资者信心，证监会逐步放开了并购重组的审核，但这并不意味着放任盲目的、炒作概念的并购重组。
此外，高层也频繁发声，表示将继续深化并购重组市场化改革，鼓励优质上市公司依托并购重组做优做强。
那么，未来并购的新趋势是什么？
从今年的几项未获通过的重组案中可看出，并购标的持续盈利能力存疑仍是并购项目上会被否决的主要原因。上述券商人士也指出，高质量且回归价值投资本源的并购仍然是未来并购重组的趋势。
支付模式更多样
过去，上市公司进行并购重组的支付方式多为以下三种：现金、发行股份、发行股份和现金相结合。
Wind数据显示，年初至今，采用现金支付的并购重组比例超过了95%。而这一情况的出现，一定程度上源于定增市场的遇冷。
截至10月31日，今年A股市场共计实施201次定向增发，发行规模合计达6320.67亿元。去年同期共有397次定向增发，发行规模总额为8033.29亿元，同比下滑约21.32%。
北京大学经济学院教授吕随启对记者表示，以前，交易对方通过定向增发获取公司股份，在解禁期后可以出售股票来变现。但当前市场上的定增项目容易出现一二级市场价格倒挂的情况，交易对方很难通过变现获得收益，所以定增市场的整体规模出现了下滑趋势。
为丰富并购重组的支付方式、提振并购市场，11月1日晚间，证监会发布公告称，证监会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。
证监会表示，上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。
在吕随启看来，这一新规对于并购市场而言无疑是利好消息。
对于上市公司来说，定向可转债使并购重组又多了一项灵活的支付工具。利用可转债进行并购，可以缓解上市公司的资金压力，降低大股东股份被稀释的风险。此外，对于并购重组中的交易对手而言，还能降低一定的交易风险。
在证监会发布试点定向可转债并购公告后，很快就有上市公司做好了“吃螃蟹的准备”。11月8日，赛腾股份公布了可转债并购方案，公司拟通过发行可转债、股份及支付现金方式，购买菱欧科技100%股权。
除此之外，两大交易所11月22日最新发布的《停复牌业务指引（征求意见稿）》指出，上交所和深交所将仅允许以股份方式支付交易对价的重组申请停牌，且停牌时间不超过10个交易日。这一新规的实施或将导致上市公司进行并购重组的支付模式产生新的变化。
并购标的：谁最受欢迎？
◎ 记者 邓皓天
2018年，A股市场迎来了并购重组的小高峰。虽然距离年底还有30多天，A股重大并购重组数量已超过400起，是近五年来的第二高值。
五原因造小高峰
具体来看，据记者不完全统计，Wind显示，2014年-2017年以及2018年至今，A股市场发生的上市公司重大并购重组分别有187次、417次、440次、365次、423次，由此来看，2018年尚未结束，发生的重大并购重组已创造了近五年来的第二高值，全年甚至有望赶超2016年。
对此，英大证券首席经济学家李大霄认为，今年股票市场波动比较大，再加上经济结构调整比较激烈，这或许是导致A股并购重组较多的重要原因。
一位资深投行人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，2018年重大并购重组较多离不开五点原因。首先，今年国家政策鼓励并购重组，监管层出台了很多配套措施；其次，今年企业IPO难度增加，企业仍有强烈的融资需求，这导致并购标的增多；再次，市场整体经济形势致使很多企业主动寻求被并购的机会，进行强强联合；第四，上市公司出于市值管理的需要；最后，很多投资机构需要退出，在目前的情况下，“并购退出”可能是最佳选择。
艾媒咨询CEO张毅认为，主要是因为今年整个市场并不景气。很多优质的并购标的企业在融资与IPO方面遇到了比较大的挑战，出路受限，这些标的企业希望找到一个更好的途径来帮助资本退出以及获得更好的收益。因此，今年很多标的公司愿意被并购，导致重大并购重组数量增多。
