广证恒生:新三板或成“同股不同权”试验田

9月26日，国务院发布了《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(以下简称《意见》)。《意见》第二十六条指出：拓宽创新创业直接融资渠道。支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或在新三板、区域性股权市场挂牌。推动科技型中小企业和创业投资企业发债融资，稳步扩大创新创业债试点规模，支持符合条件的企业发行“双创”专项债务融资工具。规范发展互联网股权融资，拓宽小微企业和创新创业者的融资渠道。推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。

点评：今年以来，新三板在国家支持小微企业融资、打赢脱贫攻坚战等文件中被“点名”。今年6月25日，央行等五部委联合发文明确指出新三板作为多层次资本市场的一部分，需要持续深化制度改革，提升新三板市场功能，以帮助支持深化小微企业金融服务。8月19日，国务院官网发布了《中共中央、国务院关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见》指出，贫困地区企业首次公开发行股票、在全国中小企业股份转让系统挂牌、发行公司债券等按规定实行“绿色通道”政策。日前发布的《意见》中，新三板作为支持“双创”的资本市场被再一次提及。在资本市场的下行中期中，新三板市场的战略重要性进一步凸显。

《意见》提及推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。此举对我国资本市场留住创新创业型企业、服务创新创业型企业具有重要意义。在我国现行的法律框架内，具有“同股不同权”结构的企业赴港上市还不具有法律基础，不论是修法还是在现行法规下通过特殊安排实现“同股不同权”，直接在主板上推广都具有一定风险。

我们认为，新三板成为同股不同权制度的试验田具有可行性。首先，新三板市场具有500万元合格投资者的门槛，投资者的专业水平以及抗风险能力相对于主板市场的投资者更高，具有试行的可能性。第二，新三板主要面向创新创业型的中小企业，在发展过程中对融资有较大的需求。部分企业在前期融资的过程中，大股东的股权占比受到了较大的稀释。按截至2017年末的数据统计，归母净利润超过1000万且第一大股东持股比例小于20%、30%、40%的企业数量占比 分 别 为 4.25% 、 16.53% 、35.49%，其中不乏成长性良好的优质企业。这部分企业大股东的控制权已经受到了较大的稀释，在平衡融资以及股权稀释问题存在困难，而通过一致行动人协议，有限合伙企业等手段保持控制权的做法亦存在一定弊端，因而有持续融资需求，大股东股比已相对较低的优质企业对“同股不同权”存在需求。最后，股转系统2018年度课题的选题中即有双重股权架构的理论与实践这一选题，表明股转系统具备相关的研究基础。

从新三板制度层面看，差异化红利制度是盘活新三板的核心。对于企业的合理分层以及差异化红利制度的落实有助于新三板留住并源源不断地吸引优质企业，从而形成良性循环。今年8月31日证监会提及“精选层”进一步明确了这一预期，我们期待差异化红利制度的尽快落地。另一方面，“三类股东”的问题使得未来主板的制度是否能与新三板的制度衔接受到市场关注，提前预留制度接口有利于提高企业积极性。

从2018年以来的政策情况看，新三板的战略重要性愈发凸显。在当前的经济环境及资本市场环境下，资本市场改革实验以及解决中小企业融资等任务都有望由新三板实施，我们持续看好新三板的长期发展。

风险提示：政策推进不达预期风险、中小微企业经营波动风险。