阅文集团9个月蒸发486亿 腾讯系近亲联姻割韭菜？
（原标题：阅文集团9个月市值蒸发486亿 腾讯系近亲联姻割韭菜?）
*编者按：*8月13日晚间，阅文集团（00772.HK）宣布155亿元“鲸吞”新丽传媒。然而，投资者不买账，8月14日开始，阅文集团股价连跌5日。其中，8月17日，阅文集团股价盘中跌至48.50港元。相较于上市首日创下的110.00港元最高价，阅文集团9个多月以来市值已蒸发557.44亿港元，折合人民币485.53亿元。
阅文集团2013年成立，其前身为腾讯文学。2015年，腾讯文学收购盛大文学后，成立了新公司阅文集团，统一管理和运营盛大文学和腾讯文学旗下的起点中文网、创世中文网、小说阅读网、潇湘书院等网文品牌。
2017年11月8日，阅文集团在港交所挂牌上市，发行价为55港元，上市首日收盘大涨86.18%，股价报102.4港元，成交141.71亿港元。不过之后，阅文集团股价一路下跌。
新丽传媒成立于2007年，致力于电视剧、电影、网络剧制作以及全球节目发行、娱乐营销和艺人经纪等领域。阅文集团发布公告称，拟以不超过155亿元的价格，通过现金与新股相结合的方式收购新丽传媒100%股权。
作为阅文集团大股东以及新丽传媒第二大股东的腾讯，在这次交易中充当卖方角色。155亿元总对价中，阅文集团将向腾讯支付的对价为52.9亿元，结算方式为股份；新丽传媒管理层卖方持股则要价102.1亿元，以50%现金及50%股份结算。交易完成后，腾讯对阅文集团的持股将进一步增加至54.34%。
自2012年以来，新丽传媒曾三次向证监会提交IPO申请材料，但这条上市路走了五年后却以失败而告终。新丽传媒“卖身”阅文集团，可谓一箭双雕：既可曲线上市，又能缓解资金压力。
新丽传媒是否值155亿，是市场上质疑的焦点。
据媒体分析，根据新丽传媒此前发布的公告显示，2015-2017年，该公司的营业收入分别为6.56亿元、7.45亿元和16.7亿元，净利润则分别为1.16亿元、1.56亿元和3.49亿元。虽然新丽传媒的业绩处于增长趋势，但与华谊兄弟、华策影视、慈文传媒2017年分别实现8.3亿元、6.3亿元和4.08亿元的净利润相比，新丽传媒则显得较为弱势。可是，在估值层面，新丽传媒却与这三家公司旗鼓相当甚至还出现了反超。据8月21日的数据显示，华谊兄弟、华策影视和慈文传媒的总市值分别为158.7亿元、162.54亿元和58.7亿元。
值得注意的是，据公告显示，新丽传媒还存在较高的资产负债率，其中2015-2017年资产负债率分别达到52.31%、61.13%和70%，而2017年经营活动产生的现金流净额也为-3.1亿元。对此，徐盼认为，从目前新丽传媒的经营业绩情况来看，并以此对比其他影视上市公司，新丽传媒155亿元的估值并不是一个小数。
其实，阅文集团也留了“后手”。作为对赌，新丽传媒承诺2018-2020年的净利不低于5亿元、7亿元、9亿元。如果对赌失败，阅文集团支付给卖方的对价将相应扣减。分析指出，这样的对赌条件对于新丽传媒来说压力不可谓不大。收购公告披露的财务数据显示，新丽传媒2017年除税后纯利为3.76亿元，2016年除税后纯利为1.61亿元。截至2017年底，新丽传媒未经审核的资产总值及资产净值分别为41.18亿元及12.99亿元。这样的收入和盈利状况，想要未来3年达到21亿净利，新丽传媒任重道远。
国际金融报则分析称，不到半年时间，新丽传媒估值增加了35亿元，增幅达29.17%，而林芝腾讯账面上就赚了近20亿元，可以说是一笔极佳的买卖。只不过，接盘的却是同在腾讯旗下的阅文集团。有网友开玩笑地说：亲儿子（林芝腾讯）和亲手抱来的儿子（阅文集团），区别就是这么大吗？