这些标的受欢迎
在今年400多起重大并购重组中，有240起并购的目的是横向整合，占比超过总体重大并购重组的一半，如2018年并购交易作价最高的重大并购重组——万华化学拟522.18亿元收购万华化工100%的股权，其目的就是进行横向整合。另外，50多起并购是出于多元化战略的考虑，40多起并购的目的是资产调整。
与此同时，据记者不完全统计，今年的上述重大并购重组中，26起并购的标的公司属于信息科技咨询与其它服务行业，19起重大并购重组的标的公司属于电子设备和仪器、电子元件行业，19起重大并购重组的标的属于互联网软件与服务行业（下称“互联网业”）。
换言之，在2018年，无论是出于横向整合、多元化战略的考虑，还是出于进行资产调整的需要，信息科技咨询行业、电子设备仪器行业以及互联网行业的标的比较受欢迎。
李大霄认为，这三个行业相对比较热门，收购来自这些行业的标的能够帮助上市公司提升整体估值。
上述资深投行人士则对记者表示，上述三个行业未来的发展前景很好，因此，上市公司比较喜欢去并购这些行业的公司。
北京大学经济学院教授吕随启在接受《国际金融报》记者采访时表示，上述行业的标的公司更容易有“讲故事”的题材，企业本身发展也较快，上市公司并购这类标的更容易通过监管层的批复。
张毅则认为这涉及到上市公司未来信息化转型的问题。他表示，未来在资本市场上能够创造某种“概念”或者某种发展趋势更好的领域，大概率是出现在跟IT、信息产业相关的领域，上市公司收购这方面的标的企业对转型有利。
这个行业降温
此外，记者查询发现，虽然互联网业仍是比较受上市公司青睐的行业，但是，其作为标的的热度已大幅下降。
据记者不完全统计，2017年有40起重大并购重组的标的公司属于互联网业，相比之下，2018年已减少了21起。
对此，张毅向记者表示，优质的纯互联网企业的现金流和利润空间会比较大，这对于上市公司来说是一个比较好的并购标的。但是，今年上市公司选择并购纯互联网企业的策略比较稳健，因此，只有比较优质的纯互联网领域的企业才能成为标的，数量自然大减。
互联网商业分析师郝智伟认为，受今年市场环境的影响，再加上投资机构的评估变化，互联网行业的泡沫被极大地挤压，好的标的企业少之又少，因此，互联网企业能帮助上市企业“支撑市值”的作用也明显不如以前。
一位业内人士表示，去年互联网行业的企业估值处于高峰，而现在企业估值相对比较合理，因此，很多优质的互联网企业不愿意被收购。另外，今年监管层对互联网行业的企业被并购监管较严。再加上，很多互联网企业今年选择了赴海外上市，也导致上市公司缺少好的并购标的。
电子设备制造业最热衷“买买买”
◎ 记者 邹煦晨
2018年，资本市场上，并购大戏不断上演，众多企业投身其中，有一个行业的企业尤其热衷并购。
《国际金融报》记者初步统计，截至2018年11月21日，全市场发生上市公司并购重组或超过4600单，其中，计算机、通信和其他电子设备制造业（下称“电子设备制造业”）的上市公司作为并购方参与了超过380单并购，位居榜首。
参与并购529单
事实上，电子设备制造业并不是自2018年起才开始热衷于并购。
东方财富数据显示，2017年，全市场发生上市公司并购重组或超过6500单，其中，电子设备制造业的上市公司作为并购方参与了超过529单并购，同样是参与并购最多的行业。2016年，电子设备制造业的上市公司作为并购方参与了超过400单，数量上仅低于房地产业。
电子设备制造业的上市公司近几年热衷于并购，得益于整个行业的快速发展。
北京大学的一位金融学教授接受《国际金融报》记者采访时表示，电子设备制造业具有一定的技术含量，近年来发展比较快，相比之下，市场整体的并购题材比较少，凸显了电子设备制造业并购的机会和题材较多。
国家统计局官网显示，2018年前10个月，规模以上工业（即营业收入大于2000万元）增加值同比实际增长5.9%（已扣除价格因素），而电子设备制造业中规模以上企业，其工业增加值同比实际增长13.4%，比均值高不少。2017年也有类似的情况。
