从新三板转道港股 新东方在线或面体量难题

时代周报记者 李星郡 发自广州

早从新东方集团（NYSE:EDU）独立、获得腾讯投资的新东方在线科技控股有限公司（以下简称“新东方在线”），7月17日递交了港股上市申请。

就在5个多月前，新东方在线刚在新三板终止挂牌，并对此解释为“为了获得更广泛的国际投资者及市场”。

时代周报记者就新东方在线转道港股的原因、与挂牌新三板时发展有何区别等问题向新东方在线发去采访函，对方表示：“公司上市的公告已上载到联交所的页面，暂时没有进一步的消息透露。”

从新三板到港股

根据弗若斯特沙利文的报告，按营收统计，2017年，新东方在线是中国最大的民办教育服务供应商，但也仅占中国在线课外辅导及备考市场的0.63%，比排名第二的沪江教育仅多0.05%。

新东方在线的运营实体是2005年成立的北京新东方迅程网络科技有限公司，推出的最早产品即是在线教育平台新东方在线。时至今日，新东方在线已经从最初的纯在线海外考试准备服务供应商，发展成为集大学教育、K-12教育、学前教育和向机构客户提供教育产品于一身的在线教育平台。

2016年1月，公司更名为北京新东方迅程网络科技股份有限公司，紧接着获得腾讯旗下机构5000万美元投资。

一年后，2017年3月，新东方在线在新三板挂牌，不过不到一年时间，2018年2月，新东方在线就终止了挂牌。公告显示“因自身业务发展和战略规划调整的需要”，并在招股书中进一步解释，“为了获得更广泛的国际投资者及市场”。

红筹模式下，境外成立的公司可以是开曼群岛或香港公司，主要为普通法系的国家，国际投资者较为熟悉，实施期权计划、增发、回购等方面也更加灵活，但也可能因为外资的原因失去优惠受到限制等。

一位不愿具名的教育圈业内人士向时代周报记者指出，原因在于“新三板的融资能力和流动性不好”。而桃李资本合伙人姚玉飞进一步分析：“一方面，新东方在线挂牌新三板时可能是通过当时战略新兴板的设置最终登陆A股，但是现在A股注册缩紧，加上新三板自身的流动性比较差与港股近两年市盈率表现不错；另一方面，当前市场遇到了融资难的困境，很多基金的资金不足，包括沪江在内的一些公司可能想通过提前上市缓解资金问题，所以也有些外部资金的问题。”

为此，新东方在线公司搭建起了VIE机构，并获得Dragon Cloud和ChinaCity Capita、Tigerstep的投资。其中Dragon Cloud由私募大佬、景林私募股权基金创办人及实际控制拥有人蒋锦志的夫人唐华全资拥有；Tigerstep则由新东方集团董事会主席俞敏洪控制。

不过，在三周前向港交所递交上市申请、获得李彦宏投资的沪江教育，采用的是H股的模式。对此，上述教育圈业内人士表示，沪江教育的语言培训不属于外商限制领域，但新东方在线涉及K12受到限制，需要使用VIE架构。

而一位接近新东方在线的知情人士则给出了不同的说法，其告诉时代周报记者，两者均受到限制外商投资产业目录中的增值电信业务所限，不同的上市地点选择是各有所好。

上市前，新东方在线控股股东新东方持有66.72%的股份，第二大股东腾讯持有12.06％的股权。孙畅担任执行董事兼行政总裁，非执行董事中有完美世界股份有限公司（002624.SZ）创办人兼董事会主席池宇峰、网易（NASDAQ:NTES）非执行董事董瑞豹。

数据显示，新东方在线总营收，由截至2016年5月31日财年的3.34亿元增加到2017财年的4.46亿元，截至2018年2月28日九个月的营收达到4.85亿元，同比增长48.26%；净利润由2016财年0.60亿元上升至0.92亿元，2018财年前9个月达到0.81亿元，同比增长79.95%。

