猫眼上市在即，既是裁判又是运动员模式遭质疑

来源：财联社 记者：黄一灵

猫眼终于迈开独立上市的步伐。

9月3日晚，猫眼电影在港交所发布招股说明书，正式启动IPO计划。从猫眼的股权结构来看，其通过新设立的猫眼科技控制境内经营实体天津猫眼微影，同时，光线及其关联方、腾讯和美团点评持股比例分别为48.8%、16.27%和8.56%。

即便背靠三大巨头，拥有顶级流量和资源，可星光熠熠的猫眼电影还是没有走出亏损困境，2018年上半年，猫眼亏损2.31亿元，去年同期为1.17亿元。

对于资本市场而言，公司一时的亏损也无伤大雅，只要业务后续保持强劲状态，有充分的想象空间。不过，猫眼目前面临内忧外患，一方面，由于退票风波，猫眼“既是裁判又是运动员”的模式遭到质疑；另一方面，从今年暑期档数据来看，电影市场危机潜伏，票房增速有不及预期的风险，作为主要收入来源于电影相关业务的猫眼，业绩将大大承压。

真实业绩浮出水面

在招股说明书公布之前，猫眼的业绩情况一直是个迷。

2017年5月-10月，于2016年战略投资猫眼的光线传媒曾发布三份公告。（注：当时光线传媒收购的仅是天津猫眼文化，其随后与微影时代合并并更名为天津猫眼微影）

在这三份公告中，都有提及猫眼2016年业绩，有趣的是，这三份公告日期虽相差不到半年时间，但猫眼2016年净利润数据却大幅变动，从亏损5.1亿到亏损1.09亿元再到盈利近200万元。

为什么短短5个月，数据变动幅度能如此大？最有可能的解释是，猫眼有进行会计处理增加净利润，例如将成本等转移到关联公司上。这其实无可厚非，毕竟2017年市场上已有猫眼上市的传闻，且这样的会计处理也并不违规，只不过投资者无法得知猫眼真实的盈利情况。

随着猫眼公布招股说明书，这一数据也终于浮出水面。

2015年-2017年，猫眼实现收入分别为5.96亿元、13.77亿元、25.48亿元；净亏损额分别为12.98亿元、5.08亿元及761万元；经调整后2015-2016年分别亏损12.7亿、3亿，2017年盈利2.16亿。

2018年上半年，猫眼颓势再现，出现增收不增利的局面。数据显示，其上半年营收高达18.95亿元，同比增长103.5%；亏损2.31亿元，经调整后亏损2070万元。2017年同期，猫眼亏损1.17亿、经调整盈利为940万元。

内忧：在线票务行业增速放缓业务模式遭质疑

从收入构成来看，猫眼电影的收入分为在线票务业务、电影宣发业务和非票业务。

在线票务市场，猫眼是当之无愧的行业老大。艾瑞报告数据显示，截至今年上半年，猫眼为中国最大的电影票务服务提供商，市场份额为60.9%。

不过，猫眼仍面对淘票票这个强有力对手的竞争。当下在线票务市场基本是双寡头格局，猫眼和淘票票（港股上市公司阿里电影旗下）六四开，如果后续，弹药充足的淘票票为了抢占市场份额依靠再次发起票补大战，那么猫眼势必要作出反击，毕竟互联网时代的消费者忠诚度极低，通常就是哪里便宜去哪里（参考美团和饿了么的外卖竞争、滴滴和美团的打车竞争），而这将直接影响猫眼在线票务的财务数据以及市值。

联讯证券分析师陈诤娴对此表示，淘票票的策略是猫眼变数的关键，假设淘票票的定位是要盈利，且管理层给的蜜月期并不长，那么市场将走向理性竞争，猫眼的盈利将会非常可观。可若淘票票与猫眼都唯市场份额优先，这会形成较长时间的压制。因此这个事情的不确定性在于可持续性和持续多久，也看阿里对于淘票票在其互联网帝国中的定位，是要求盈利，还是娱乐生态圈战略布局（这种情形下即便长期亏损也是可以接受的）。

退一步来说，即便猫眼与淘票票不打价格战，整个在线票务已经逐步进入存量竞争，增速明显放缓。数据显示，2018年以来整体在线票务渗透率为83.8%，相较2017Q4的82%提升较少。

在线票务行业增速放缓，便意味着天花板已现，而当下猫眼的营收大多还是由在线票务贡献。2018年上半年，猫眼网上娱乐票务业务营收为11.48亿元，同比增长91%，占总收入比重为60.6%。

猫眼其实也知道在线票务天花板有限，2014年开始，其就开始延伸产业链，进军电影宣发业务，参与电影的投资出品、发行和宣传。像《羞羞的铁拳》、《我不是药神》、《驴得水》等热门电影，猫眼都有涉足。