阅文集团上市股价节节走低 跌破发行价
阅文集团前身为腾讯文学，2013年4月在开曼群岛注册成立。2014年，腾讯文学以7.3亿美元收购盛大文学，两者合并成为阅文集团。阅文集团主要通过平台上产生的大量原创文学内容来实现创收，在线阅读、版权运营、IP改编等是其重要业务范围。
2017年11月8日，正式挂牌港交所的阅文集团，发行价55港元，开盘价90港元，开盘一小时左右一度涨至110港元/股，最终以102.4港元/股收盘，上市首日涨幅86.18%，市盈率325.2倍，总市值928亿港元（折合788.8亿人民币）。
阅文集团于2017年10月23日正式启动其香港首次公开发行的全球路演，共发行1.51亿股，发行价格为定价区间的高端价格每股55港币，总市值达64亿美元。阅文集团此次上市共募集资金10.7亿美元（未包含超额配股权）。融资金额将用于拓展阅文集团的在线阅读业务以及销售、营销活动，加大力度参与开发由公司的网络文学作品改编的衍生娱乐商品，还将用于帮助公司的潜在投资、收购、战略联盟及一般运营资金。
香颂资本执行董事沈萌指出：“阅文上市挟腾讯之威，但后续仍需要自己在业绩上努力，如果不能在市场热度消退前拿出优异成绩，可能股价的压力就很大。”
有部分基金经理与港股研究员认为，尽管目前阅文的营收和利润都在增长，但以目前的业绩来看并不足以支撑起接近千亿的市值，甚至不足以支撑起500亿元的市值。
阅文集团上市之后，股价节节走低。今年8月17日，阅文集团股价盘中跌至48.5港元，跌破发行价。
从最高价110港元到最低价48.5港元，阅文集团上市9个月以来，市值蒸发557.44亿港元，折合人民币485.53亿元。
新丽传媒三年对赌21亿净利 收购后腾讯对阅文集团持股比例54.34%
据钛媒体，根据公告，该笔收购将以现金与新股相结合的方式进行结算。其中，阅文集团将向腾讯支付的对价为52.9亿元，结算方式为股份，交易后腾讯对阅文集团的持股比例上升至54.34%。
根据双方达成的最终协议，新丽传媒既有的管理团队将会继续负责电视剧、网络剧和电影制作业务，并有权对原创内容进行挑选，包括从阅文以外的平台选取素材。与此同时，新丽传媒将在阅文帮助下接触其内容库、作家平台及编辑队伍等资源。
事实上，腾讯对新丽传媒早已志在必得。今年3月，腾讯以33.17亿元购入新丽传媒27.64%股份，以31.72%的持股比例代替光线传媒成为其第二大股东，彼时新丽传媒的估值为120亿元，腾讯的入局也意味着其第三次IPO的再次折戟。
在受让光线传媒的股权之后，腾讯于短短几个月间又收购了新丽传媒除核心股东和管理层之外约12.36％的股份，这部分股权包括了大批明星、导演以及万达等投资机构持有的股权，腾讯对新丽传媒的持股比例也达到了44.08%，成功超越创始人曹华益成为第一大股东。
不过，155亿的估值也有一定条件。公告显示，阅文集团将分三年支付50亿现金对价，而作为对赌，新丽传媒承诺2018-2020年连续三年的净利不低于5亿、7亿和9亿共计21亿元。如果对赌失败，阅文集团支付给卖方的对价将相应扣减。
这样的对赌条件对于新丽传媒来说压力不可谓不大。收购公告披露的财务数据显示，新丽传媒2017年除税后纯利为3.76亿元，2016年除税后纯利为1.61亿元。截至2017年底，新丽传媒未经审核的资产总值及资产净值分别为41.18亿元及12.99亿元。
这样的收入和盈利状况，想要未来3年达到21亿净利，新丽传媒任重道远。
新丽传媒低盈利与高承诺
