健合国际靓丽的财务数据背后 有些值得挖掘的秘密

来源：中访网

在健合国际(01112)靓丽的财务数据背后，有一些值得被挖掘的秘密。

8月27日，健合国际控股公布了一份亮眼的中期成绩单。截至2018上半年，该集团的收入为45.74亿元(人民币，下同)，较去年同期增长28.8%。其中，该公司及其附属公司的婴幼儿营养及护理用品及成人营养及护理用品业务分别增长约33.2%及22.5%。

在其公布业绩的前后近半个月时间里，健合国际的股价累计最大涨幅约15%，远远超过同期的恒生指数。

然而，美银美林却在最近的研报中给出了健合国际“跑输大市”的评级。并表示，担心婴儿奶粉行业会进一步减速，引致健合国际奶粉业务增长受压和竞争加剧，澳洲营养品牌Swisse则面对内地收紧“代购”政策等不确定性。

从健合国际的业绩数据可以看出，在奶粉、益生菌和其他护理用品三个品类的强势增长下，上半年BNC业务大增33.2%，但实际上奶粉业务增速在二季度明显慢了下来。截至上半年，健合国际奶粉业务增速为26%，一季度增速为45%，二季度增速低于15%。

其中很大一部分原因是，其一季度奶粉业务的增长部分来源于奶粉更换包装的一次性补货，和益生菌2017年四季度部分订单的延迟发货。因此，除去这部分一次性收入后，健合国际下半年的奶粉业务增速或将低于上半年。

值得注意的是，健合国际经调整可比EBITDA为12.49亿，EBITDA率为27.3%，较去年同期减少3%。而EBITDA率下降的主要原因也是其加大奶粉业务营销及销售渠道投资所致。

奶粉行业激烈的竞争是导致其奶粉业务增速放缓的重要原因，随着奶粉业实施新注册规定，主要奶粉企业纷纷加强于品牌及渠道的投资，带动了婴幼儿配方奶粉市场的竞争日趋激烈。

对此，健合国际选择用更高的销售费用拉动奶粉业务增长。不过，市场投入的增加也导致了销售管理费用率的提高，截至上半年，健合国际销售及分销成本为人民币15.46亿元，同比增加44.2%。此外，其销售费用占总收入的比重也较去年同期增加3.6%至33.8%。

然而，健合国际管理层预期，今下半年婴幼儿配方奶粉市场的竞争仍将十分激烈，因应此竞争局面，该集团将加大于品牌及销售渠道方面的投资。这也意味着其销售费用将继续扩大。

此前健合国际管理层曾将婴幼儿奶粉全年指引由年初的15-20%上调至略超20%。如此看来，在竞争加剧等因素的影响下，该指引或将难以达成。

健合国际增长最强势的成人营养及护理用品板块业务，也将面临着一系列不确定的风险。

截至上半年，其成人营养及护理用品板块业务在二季度的增长预计超过30%，这意味着健合国际已经顺利度过一季度的提价调整期。上半年，中国区主动销售仍保持快速增长，增速超过75%，目前占Swisse整体收入贡献35.4%。

不过，年底跨境电商正面清单政策是否会重启仍不确定，若重启，健合国际的成人营养及护理用品板块业务将受到较大负面影响，因为可以通过备案制获得蓝帽子的产品SKU有限，仅有单一维生素产品，而注册制还需要3年以上的时间。