从财务数据来看，猫眼的这一步走的相当明智，为公司开拓了新的收入来源。从2016年到2018年上半年，其宣发业务分别实现营收3.37亿元、8.52亿元、5.61亿元，占总收入比重分别为24.5%、33.4%、29.6%。

2018年7月，猫眼还以9.53亿元入股欢喜传媒，欲进一步打通上游产业链，后者优势在于深度绑定宁浩、徐峥、王家卫、陈可辛等知名导演。

对于猫眼而言，内容制作也好，投资宣发也罢，它们既是进一步扩宽收入来源，也更是为了上市做准备，因为全产业链的故事会让其受到资本市场的青睐。同时，上市可以募资，为猫眼真正从在线票务转向深入布局产业链上下游赢得筹码。

但随着《后来的我们》退票事件爆发（猫眼担任该电影出品方、发行方、宣传方等多重身份），市场对于猫眼这种“既当裁判又当运动员”的行为产生质疑。虽然猫眼对此进行否认，称裁判员应该是有处罚和处置能力的，但猫眼并没有，因此不存“既是裁判又是运动员”的说法。

截至目前，该事件并没有一个定论，电影局只初步认定《后来的我们》的退票情况确有异常，具体问题尚待研判。如果最终结果与猫眼有关，那么猫眼的上市进程或将打上一个问号；如果无关，为了确保公平，后续电影市场对于猫眼这种“平台方身兼多职”的现象可能也将多一份约束。

外患：拐点已现18年暑期档上座率降至5年内最低

暑期档战绩一直是电影行业的风向标，与往年相比，2018年电影档略显不同，无论是电影总票房、电影数量还是口碑都创下近年来的最好成绩。

根据国家电影局提供的数据，2018年暑期档（6月1日-8月31日），全国电影票房173.99亿（含有服务费），较去年的163亿增长6.74%；上映影片数量高达149部，同比增长10%。而今年上榜的国产片平均口碑却创近五年新高，达6.58分。

一片欣欣向荣下，其实暗藏风险，因为2018年暑期档票房增长是建立在票价回升、上座率回落的基础上。

数据显示，今年暑期档的总观影人次为4.96亿人，同比增长5.53%，低于2017年27.03%的增长率，高于2016年2.78%的增长。国盛证券表示，2016年暑期票房相比2015年其实是下跌的，而今年暑期档仍有近7%的同比增长，说明票价较前两年有所增长，另外从供给和需求端看票价仍具上涨基础。

票价上涨，直接带动上座率数据的变化。今年暑期档上座率仅13.7%，同比减少1.5%，创近五年最低数据。

此外，暑期档另一重要迹象是票房下沉暂停。艺恩数据显示，近五年来，三线及以下城市票仓占比首次出现下滑，由17年的40.3%下降至40.1%。

其中，三至五线城市票房占比别为19.1%、14.4%和6.7%，票房分别同比增长5.8%、6.9%和 3.6%。

究其原因，这还是因为快手、抖音等短视频的崛起，它们抢夺了原本属于观看电影的娱乐消费时间。为何这一点在三线及以下城市尤为明显？据Questmobile数据显示，2018年1月抖音在三线以下用户占比达到了54%，而采取“农村包围城市”战略的快手三线以下用户更加之多。

从以上数据来看，初步可以判断，小镇青年进影院观看电影的消费习惯实质上并没有养成，前两年票房市场崛起原因实质在于票价低和娱乐消费模式贫乏。票房下沉趋势暂停，再加上一二线城市的影院数目已接近饱和，后续电影票房的增长或将面临瓶颈。

这一点从院线行业的数据以及业绩亦可以得到佐证，目前，院线行业仍在全面扩张，且渠道下沉。截止2018年6月底，全国银幕总数达到55623块已位居世界第一，同比增长23%，其中县级影院银幕总数占比37%，五线城市新增影院数量同比增长10.3%。可单银幕平均产出却在持续降低。截至2018年上半年，全国单银幕产出已降至百万元以下。

与此同时，18年上半年院线上市公司业绩整体都乏善可陈，其中金逸影视和上海电影净利润均同比下降。连行业龙头万达电影的票房业务毛利率都一降再降，只能把希望寄托在爆米花等非票业务上，可随着小镇青年用户群体的流失，非票业务前景亦不明晰。

一家公司的发展，离不开行业的大环境，猫眼亦是如此。如今，行业拐点已至，电影市场的增长不及预期可能性将变大，猫眼选择在这个时候上市，业绩或将承压，毕竟其各项业务都是围绕电影行业展开。

不过，猫眼也不得不上市，数据显示，猫眼2018年上半年现金流出净额4.47亿，正如招股书中所称，如果不能进行外部融资，业务、财务及经营业绩“将受到重大不利影响”。（原标题：猫眼的野心与困境）