宗良：新兴市场必须防范美元“任性”

近期，受外部因素影响，土耳其金融风险加重，该国货币里拉年内跌幅已超过40%。纵观历史，几轮美元加息、升值阶段均引发了新兴市场的金融危机。那么，这次是否会形成新的危机？

1980-1985年的第一轮美元升值周期引发了拉美债务危机;在1995-2002年的美元升值周期中墨西哥、东南亚、韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷先后爆发金融危机;此次从2011年开始的美元升值周期同样导致新兴市场汇率承压，截至2018年7月，阿根廷比索兑美元较年初下跌了37%，巴西、俄罗斯、南非和波兰等新兴市场货币也出现了不同程度的贬值。

金融风险因何而来

美国加息与新兴市场金融动荡两个看似无关的现象，本质上有着密切的联系。美元加息周期通常是新兴经济体金融风险爆发期。

一是国内经济结构存在问题，容易成导火索。回顾历史，我们可以发现，发生危机的国家和地区都存在经济结构的失衡。其中，财政和经常账户的“双赤字”使新兴市场面对美元升值冲击时最为脆弱。

如在经常账户赤字的情况下，大量的国外资本投入到国内的银行、债券、股票市场，增加了投资中国际资本的占比，也让这些国家背负了越来越多的外债，一旦美元进入升值周期，这些外债就会变成沉重的压力，特别是即将到期的短期债务。在这两种赤字对于本国货币汇率的双重压力下，如果这种压力被美元升值引爆，很可能以货币危机的形式释放出来。

二是美元加息引致资本外流，触发金融风险。在金融自由化的今天，汇率的变化越来越由短期的资本流动决定。在美元贬值周期中，美国经济相对不景气，资本流入新兴市场国家寻求高额回报。而当美元进入升值周期时，利率提升和经济基本面好转增加了其资产的吸引力，大量资本开始从新兴市场国家回流美国。而如果在美元贬值周期借入的美元投入到了股市、楼市等金融部门，推高了资产价格，对其他因素的影响也会加重新兴市场国家经济的下行压力，从而导致更大的汇率贬值压力，形成资本外流-资产价格下跌-货币贬值-资本外流的恶性循环，最终爆发货币危机。

三是美国制裁成为危机的催化剂。美元特殊地位要求其承担公共责任，但却往往成为发起对别国制裁的工具，而美国对新兴市场的制裁以及挑起的地缘政治冲突等则是危机爆发的催化剂。特朗普退出“伊核协议”和此次对土耳其发动制裁等就“制造”了风险,使投资者对新兴市场国家信心下降，风险偏好抬升，加剧了资本的外流趋势，加重了新兴市场的汇率贬值压力。

如何维持金融稳定

有效防范新兴市场的风险,需要有关国家增强自身抵抗力,同时加强国际合作,减弱对美国市场和美元的过度依赖，支持多边机制、反对单边的“制裁”滥用等。笔者认为，具体而言可从以下几个方面努力：

首先，积极推进国际货币体系改革。美元作为核心的国际货币，理应发挥基础设施和公共产品的作用，保持基本稳定是一种责任。但由于美元又是一国的货币,与美国经济周期变动和政策密切相关，这使新兴市场国家容易成为美元升值阶段的受害者。从目前的情况看,回归金本位制存在难度，超主权货币也需要一个很长的过程，相较而言,建立多元化的国际货币体系可能是最为现实的解决方案。各种货币彼此竞争、相互制约，对于发行国货币政策操作形成约束，有利于新兴市场的金融稳定。

其次，扩大经贸合作，适当减弱对美国市场的依赖。就土耳其的情况看,美国市场只占5%左右，比例很低。欧洲和新兴经济体是其主要市场,因此扩大与其他方面的合作至关重要。可考虑针对其需求,探索金砖+机制，实现更广泛的合作,并在金砖+机制内扩大本币的使用。同时应注意采取措施,减弱其市场上对美元的过度依赖心理。

再次，顺应时代潮流，支持电子世界贸易平台(E-WTP)成为全球贸易的新型重要平台。阿里研究院等提出的E-WTP平台，有利于帮助发展中国家和中小企业参与全球化，让消费者在这个平台上实现“全球买、全球卖”，大幅减少贸易成本。实际上,在电子交易平台下，还能淡化与某种特殊货币的关系，有利于推进国际货币体系改革。支持在WTO框架内建设电子交易平台。

第四，逐步减弱对美元的依赖,让“制裁”难以滥用。过于依赖某一货币最终的结果必然是被某一国家所绑架。美元特殊地位就是如此。因而，一国在双边和多边交易中采用多种货币，比如土耳其在与欧洲和中国的交易中就可分别采用欧元和人民币作为支付货币，形成基于经贸联系的区域或双边合作机制。通过货币互换协定，补充流动性，即可在正常时期减少外汇风险敞口和交易成本。

第五，发挥人民币的全球资产配置和流动性补充作用。一个多元、竞争的货币体系有利于国际金融体系的稳定,也为全球提供新的选择。人民币国际化有利于推进国际货币体系改革，提升国际货币体系和全球金融市场的稳定性，也有助于提高中国金融业的竞争力。未来人民币可望发挥重要国际货币的作用，成为全球资产配置和流动性补充的新选择。加强黄金、石油交易与人民币的联系，让国际社会持有的人民币可以方便地与黄金和石油进行交易，可有效增加持有和运用人民币的吸引力。(作者是中国银行首席研究员)