据投资者报，作为对赌，新丽传媒承诺未来三年的净利不低于5亿元、7亿元、9亿元。根据新丽传媒曾经的IPO资料，其2014~2016年的营业收入分别为7.45亿元、6.56亿元和6.55亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别为1.29亿元、8657.34万元和9075.51万元；除去净利润和营收不稳定增长外，公司净利润中很大部分来自于政府补助，包括影视文化产业发展专项基金、影视剧奖励款等，资产负债率也增至70%。
与此同时，在三次提交IPO申请之中，新丽传媒还曾两次收到监管的反馈意见，最近的一次在2018年年初，反馈意见中除了股权变更、关联交易、股东光线传媒的质疑外，还增加了对公司的净利润、发行、营收等共计41个问题的反馈。监管的谨慎程度可见一斑。
但此次新丽传媒却敢于扛下如此高的业绩，业内认为，底气或源于腾讯的支持。据了解，拿下新丽传媒的同时，阅文集团还与腾讯签订了授权协议，将今后的影视作品信息网络传播权及放映权授予腾讯。腾讯为此在2018~2020年需分别支付（上限）为14亿元、21亿元、23亿元，三年合计58亿元。这也意味着腾讯锁定了未来三年所有新丽传媒出品的独家网络版权。
此外，双方的合作还包括腾讯向阅文（新丽传媒）提供旗下的游戏等IP授权、阅文（新丽传媒）承制腾讯出品的影视作品。为此，阅文集团将在未来三年向腾讯每年支付5000万元IP授权费，腾讯则在2019、2020年分别向阅文集团支付不超过1亿元、1.5亿元影视制作费用。阅文集团方面告诉记者，根据双方最终协议，新丽传媒既有的管理团队将会继续负责电视剧、网络剧和电影制作业务，并有权对原创内容进行挑选，包括从阅文以外的平台选取素材。新丽传媒将在阅文的帮助下，接触集团的内容库、作家平台及编辑队伍等资源。
在资深文化投资人、深创投西南大区总经理许翔看来，没有上市的影视公司会成为很好的并购标的。“国内的影视产能过剩，影视投资公司太多，能做产业链的较少，平均每年过万集的电视剧、上百部的电影产出，精品稀缺，大多不赚钱，对社会资源是极大的浪费。”
许翔表示，腾讯占据很好的流量入口，拍得好不愁没有关注，影视公司能被BAT大互联网平台收购是好事，至少不会差，“已上市的公司稳中前进，未上市、表现不错的影视公司会成为并购标的，伴随电视剧被网剧取代，影视公司与互联网结合，是比较好的出路。”
在许翔看来，电视剧头部企业转做网剧，加上腾讯的平台和流量，故事结合好还是很有价值，“现在大部分网剧普遍质量不高，缺乏专业有经验的人，整合运作得好，在互联网端可创造巨大的价值与财富。但如何把投资的故事讲好，要看阅文和新丽之后的磨合了。”
财务窘境让新丽被迫“卖身”？
据中国企业家，腾讯与新丽传媒的交易达成，除了腾讯主动示好，也源于新丽当下陷入了财务的僵局。
据新丽2017年的招股书显示，截止到2016年底，新丽传媒的账上资金仅有2.78亿元。但新丽接下来的影视剧创作名单规划里，包括《素人特工》、《搜设计》、《一吻定情》、《诛仙》等，电视剧开发项目包括《庆余年》、《余罪》第三四部等共计十余部作品。据新丽的招股书统计，这些项目需要投入的资金超过25亿元。
这显然是个入不敷出的局面。除此之外，新丽传媒的资产负债率达到了70%，且逐年上升。2016年和2015年，新丽的负债率为61.13%和52.31%。
另外，由新丽担纲制作的《如懿传》迟迟无法播出，也让新丽的财务状况更加雪上加霜。《如懿传》的制作成本据传已超过3亿元，播期被无限押后，让新丽难于收回成本。
