股债双杀的原因不是滞胀担忧 而是预期混乱

国泰君安认为，股债双杀的原因不是滞胀担忧，而是预期混乱。近期观察到，持续了一年多的股债跷跷板效应不再明显，频繁出现股债双杀的情况。特别是最近几个交易日，股债更是双双在成交清淡的情况下，逼近或者触及前期的低位：10Y国开205昨日收在4.3%上方；股市表现疲软，上证综指昨日盘中更是触及2652的年内新低。

一般来说，流动性危机、汇率暴跌下的资产价格重估、滞胀预期容易引发股债跷跷板效应减弱，滞胀预期发酵看似是相对合理的解释。此前在房租、水灾和猪肉价格的共同作用下，市场中对于通胀问题产生了一轮比较热烈的讨论。刚刚公布的8月数据，CPI抬升，PPI下跌幅度小于预期，细项数据中，食品和居住的环比领涨，也与此前的热点话题有所印证。预期微妙变化，选择性相信坏消息。滞胀预期的另一面，增长预期更加微妙，整体来看，股市相信滞，债市担忧胀。从政策信号的角度，股市怀疑“稳增长”难以见效，债市却又担忧需求侧刺激叠加供给侧会拉起通胀，商品市场则在观望环保政策。政策信号既要又要，略显混乱，市场预期也陷入迷茫甚至悲观，对于各类政策的关注更多地集中在自相矛盾的疑虑之中。而在整体的悲观预期下，各市场的投资者似乎选择性的相信了对自己比较坏的预期。

寻找政策近期的蛛丝马迹。首先需要注意的是，社保、个税、创投税收等政策，均属于中长期计划，其政策的制定开始于7月政策转向之前，由于政策制定的时滞性，在当下出台似乎释放了一些混乱的信号。其次，针对社保、个税、创投税收等政策，国务院均作了偏向温和的解释和表态，目前环保明确避免一刀切（限产比例是否放开目前有待进一步确认），类似于资管新规在720的进一步“转软”，提升稳定经济的优先级这一信号仍然在持续得到确认。总的来看，在政策效果存疑的过渡期，无论是实际层面还是预期层面，都开始变得混沌，因此在此期间大类资产的表现难以相互印证。但是从预期运动的方向来看，稳增长、稳融资政策加码预期升温的可能性更大。对于股市，可能正如前央行行长周小川所言，外部冲击本身影响有限，但难以估测的风险来自于对预期的冲击，低估值下的持续杀跌后，继续跌或者企稳反弹都可以自圆其说，股市企稳回升的希望来自于预期的改善和风险偏好的提升，但在目前情形下，这可能需要较大级别的利好提振市场信心，解铃还须系铃人，极度疲软的市场和悲观的情绪，需要大阳线来根治。