付费学生人次上，从2016财年的65万人增加至2017财年101万人，2018财年前9个月有了144万人，是2017财年前9个月的两倍。

不过，每名学生的平均课程开支呈现出下降态势，由2016财年的488元降至2017财年的457元，2018财年前9个月低至351元，同比减少了26.11%。

其中，大学教育是其主要的收入来源，截至2018年2月28日止9个月，占到了总营收71.7%；K12由2017财年前九月占比7.3%增加至13%、学前教育则由0.6%增长到1.5%。

付费学生人次方面，大学教育、K12教育以及学前教育分别占到59.1%、9%、31.9%。

背靠新东方集团

新东方在线主要通过网站、手机应用程序及移动站点运营提供服务，是完全的线上服务，而控股股东新东方集团则主要运营实体学习中心、教室及实体店。两者通过签订协议，新东方集团无偿授予知识产权许可、数据共享资讯科技服务和提供推广服务。

也因此，新东方在线的销售及推广开支在营收中的比重始终在30%左右。不过，2018财年增长较快，具体金额从2016财年的1.01亿元增加到2017财年的1.33亿元，2018财年前9个月上升到1.59亿元，同比增长63.83%。

相比之下，总营收增长更快、2017年排名第二的沪江教育在这一项支出上更高。2015–2017年，沪江教育的收入分别为1.85亿元、3.40亿元以及5.54亿元，而其广告及推广开支却分别高达1.80亿元、2.67亿元、3.74亿元，这也成为导致沪江教育连年亏损的重要原因。

相应的毛利率上，新东方在线始终维持在60%以上，2018财年略有所下降。从2016财年的67.4%增长到68%，2018财年前九个月下降至62.6%。但即便如此，高于沪江教育的59.9%（2017年数据）。不过，沪江教育的毛利率呈现增长态势，2015–2017年分别达到了51.8%、57.8%、59.9%。

新东方在线和新东方集团双方的关联交易，还体现在转授TPO考试资料许可、互相提供教育资源、互相提供在线教育服务及合作，只是这些项目需要收费。

与此同时，新东方在线提到，也可能会面临与新东方集团的利益冲突，比如与新东方竞争对手往来受限，与新东方集团运营的业务相互竞争等。

2017年10月，新东方在线CEO孙畅在接受时代周报记者书面采访时曾表示，单从营收体量上来说，新东方在线目前在新东方集团中的占比是比较小的。从整个在线教育行业来说，纯在线的公司都还处于一个比较早期的发展状态，还没实现营收上的井喷增长。而从布局上来说，新东方集团和新东方在线都很重视在线教育的发展。

“资本的投入肯定会有，而且一直都不少。但相对而言，教育也不是单纯靠资本（钱）的投入就能快速发展起来，需要花更多的时间和精力打磨产品，做好服务，整个行业才会越来越好，得到用户和资本的认可。”孙畅对时代周报记者说道。

招股书还显示，截至2018年5月31日，新东方在线仅有62名全职教师、957名兼职教师、53名全职导师和1525名兼职导师。

对于未来发展，新东方在线主要提到了两个方面：一是投资员工招聘及培训活动、增加及提升课程开发能力、改进及升级技术基础设施、改进及实施销售及推广活动；二是有选择性地进行收购及或投资具有补充意义的业务，尤其提到了将技术与教育相结合。

2017年10月9日，新东方在线发布关联交易公告，将与新东方集团、天津迅程尚悦教育科技有限公司，共同出资设立霍尔果斯东方新创股权投资合伙企业（有限合伙）。

当时，孙畅在接受时代周报记者书面采访时就表示，目的就是希望能更聚焦地关注教育科技领域的公司，为新东方在线的外延发展做好准备。

不过，体量有可能成为新东方在线未来发展的一个掣肘。此前一位接近新东方的业内专业人士就曾向时代周报记者指出，作为新东方目前以及未来的战略业务之一，新东方在线尽管拥有新东方集团的资源优势，但由于团队经验欠缺，加上网校模式缺乏新颖，目前仍处于砸钱的阶段。“这么多年，新东方在线体量还是做不起来。”