腾讯的入主，可以让新丽传媒彻底解决资金问题。况且，监管风向对影视企业IPO愈发严厉，新丽传媒的IPO目标已渐行渐远。
在招股书中，新丽传媒也自陈过公司的两大问题：资金实力不足和公司品牌知名度不够：“尽管公司凭借丰富的运营经验和制作能力在行业中占据了一定的优势地位，但有限的资金实力仍使公司产能受限，在竞争中处于相对不利地位。”
这些问题，都可以通过腾讯的加持解决。3月，光线传媒与腾讯达成对新丽传媒的股权转让协议后，新丽传媒董事长曹华益就明确表示将放弃IPO。
5年之间，新丽传媒的估值实现了三级跳
据无冕财经，2013年10月，光线传媒以8.29亿元从新丽传媒原CEO王子文获得27.64%的股份。新丽传媒的估值为30亿元。今年3月，光线把手上全部的股份又以33.17亿卖给了腾讯，后者成为新丽传媒的第二大股东。彼时，新丽估值涨了4倍达到120亿。没过半年时间，新丽传媒再次成为标的，估值比3月份增长近30%至155亿。155亿基本与市值排名靠前的传媒股属于同一个量级。目前，光线传媒市值大概是270亿，华策是165亿，华谊是162亿。
如此推算，在这笔收购案中，新丽传媒的市盈率已经超过40倍。因此有业内人士表示，新丽传媒的估值疑似被有意抬高。
收购案中的代价股份是按每股80元港币的代价发行的。但实际上，在公布收购前最后一个交易日，阅文集团的收盘价为67港元/股，80港元的新股发行价溢价接近20%；如果以公布收购前连续30个交易日平均70.37港元/股的股价来算，80港元也溢价约14%。
这和大部分并购重组让利的行为完全相反。有不愿具名的传媒行业分析师表示，这种溢价并购的案例比较少见，部分案例还会按公司股价的9折折算。
也有证券公司投行部人士表示，因为腾讯是并购公司的控股股东，同时是并购标的的第二大股东，因此提高支付股价和并购标的估值，中间损失并不大。“但是在外人看起来，股价就提高了。”
同时，这起并购案也显示出阅文的谨慎。约70%交易对价采用股份支付，此外还设立对赌业绩，股份和现金分期支付（股份有锁定期，2020年解禁，此后每年仅解禁20%），都是最大化地考虑到了收购风险控制。
新丽传媒155亿估值受质疑
据北京商报，《如懿传》的麻烦还没完，该作品的出品方新丽传媒又遭到了铺天盖地的质疑，尤其是在日前阅文集团宣布155亿元收购新丽传媒100%股权后。就在该公告发布后第二天起，阅文集团股价连续下跌。数据显示，阅文集团仅在8月14日一天内就蒸发百亿港元市值，而自8月14日开始的4个交易日，阅文集团的市值蒸发近200亿港元。券商分析师徐盼指出，阅文集团出现的暴跌情况，除受到市场环境影响外，还与新丽传媒估值偏高有关。
公开资料显示，今年3月光线传媒以33.1704亿元将新丽传媒27.64%股份转让给腾讯时，新丽传媒的估值为120亿元，但仅过去5个月，新丽传媒的估值就增加了35亿元。或许单从这一数字来看，并不能看出为何有从业者认为新丽传媒估值过高，但若仔细观察新丽传媒的经营情况并将其与其他影视公司进行对比，则可发现其中的原因。
根据新丽传媒此前发布的公告显示，2015-2017年，该公司的营业收入分别为6.56亿元、7.45亿元和16.7亿元，净利润则分别为1.16亿元、1.56亿元和3.49亿元。虽然新丽传媒的业绩处于增长趋势，但与华谊兄弟、华策影视、慈文传媒2017年分别实现8.3亿元、6.3亿元和4.08亿元的净利润相比，新丽传媒则显得较为弱势。可是，在估值层面，新丽传媒却与这三家公司旗鼓相当甚至还出现了反超。据8月21日的数据显示，华谊兄弟、华策影视和慈文传媒的总市值分别为158.7亿元、162.54亿元和58.7亿元。
