北汽新能源：比BYD不足，比蔚来有余

9月27日，停牌两年的SST前锋更名为“北汽蓝谷”并在上交所恢复交易。这意味着北汽新能源借壳上市正式完成，成为A股第一家纯电动车制造企业。

除北汽集团及其一致行动股东之外，北汽蓝谷35家股东还包括产业链上下游合作伙伴及战略投资机构。作为他们的代表，宁德时代总裁周佳、戴姆勒大中华区投资副总裁冷炎出席了更名及上市仪式，北汽集团董事长徐和宜敲响了复牌交易的钟声。

复牌首日的股价走势很不给嘉宾面子，由于没有涨跌幅限制，盘中两度熔段，最终跌幅达36．88％。次日（9月28日），北汽蓝谷开盘不久即封于涨停，市值达350．6亿。两个交易日的总换手率约为14％。“十一”假期结束后，北汽新能源逆势涨停，市值达385．8亿。

首日大跌是由于停牌太久（2016年9月13日起停牌，仅在2018年2月1日交易了一天，换手率0．45％），加之新能源概念不甚光鲜，美国的特斯拉、中国的比亚迪股价都比较低迷，因此部分资金急于“逃出生天”。

资本市场是一个充满分歧的地方。对同一标的，有人认为近期不会涨，有人坚信现在买入有利可图。认定不涨才会卖，相信会涨才会买，没有分歧就没有交易。就价格达成一致的交易双方，观点完全相反。

步步为营的借壳方案

与巨人、分众、奇虎、顺丰等借壳上市案例不同，北汽集团采取了步步为营的战略。

成都前锋是数千家A股当中唯一没有完成股权分置改革的上市公司。由于经营不善自2015年起连续亏损，2016年营收500万、亏损2800万，隔一段时间卖掉一套北京房产，沦为资本市场笑料。

截至2018年1月，由于“证券虚假陈述”累计被索赔53起，涉资合计6232万元。还因替子公司担保及合同纠纷陷入多起诉讼。A股上市公司没有最烂，只有更烂。非要找最烂的一家，前锋具有强大的竞争力。

2017年4月11日，控股股东北京首创资产管理有限公司的部分股权被冻结（注：北京首创透过全资子公司四川泰克数字设备有限公司持有成都前锋41．13％股权）。

也只有在A股，这样烂的公司还能活下去，投机者坐等卖壳，好大赚一笔。

2018年1月23日，四川新泰克100％股权被北京国资委无偿划转给北汽集团。同日披露并于2月1日修订的《股权分置改革说明书》包含三个要点：

一是非流通股东向流通股东以每10股送4股的方式支付股权分置改革对价；

二是以资本公积金向全体股东每10股转增20股；

三是发行新股收购北汽新能源100％股权，同时增发募集20亿元配套资金。

从2月初，北汽新能源借壳上市进程开始紧锣密鼓地推进，终于在三季度末收官。

经评估，北汽新能源总资产、净资产分别为163．5亿元和4．94亿元，交易对价288．5亿元，以7．61亿元新发行股票支付，主要认购方锁定期为36个月。

定价37．66元／股为120个交易日均价的90％。其中北汽集团、北汽广州、渤海活塞分别认购2．47亿股和6241万股和3008万股，锁定期均为36个月。国轩高科、宁德时代、庞大汽贸等上下游合作伙伴在北汽的股权亦被转换为上市公司股票，锁定期为12个月。

注入资产同时，北汽蓝谷向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集不超过20亿配套资金，用于科技中心、C35DB车型、NN60AB车型、N61AB车型等四个项目。

资产重组完成后，北汽集团及一致动人直接、间接持有上市公司56．02％股权，仍为实际控制人。

巨人、分众、奇虎、顺丰等民营企业借壳上市都是直接与壳公司大股东接洽，谈妥条件后由上市公司增发新股收购拟注入资产，变更实际控制人。北汽集团却是在获得国委资无偿划拨上市公司控制权后，以关联交易的方式注入新能源车业务，可谓步步为营、胜券在握。

“一般一般世界第三”

北汽新能源车业务有两种模式：

1）合作模式

取得整车资质前，北汽新能源负责以“三电系统”（电池、电机、电控）为核心构成动力模块的研发，并将产品销售给北汽。北汽提供底盘、车身、电子电器等其它模块并负责组装。组装完成后，北汽新能源将整车买回来，统一对外销售。合作车型包括EV、EX和EU系列。

2）新平台模式

取得整车资质后，北汽新能源自主生产、销售新平台车型，从源头开始进行整车研发，独立进行所有部件的采购，在自有生产基地生产、组装。新平台车型包括EC180、EC200和LITE等车型。

