并购案例再现 A股公司产业整合新路径浮现

在A股市场如火如荼的控制权转让交易中，再次出现了上市公司收购另一家上市公司控制权的案例。10月15日早间，顾家家居公告称，拟以不低于13.8亿元的价格收购喜临门控股股东华易投资持有的不低于9081.73万股喜临门股票，交易完成后将持有喜临门不低于23%的股权，成为喜临门的第一大股东。

这则罕见的“上市公司并购上市公司”的案例，或成为产业整合的新路径：随着二级市场的大幅调整，很多基本面良好的上市公司显露出估值上的吸引力，有望成为以产业整合为并购逻辑的上市公司的新“猎物”。同时，这一案例中还罕见地进行了业绩对赌。可以看出，在产业整合逻辑中，看重的并不是“壳价值”，而是壳内的业务质量。

有备而来

顾家家居这次大手笔收购喜临门控制权看起来有备而来。

刚刚过去的9月份，顾家家居发行了规模为10.97亿元的可转债，储备了雄厚的资金实力。此外，公司9月18日晚间公告称，控股股东顾家集团获得奋华投资15亿元货币增资。增资完成后，奋华投资将持有顾家集团20%的股权，成为其强力股东。

根据公告，顾家家居将以不低于13.8亿元的价格，收购喜临门控股股东华易投资持有的不低于9081.73万股喜临门股票。交易完成后，顾家家居将持有喜临门不低于23%的股权，成为喜临门的第一大股东，喜临门则成为顾家家居的控股子公司，从而可能导致喜临门控股股东及实际控制人变更。

本次交易的价格为不低于15.2元/股，较之喜临门10月12日收盘价11.66元/股溢价30%。天风证券称，由于涉及控制权变更，因此该溢价比较合理。公告发布后，喜临门经过小幅波动后，最后以涨停收盘。与之相比，顾家家居在开盘冲高后一路下跌，最后以下跌2.31%收盘。

值得注意的是，与常见的上市公司收购非上市公司资产，或者非上市公司收购上市公司控制权相比，上市公司直接收购上市公司控制权的案例在A股市场罕见。

此前的2008年2月，美的电器以16.8亿元的价格收购当时国内洗衣机行业排名第二的小天鹅24.01%的股权，成为小天鹅第一大股东。2013年，美的集团吸收合并美的电器上市，小天鹅大股东由此转变为美的集团。此后，美的集团通过部分要约收购的方式，进一步加强了对小天鹅的控制权。

2009年，秦岭水泥控股股东陕西省耀县水泥厂拟将所持秦岭水泥法人股转让给冀东水泥。如果转让得以实施，耀县水泥厂将不再是秦岭水泥第一大股东、实际控制人。后来经过一系列波折，2010年6月，所有股权划转手续办理完成，冀东水泥合计持有秦岭水泥股份1.23亿股，占比18.56%，成为公司控股股东和实际控制人。

产业整合新路径

华易投资为什么要将喜临门的控制权拱手相让，上市公司直接并购上市公司会否成为未来的趋势？

天风证券认为，本次收购的主要触发点是喜临门大股东可交换债的偿还压力导致。华易投资于2016年发行了4期可交换债，累计金额10亿元，将于2019年陆续到期，转股价与公司当前股价明显倒挂。同时，家居板块估值受制于房地产弱势表现。本次收购完成后，大股东将有充足流动性偿还可交换债债务。

投行人士指出，除了喜临门大股东应对偿债压力之外，从顾家家居的角度而言，推动此次交易的内在动力是产业并购的逻辑升温。

华泰联合证券并购部董事总经理劳志明接受中国证券报记者采访时表示，“上市公司直接并购上市公司的案例以后会越来越多，因为上市公司的‘壳价值’越来越弱。眼下很多上市公司的基本面不错，估计已经跌到了合理水平，从产业并购的角度看很有吸引力。”

今年以来，即便算上10月15日的涨停，喜临门的下跌幅度高达30.43%，16倍的PE处于合理区间。同时，喜临门基本面良好，今年上半年，喜临门实现营业收入18.44亿元，同比增长55.62%；归属于上市公司股东的净利润1.23亿元，同比增长29.55%。

正如美的集团和小天鹅均处于电器行业，冀东水泥和秦岭水泥均处于水泥行业一样，顾家家居和喜临门均处于家居行业，两者的主营业务均为床垫、软床、沙发及配套产品等。顾家家居称，若本次意向书顺利履行，喜临门将成为顾家家居的控股子公司，预计未来可以为公司带来相应的产业整合资源协同机会和经营与投资收益。

亲身经历过冀东水泥收购秦岭水泥案例的长城证券并购部总经理尹中余告诉中国证券报记者，“上市公司并购上市公司的案例罕见，但是一个好现象。这说明上市公司的‘壳价值’已经不足以成为此类并购的障碍。更重要的是符合产业整合逻辑，顾家家居收购喜临门有利于通过产业整合提升竞争力。”

看重“壳内价值”

值得注意的是，上市公司收购非上市公司资产时，业绩对赌是一种惯例。但在控制权转让交易中，极少出现对赌的情形。顾家家居收购喜临门则明确约定，本次交易涉及业绩承诺与对赌，具体以双方签订的正式股权转让协议内容为准。

随着A股市场控制权转让的如火如荼，之前在中超控股、松发股份和合力泰三个控制权转让案例中出现了业绩对赌。研究机构添信资本介绍，控制权转让交易中业绩对赌并不常见。通常在控制权转让交易中，买方更加看重的是“壳价值”，而不是“壳”的业务价值；而卖壳方通常也不愿做出业绩承诺。

不过，随着买壳方的产业逻辑增强，在控制权转让交易中，卖壳方的业务质量越来越被看重。比如，合力泰控制权的接盘方福建省电子信息集团与合力泰在业务经营上有一定的交叉，并均处于电子元器件行业。同样，顾家家居与喜临门主营业务相似，同处于家居行业。而买壳方希望通过业绩对赌绑定卖壳方，防止业绩“变脸”。

尹中余则对中国证券报记者表示，“产业逻辑的并购，特别是收购上市公司控制权，不一定非要通过业绩对赌绑定原控股股东。一方面，双方处于同一个行业，相互之间比较了解，出现业绩‘变脸’的概率不大；另一方面，相对于收购非上市公司的资产，上市公司的财务比较透明。所以，即便有业绩对赌，要求也不会特别高。”

比如，在松发股份的控制权转让案例中，业绩承诺的要求就非常低。卖壳方林道藩、陆巧秀和林秋兰仅承诺松发股份2018年-2020年净利润均不低于3000万元。而之前松发股份收购醍醐兄弟时，交易对方也做出了业绩承诺。按此计算，只要醍醐兄弟能完成业绩承诺，松发股份完成业绩承诺毫无压力。

在合力泰的案例中更是出现了双向对赌。卖壳方未完成业绩承诺需要做出业绩补偿，但如果超额完成，买壳方则承诺将一定程度奖励核心经营团队。业内人士分析，虽然顾家家居收购喜临门的业绩对赌需要等签订正式的股权转让协议时才能确定，但预计业绩承诺的要求不会特别高。