值得注意的是，据公告显示，新丽传媒还存在较高的资产负债率，其中2015-2017年资产负债率分别达到52.31%、61.13%和70%，而2017年经营活动产生的现金流净额也为-3.1亿元。对此，徐盼认为，从目前新丽传媒的经营业绩情况来看，并以此对比其他影视上市公司，新丽传媒155亿元的估值并不是一个小数。
谁赚了？
据国际金融报，在这笔交易中，除了阅文集团、新丽传媒，高估值还少不了下面这一大因素。
2018年3月，光线传媒曾以33.17亿元对价将持有的新丽传媒27.642%股份出售给林芝腾讯（腾讯产业投资基金全资子公司），在当时，业内普遍预期新丽传媒将弥补腾讯影视制作短板，新丽传媒的估值为120亿元。
而此次，在155亿总对价中，阅文集团将向同为自己股东的腾讯支付对价52.9亿元，结算方式为股份；阅文集团将向新丽传媒创办人曹华益及公司原管理层支付102.1亿元，以50%现金及50%股份方式结算。交易完成后，腾讯持有阅文集团股份增至52.66%，为控股股东；腾讯同时持有新丽传媒44.08%股权，为新丽传媒第一大股东。
不到半年时间，新丽传媒估值增加了35亿元，增幅达29.17%，而林芝腾讯账面上就赚了近20亿元，可以说是一笔极佳的买卖。只不过，接盘的却是同在腾讯旗下的阅文集团。有网友开玩笑地说：亲儿子（林芝腾讯）和亲手抱来的儿子（阅文集团），区别就是这么大吗？
有业内人士表示，以盈利能力而言，新丽传媒并不能与此估值匹配，但新丽传媒的制作能力与口碑也非常有价值。此外，新丽传媒的明星股东众多，有陈凯歌、黄怡（演员海清）、李光洁、余征（制片人于正），张小童（张嘉译）、胡军、宋佳等，如若出价过低，可能收购难以完成。
可以预见的是，若阅文集团的收购完成，对于曾在2012年、2014年和2017年三次发起IPO，最终均主动终止的新丽传媒，其一众股东将获益颇丰。
根据公告，在交易完成时，新丽传媒管理层只能拿到40%，即15亿元现金和26亿元股票，而股票采用的股价为每股80港元，远高于阅文集团如今的股价。此外，新丽承诺在2018年-2020年需要实现年利润5亿元、7亿元、9亿元，倘未能完成业绩基准水平，则后续支付代价将予以调整。
阅文市值单日蒸发90亿元 机构下调目标价
据证券日报，8月13日晚，阅文集团披露收购计划称，公司拟以不超过155亿元的价格，收购新丽传媒100%股权。2014年以来，新丽传媒两度冲击IPO未果。今年3月份，光线传媒将其持有的新丽传媒27.64%股权转让予腾讯。
可是，市场似乎并不买账。8月14日开盘，阅文集团股价一路走低，截至收盘当日股价跌去17.01%，每股跌11.4港元，总市值缩水103.28港元（约合人民币90.5亿元）。
一位不愿具名的券商分析师表示，阅文集团股价大跌的原因在于收购价格高于预期。
8月13日，阅文集团还披露了2018年未经审计的中期业绩：上半年，公司实现收入22.83亿元，同比增长18.6%；实现经营盈利5.67亿元，同比增长142.2%；实现盈利5.04亿元，同比增长136.2%。收入的主要来源是在线阅读。公司表示，通过收购新丽传媒，可以打通集团的产业链布局，公司丰富的在线文学IP将为新丽传媒提供强力的内容支持。
但是，8月14日，仍有部分机构下调了对阅文集团的目标价。其中，交银国际发表报告分析，根据阅文集团10年期贴现现金流，下调目标价6.7%，由75元降至70元，评级维持“中性”。
该行认为，公司2018年上半年每月付费用户低于预期，而将新用户转化成付费用户亦需要一个季度至三个季度的时间，同时因内容成本提高，下调其2018年及2019年盈利预测19%。不过，长远而言，公司或受惠于其IP运营业务，纵使现时相关业务收入占比仍然较少。