新平台模式2016年起步，当年销售4128辆，占比8．1％，2017年前10个月销售4．46万辆，占比71．7％。

2017年全年，北汽新能源销量为10．3万辆，紧随比亚迪（11．4万辆），比第三名上汽多133％。吉利新能源车销售不及北汽的四分之一。新平台出产的EC系列销量达7．81万辆，居车型第一名，遥遥领先。

2018年，北汽EC系列继续大显神威，1～8月累计销售4．34万辆，名列全球第三。名列第一、第二的车型为特斯拉Model 3（5．93万辆）和日产聆风（5．68万辆）。比亚迪泰PHEV销售3．11万辆，名列全球第五。

高光时刻即将过去

其实，北汽新能源是在最光鲜靓丽的高光时刻完成借壳上市，但未来并不乐观，原因有三：

1）严重依赖补贴

提起新能源车，人们马上想到补贴，其实有七成车拿不到补贴。相当一部分车型虽然拿到了补贴，由于是混动、电池容量较小，补贴金额占车价的比重不大。拿不到或者拿得少却把车卖了出去，说明这些车型不依赖补贴，北汽新能源则相反。

截至2018年年6月底，中国新能源车保有量达199万辆，约占全球新能源车保有量的50％。199万辆新能源车有128．4万辆是在2016年、2017年销售的，占比为64．5％。还有一个数字：2016年和2017年累计有35．3万辆新能源车获得补贴，其余93．1万辆没有拿到补贴，主要原因是行驶里程不足2万公里、等参数不达标、未接入国家监管平台等。而北京干脆将“插电式混动”排除在补贴范围之外。

北汽EC系列纯电动车可以说是为补贴而生。2016年销售均价10万，每辆平均拿到6．6万补贴，占车价的65．9％。补贴后裸车价格不到5万元。

2017年前10个月，EC系列车所获补贴占车价的51．5％，统共拿到19．5亿元补贴。

截止到2017年底，国家和地方财政补贴已超过1000亿。随着消费者对新能源车接受程度提高和车企日渐成熟，市场将进入后补贴时代。政府对新能源车的扶持将从买车环节过渡到用车环节，比如充电设施建设、停车费／高速公路费减免等等。

2）利润微薄

北汽新能源毛利润率偏低，2015年、2016年均为10％，2017年前10个月为14％。最显眼的成本是电池采购，2016年花了38亿，相当于整车销售收入的87％；2017年前10个月采购26亿，占整车销售收入的51％。

北汽新能源在地方政府的“呵护”下，坐拥中国最大的纯电动车地方市场，其实不过是动力电池厂的“销售渠道”。卖车、拿补贴，转手就把补贴款给了国轩高科、宁德时代，自己几乎“白忙活”，2017年前10个月净利润率仅为0．5％。

3）过渡型产品已接近“天花板”

北汽EC系列属A00级车型，在能拿补贴的电动汽车中属最低端的产品。

目前北京电动车配置指标为每年6万辆，如果现在提出申请，要排到2023年才能获得指标。

前些年在北京买纯电动车不用摇号，提交申请很快就可以买车了。补贴后不到5万元的北汽EC顺理成章地成为“年轻人的第一辆车”。现在要等五六年，混得好买特斯拉的钱都攒够了，谁会看得上几万元的A00级呢？

北汽新能源也意识到这个问题，提出“逐步压缩A00级车型占比，并努力提升中高端车型销量，推动企业品牌层次及利润规模向上发展”。

另外，北京汽车保有量近600万辆，假如每年更新10％就是60万辆。对于燃油车主，混动更适合国情，上下班用电省油钱、节假日出行烧油不怕充不上电，即“有电用电、没电烧油”。而且混动车性能优于同级别燃油车，例如售价不到30万的比亚迪唐百公里加速时间仅4．9秒，一百万以下燃油车绝不是对手。假如北京燃油车主换车时有半数考虑混动，意味着每年30万辆的需求，是纯电动车指标的5倍。

纯电动车牌照只有6万／年又无法赢得换车燃油车主的心，北汽新能源在自己的大本营市场份额难保，更别提发展空间了。

假如北汽蓝谷2018年新能源车销售额达到100亿，386亿市值对应的动态市销率接近4倍。2018年H1（上半年），比亚迪新能源车销售收入182亿，看趋势全年收入可达400亿。假如市销率也按4倍计算，比亚迪新能源车业务价值1600亿。

2018年上半年，比亚迪旗下燃油车、电动车、手机业务、云轨等业务总营收521．6亿，电动车占比34％。三分之一的业务就值1400亿，比亚迪市值还不到1300亿。不是比亚迪被低估就是北汽新能源被高估了。

与比亚迪相比北汽新能源被高估了，与蔚来比则是被严重低估。蔚来腰斩后市值仍然高达440亿元（64．2亿美元），比2017年卖了10万辆电动车的北汽新能源还高26％，根本是扯谈。