国家统计局贸易外经司负责人蔺涛公开表示，2018年前三季度，电子设备制造业投资增长18.3%，明显快于全国固定资产投资增速的平均水平。
有业内人士认为，近年来电子设备制造业有较大的变化，资源开始向头部企业集中，给并购重组带来了众多机会，另外，部分标的资产拥有核心技术却尚未盈利，资金注入后会有所发展，给并购方带来较好的回报。
同业并购多
那么，热衷于并购的电子设备制造业喜欢并购哪种类型的标的？
《国际金融报》记者初步统计，今年已发生的电子设备制造业上市公司作为买家的380多单并购案中，有280多单、超过七成的并购标的与买家无关联关系，其余近两成的并购标的为上市公司的控股子公司或非控股的参股子公司。
在支付方式方面，电子设备制造业上市公司作为并购方的并购，交易对价合计超过570亿元，其中，明确以现金支付的金额超过六成，以股份支付的交易额超过四分之一，其余交易资金尚未明确支付方式或以资产进行支付。
华泰联合证券董事总经理劳志明接受《国际金融报》记者采访时表示，现金支付对买方现金储备和融资能力要求高，同时交易对方完全变现，这不利于后续整合和税务筹划等，所以，上市公司并购尤其是涉及大额交易还是以发行股份支付为主，但是，发行股份支付也并非完美之选，在交易实践中也会有各种分歧，核心在于后续股价走势。上市公司或许会认为自己股份低不愿意发股支付，卖家更担心换股后股价下跌而利益受损。
从并购标的所属行业来看，大多数标的同属电子设备制造业，不过，也有一些并购是跨界并购，并购后将拥有双主营业务甚至实现主营业务变更。如，向日葵前主要业务为大规格高效晶体硅太阳能电池及组件的生产、销售。11月8日，向日葵公告称，欲收购实际控制人旗下的贝得药业，将主营业务拓展至医药制造业，变为太阳能电池及组件和医药双主业。
红利与挑战
那么，大举并购能为电子设备制造业的上市公司带来什么？
上市公司进行并购的目的各不相同，有的主要考虑通过较好的融合，解决企业之前存在的问题或补强，形成一加一大于二的协同效应；有的则是解决资金的来源，比如并购一些现金流较大、但盈利不太多的企业，就是基于资金来源的考虑；有的则是为了提高市场占有率；还有的上市公司并购是为了税收筹划，实现合理避税。
有业内人士认为，为了整合和集中化，电子设备制造业的并购，主要以收购上下游企业和竞争对手为主，跨界的并购虽然有，但相对比较少。比如一些头部企业，收购竞争对手，将会扩大市场份额，在产业中提升公司的控制力。
以韦尔股份近期的一项收购为例。韦尔股份欲以现金购买北京豪威的两个股东公司，从而间接获得北京豪威的部分股权。北京豪威主营业务为CMOS图像传感器的研发和销售，韦尔股份与北京豪威的客户均主要集中在移动通信、平板电脑、安防、汽车电子等领域，终端客户重合度较高。韦尔股份希望通过这次交易，一方面丰富上市公司设计业务产品类别，带动半导体设计整体技术水平提升，另一方面也为公司带来智能手机、安防、汽车、医疗等领域的客户资源。这就是基于补强和增加客户资源、提高市场占有率的双重考虑。
不过，在享受并购带来的“红利”之外，大多数上市公司也需要面临并购后整合的考验，包括人力资源的整合。一位审计行业业内人士对《国际金融报》记者表示，上市公司应当加强对并购公司的后续管理。现在许多并购对象为轻资产企业，这些企业资产比较少，主要价值在于人。对于这种标的，并购后如何留住人才，不造成较大的人才流失，是上市公司所面临的挑战。
与此同时，并购的推进需要大量的时间。目前，电子设备制造业的上市公司作为并购方在2018年发起的380多单并购大多“还在路上”。超过200单并购还在推进之中，仅有130多项并购已于年内完成。
值得一提的是，有些并购标的存在部分历史问题，影响其并入上市公司，或者难以通过监管层的审核，或者上市公司需要进一步考察。上市公司可能会选择终止并购，转而通过上市公司实际控制人收购标的的方式进行。比如，11月21日，新海宜公告终止重大重组，放弃收购陕西通家汽车股份有限公司股权的计划。新海宜实际控制人、董事长兼总裁张亦斌于说明会上表示，标的存在部分历史问题，需要时间解决，新海宜决定终止重大资产重组，由受张亦斌控制的海竞集团予以收购。
