动作频频 新三板深化改革将加速

监管层密集发声

“免征个人所得税有利于活跃新三板市场交易，从而促进企业融资，推动中小民营企业更好发展。”新鼎资本董事长张驰对中国证券报记者表示。

安信证券新三板诸海滨团队指出，2013年以来，新三板市场稳步前行，同时面临着矛盾与冲突，如“三类股东问题”等。个税问题本质上反映出新三板发展仍处于初步阶段，亟需完善顶层机制。此次明确对个人在二级市场买卖新三板股票比照上市公司股票，对差价收入免征个税，新三板作为独立市场的定位进一步明确。未来，更多问题将逐步落实解决。

业内人士指出，此次利好发布的规格之高超乎预期。这显示了新三板在多层次资本市场建设中的重要性。同时，监管部门近期密集发声，提出抓紧解决当前中小企业发展中的突出问题，拓宽中小企业直接融资渠道。新三板深化改革的脚步将加快。

8月25日，全国股转公司副总经理隋强在论坛上表示，新三板未来改革具备庞大的企业基础、领先的制度基础和风险控制能力。下一步如何改革已经有了答案，很多政策正在路上。

“这些动作传递出积极信号。”张驰说，“今年上半年，中小企业融资难、融资贵的问题突出，大量中小微企业经营面临严峻的挑战。僵局亟待突破，市场对改革的呼声很高。”

张驰进一步指出，现在已经到了推出多项改革政策的关口。不远的将来，一些重磅的改革制度可能推向市场。

申万宏源新三板首席分析师刘靖则认为，新三板改革已经进入到“深水区”。管理层比较谨慎，关于市场的实质定位以及分层具体措施都要经过严密论证。近期监管层的发声，对于触及到精选层的，论调依然是论证必要性和可行性。“政策出台不会太早，当然也不会太晚。”

市场分层成抓手

隋强近期指出，下一步新三板改革仍然需要以市场分层为抓手，着力解决发行融资、并购重组、交易定价、政策衔接等市场痛点，全面提升市场的价格发现、资源配置和风险管理等核心功能。

既然改革是以市场分层为抓手，则总结过去分层制度的成绩与不足、经验及教训尤为重要。新三板分层制度自2016年6月开始实施，2017年12月《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》发布，对原有的分层制度作出了一些调整。

对于分层制度实行3年多以来的成绩与不足，联讯证券新三板研究组组长彭海对中国证券报记者表示，分层制度是新三板的特色制度，是对海量市场进行分类管理的有效方法。从运行效果看，不管是在融资还是交易方面，创新层企业得到的关注度均有所提高。同时，分层制度为投资人降低信息收集成本有很大帮助。

张驰对中国证券报记者表示，创新层带动了新三板市场整体的交易与融资活力。从数据看，创新层企业数量仅为整个市场的十分之一左右，但市场交易额和融资额占整个市场的一半以上。大多数资金和流动性集中在创新层企业。

北京南山投资创始人周运南指出，首先，分层制度实现新三板初步的分层分类管理;其次，初步实现差异化制度供给;第三，引导新三板企业不断走向规范化;第四，为未来深化新三板改革推出精选层积累了经验。

周运南进一步指出，当前的分层制度存在一些不足。首先，市场所期待的创新层差异化制度供给偏少;其次，创新层企业所享受的分层红利和义务并不对等;第三，创新层对企业和投资者的吸引力正在逐渐减弱，企业对入选创新层的动力不足。

其中，创新层企业得到的政策红利与义务不对等尤为关键。张弛表示，分层实际上需要对创新层进行差异化制度安排。但是从目前情况看，更多的是严格管理而缺乏实质性优惠政策，企业进入或留在创新层需要耗费较高成本但收获甚少，处境比较尴尬。

对于创新层差异化制度供给偏少、偏慢的原因，东北证券研究总监、新三板首席研究员付立春表示，主要由于创新层几个标准筛选出来的企业差异较大，难以对这些企业进行统一的优化制度配给。另外，创新层企业的规范性、持续性、成长性没有得到良好保障，进出变化较大。“新三板的分层制度没有取得预想的效果。”

刘靖建议，分层的着眼点应该在信息披露和流动性，不应该仅以财务指标为分层依据，因为财务指标相对容易受到操纵;要紧扣公司需求，推动不同层次之间的差异化需求，出发点不是为了挑出好公司，而是满足不同规模、阶段企业的特性。比如，基础层公司是否需要做市，如何制定合适的信息披露制度，这些都可以探讨。

“分层制度实行至今，创新层和基础层的差异化已经有所体现，包括信息披露制度、竞价交易制度、可转债发行等。但这些还远远不够，这也是需要深化分层改革的原因。”刘靖说。

期待精细化分层

对于新三板未来改革的方向，安信证券新三板首席分析师诸海滨指出，除了要给创新层企业相应的配套制度外，建议在创新层基础上推出精选层。

“精选层汇聚了我们对新三板的所有期待，也是新三板未来值得期待的顶层设计。这将是打开新三板众多症结的金钥匙，是资本市场改革的新试验田。”周运南表示，当前的多层次资本市场包括沪深主板、中小板和创业板、新三板、四板(各地股权交易中心)。在新三板推出精选层，可以以此实现新三板与沪深交易所的三点成一面。精选层是打通多层次资本市场的中间环节，可以作为创业板和新三板之间的缓冲带，通过承上启下使得多层次资本市场实现有效互通和衔接。

“当前许多企业选择主动摘牌大多是为了IPO。有了精选层推出预期，企业更多会思考权衡摘牌的成本与风险。”周运南说，“同时，会吸引更多企业到新三板挂牌。企业努力往精选层靠，相比IPO可能时间更短、成本更低、风险更小。”

周运南指出，从投资者角度看，精选层使投资者投资目标更明确，退出预期、赚钱效应更强，市场信心更足，投资意愿自然会更强，交易自然会逐渐回暖。风险承受能力相对低的投资者可以选择精选层企业投资，风险承受能力相对强的可以选择创新层和基础层企业。非精选层的股票存在进入精选层的可能，这使得投资预期及市场流动性可以形成良性循环。“精选层预期可以盘活新三板目前的僵局。”

刘靖表示，市场对精细化分层期盼已久。建立精细化分层，一定要着眼于解决流动性的问题。在入选精选层的标准上，应该尽量采用市场化的标准来衡量，并建立能上能下的机制。

周运南指出，除了精细化分层，新三板市场的融资、交易、定价功能仍有待完善。融资方面，建议允许储架发行、适当放开单次定增35人的限制、简化股东超200人的审批流程、适当放开并购对象中股东的适当性管理，最终实现公开发行或者类公开发行。

交易方面，可实行更多的集合竞价次数，甚至在精选层引进连续竞价，加快推进做市制度优化改革，积极试点混合做市，并在精选层适当降低投资者门槛。

联讯证券新三板研究组组长彭海则指出，新三板坚持服务中小微企业为宗旨，制度需要匹配不同企业的不同需求。因此，提高投融资对接效率、丰富融资品种，以及优化市场的进入退出机制尤为关键。

监管部门近期密集发声，推动新三板市场深化改革。特别是对个人在二级市场买卖新三板股票比照上市公司股票，对差价收入免征个税的政策受到市场高度关注。业内人士指出，近期监管层动作频频，新三板深化改革或迎来“破冰实锤”。