《如懿传》会“凉凉”吗？
据时间财经，作为“下嫁”阅文集团后的首份大礼，《如懿传》堪称新丽传媒“扛鼎之作”。这部含着金汤匙出生的宫斗剧，从筹拍之初就被定位为《甄?执?》姊妹篇。不仅拥有原班导演、编剧坐镇，更有“影后”周迅、人气影星霍建华及张丰毅、王劲松、李光洁、邬君梅等老戏骨加持。与《延禧攻略》饱受质疑的于正制作班底相比，《如懿传》堪称“金枝玉叶”。
蹊跷的是，《如懿传》之后的路却走得颇为曲折。首当其冲是抄袭风波，《如懿传》原作者吴雪岚（笔名流潋紫）在写完《甄?执?》后，据称曾花五年时间潜心创作《如懿传》。但没想到此书出炉后，即遭到网络作家“匪我思存”的指责，称其抄袭自己小说。究竟抄袭与否，至今仍无定论。
随后，央视又曝出《如懿传》两位主演片酬高达1.5亿元的消息，引发公众热议。据新丽传媒公布的招股书显示，周迅、霍建华片酬分别为5350万元、5072万元，虽未达到报道中所说“1.5亿元”，仍然让外界感到震惊。
最令人费解的是，《如懿传》最早定于2017年12月登录东方卫视与江苏卫视，之后却经历多次“送审危机”，不得不延期播出。就这样经历一轮又一轮的延期与定档后，《延禧攻略》最终抢得先机，成为当下最热门古装剧。
好消息是，8月21日阅文集团股价出现报复性反弹。在以49.7港元开盘后，公司股价一路向上，收盘报54港元，当日涨幅9.09%。“跌掉一个新丽传媒”显然过于情绪化，在资本市场已着手修正估值后，“剧王”《如懿传》能“夫唱妇随”、收复失去的江山吗？
IP整合下的资产腾挪
据时代周报，在最新这笔交易中，腾讯作为卖方的角色，如若按照两次买卖的差价，腾讯相当于间接获得了将近20亿元的投资收益。根据此次协议，交易采用75%的股份+25%的现金进行。在155亿元总对价中，阅文集团将向腾讯支付的对价为52.9亿元，结算方式为股份；新丽传媒管理层卖方持股则要价102.1亿元，50%现金及50%股份的方式结算。
交易完成后，腾讯对阅文集团的持股将进一步增加至54.34%，而阅文集团则全资拥有新丽传媒。阅文集团表示，在整个中国新文创生态中，阅文收购新丽后，旗下内容资源将获得更快、更优质的价值转化，双方将共同推动网络文学IP生态系统良性发展。
不过，香颂资本执行董事沈萌指出，鉴于腾讯在阅文集团和新丽传媒中的特色角色，这桩交易虽然合规，但却容易引发争议。
其中，对于外界高估值的争议，阅文集团解释，依照双方达成的最终协议，阅文将用人民币51亿元的现金和人民币104亿元的股票从新丽管理团队成员及腾讯处收购新丽100%的股份，其中包括一个基于财务表现的获利计酬机制以激励新丽管理团队并使其与公司长期发展保持一致。
阅文集团表示，被用作股票对价的阅文股票将会按每股80港元的价格发行，新丽管理团队将在交易完成时收到与其相关约定对价的约40%（人民币15亿元的现金和人民币26亿元的股票），余下对价将被递延并取决于未来的财务表现。
每股80港元的对价，如若按照阅文集团发布并购公告的当日每股67港元的股价来看，意味着收购对价溢价超过20%。而按照8月14日的收盘价55港元来计算，收购对价已溢价超过40%。
至于在腾讯的“新文创”布局下，双方内容平台将会如何整合？阅文集团透露，新丽传媒既有的管理团队将会继续负责电视剧、网络剧和电影制作业务，并有权对原创内容进行挑选，包括从阅文以外的平台选取素材。与此同时，新丽传媒将在阅文集团帮助下，接触阅文集团的内容库、作家平台及编辑队伍等资源。这也表明，未来双方在内容、技术、人事方面不会进行大规模调整。