A股房企偏爱现金式并购
◎ 记者 许伟
与IPO相比，2018年A股的并购市场似乎更热闹些。
Wind显示，截至11月22日，A股共计有上市公司3560家，其中2245家企业来自制造业，数量接近2/3，企业数量居次的行业是信息传输、软件和信息技术服务业（下称“软件服务业”），有381家。
在并购事项上，发起并购第二多的行业并非软件服务业，而是备受瞩目的房地产业。
老牌房企“碧万恒”中，碧桂园和恒大选择在港股上市，仅有万科坐镇A股。那么，A股哪些房企热衷并购？并购标的多为哪类公司？为何今年房企热衷并购？
超四成房企并购
Wind显示，A股如今共有125家房地产业的上市公司。记者不完全统计发现，2018年初至今，共有超过56家上市房企作为并购方发起并购，超过行业整体的四成。
这超过50多家房企中，既有高呼“活下去”的万科，也不乏保利地产、金科股份、华夏幸福、世茂股份、滨江集团等知名房企的身影。
超过56家房企发起了超过200起并购，平均一家房企发起了3.7起并购，据不完全统计，华夏幸福发起37起并购项目，其余热衷并购的房企还有：新城控股发起16起、财信发展发起15起、云南城投发起14起、光明地产发起14起、首开股份发起12起。
以华夏幸福为例，其大量的并购项目为以1000万元左右现金参与的对外投资，这些对外投资共计37起，累计金额接近1.8亿元。华夏幸福另有10起并购重组是议转让旗下子公司，总金额接近14亿元。
一位不愿具名的业内人士向《国际金融报》记者表示，华夏幸福今年的经营状况不理想，因此“卖子回血”。
至于为何今年房企并购重组活跃，易居研究院智库中心研究总监严跃进接受《国际金融报》记者采访时表示，并购多说明了两点。第一，房企之间的竞争更为激烈，部分企业资金面较好的同时，部分企业相对较差，客观上提供了并购重组的买方和卖方；第二，重组活跃也侧面说明了房地产市场整体仍然活跃，正是对未来市场的预期尚良好，间接促进了并购重组的活跃。
不爱跨界爱现金
因为装入上市公司体系的业务可能体量更大，并购重组可能构成重组上市，或者行业不同，跨界并购也因为容易捆绑热点概念而成为熟知的资本手段之一，但这些，或许不是房企并购时关注的重点。
上述并购中，房企们“买买买”热衷的对象基本集中在房地产行业，标的行业集中度很高，较少有跨界意愿。
中原地产首席分析师张大伟接受《国际金融报》采访时表示，房地产企业所宣称的转型现阶段并没有真正实现，基本还是同业内的并购，大部分并购显示的趋势，还是房地产企业在做大做强，抢龙头、拼规模。
上海中原地产首席分析师卢文曦则笑称：“房地产现在越来越专业，外行跨界有难度。”
张大伟则表示，房地产企业目前并没有转型的动力，即使房地产业“入秋”，其他行业或许仍不如地产业。从跨行业角度来看，目前除了金融业这类有准入门槛的行业，许多行业都比不上房地产业的杠杆率。因此，房地产企业自身真正实现完全的转型有难度，主要依然是在行业内寻找发展的机会。
这些并购重组中，除了少数并购涉及发行股份，大多数并购均以现金方式支付。
在严跃进看来，现金方式支付占主流或是监管因素使然，虽然多数企业拥有足够的现金流，但是，政策上强调自有资金收购的意图更重要。
助力地域和业务布局
严跃进认为，大体上说，并购重组活跃充分体现了房企的战略扩张心态，当然也从另一方面反映了企业从土地招拍挂市场上拿地的压力较大。毋庸置疑的是，通过并购可以实现规模的快速做大。
采用并购重组模式，能够取得较强的议价能力，因此，当前地产企业通过并购，实现了对相关城市的快速布局，快速强化地产业务的投资和商业地产的布局。
并购重组带来的好处还包括节税效应以及带来充沛现金流等方面。
严跃进认为，从市场发展来看，后续并购的案例会增加，尤其是类似租赁市场上，长租公寓并购的情况会增加。