“扶不起”的广汽集团
本文来自微信公号“市值相对论”（ID：szxdl1），作者/韩理。
过去8个月，广汽集团出现了掀起了“反腐风暴”，多位广汽前高官落马。巧合的是，广汽集团的股价从新一轮反腐打响开始便一落千丈，9个月的时间市值已然腰斩，7倍的估值也是A股全行业最低。 回想当初，从2012年被牵连入反腐风暴开始,广汽便开始着手“抢救”其经营业绩。当时广汽便养成一个习惯——将大量研发费用采取资本化计入无形资产，间接起到了美化利润的效果。这个习惯在2017年——也就是第一轮股权激励最后一个行权年，达到了巅峰。
2018年7月24日，与广汽集团颇有渊源的前副总经理，现任广州万力集团董事长付守杰，因涉嫌严重违纪违法正接受调查。这已经是近半年来，第三起“广汽系”要员落马的案件。
付守杰曾在2005开始担任广汽集团副总经理，2013年8月离开广汽调任同属广州国资旗下广州万力集团担任董事长。此后，2014年，万力集团曾与广汽谈论横向重组事宜，但时至今日并无进展。
对于“腐败”是否与广汽关联，公文并未详细解释。但从过去半年区永坚、陆志峰遭到调查时谈及“十八大”（2012年）前后的时间窗口来看，这段时间恰好为担任三人在广汽集团同时担任要职时期。此次落马付守杰，曾经于2008年开始担任辉煌时期广州本田汽车公司董事长，而在此之前创立并担任广本董事长的，恰好是早一些落马的陆志峰。
而自从广汽集团的再次和“反腐”挂钩之后，好不容易摆脱股价低迷困境广汽再次沉沦。从去年10月开始，广汽集团股价已经腰斩。
广汽的“历史包袱”
广汽的高层异动事实上早就有迹可循。2017年8月，广汽集团进行了史上最大的治理结构调整，包括副董事长冯兴亚在内的5名高管“被”辞职。据公告称，变动的原因是为了完善公司的治理结构，强化董事会经营层的职责和分工，提高公司运营质量和效益。在对董事会进行修订之后，广汽集团的董事会成员由15名变更为11名，并且不再设置副董事长。巧合的是，此次辞职的冯兴亚、袁仲荣曾在不同时期担任广州丰田总经理，冯兴亚则在广汽丰田从销售副部长升至执行副总经理。
纵观本次辞职与落马，以过去支撑广汽集团整体业绩的子公司广州本田，广州丰田高层尤为多见，两家公司则是第一轮外资引进时间的代表。
根据经济观察报所述，此次广汽的反腐风暴，事主“出事”往往是在被调离广汽集团之后，其似乎是为了避免对广汽产生影响。
广汽的业绩与公司治理，历来是“秤不离砣”，其内控不足而造成的腐败现象形成鲜明对比的，是广汽集团内部机制长期存在弊病，或许为广汽集团在资本市场上长期不太积极的形象做出了解答。
2012年年底，广汽完成了在上市后的第一次人事大调整，官方原因是为扭转自2012年出现的集团有史以来第一轮负增长。而当时，时任广汽董事长的张房有曾“消失2个月”，其被当时《财经》报道协助原发改委副主任刘铁男受贿案件的办理。
虽然在当时张房有在“回归”后对此矢口否认。但事实上，根据公开裁判文书，当时刘铁男的指控为在2002至2012年期间，为广汽等四家公司及个人谋取利益。
2010年广汽集团将香港的上市公司骏威汽车私有化，并于当年的5月30日通过骏威汽车登陆H股，两年后广汽集团通过换股吸收合并广汽长丰成功在A股上市。
当头一棒来自2012年，如日中天的广汽集团刚刚登陆A股，当年的中日纠纷，使得依赖广本和广丰的广汽集团的汽车销量受到了严重的影响。年报显示，2012年，广汽集团归母净利润为11.34亿，几乎创下历史新低。不巧的是，恰好是在当年，广汽被卷入腐败案件调查。
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经过2012年的重创，2013年和2014年其归母净利润虽有所回升，但是也仅仅是回归到上市之前的水平而已。
然而时至今日，广汽仍然没有完全甩去历史包袱——2015年至2017年，广汽集团在第一次国企改革号召中推行了有史以来的第一次高层股权激励，试图借此捋顺广汽集团内部机制。然而在这三年中，广汽集团三年归属母公司净利润复合增速达到50.1%，但股价从2015年年报公布后累计跌幅已经超过20%，而广汽本轮下跌的起点，除了骄龙系坐庄的猜想，更确切的，却是背后新刮起的反腐风暴。
史上首次股权激励与“被粉饰”的利润
2014年7月广汽集团经董事会审议用过启动了股票期权激励计划，这是A股汽车行业国企直接股权激励首案。
在这起股权激励案中，广汽集团设置了三个行权期，并且设置了业绩考核的目标，分别是净利润增长率和净资产收益率。根据要求，三个行权期对业绩的目标分别是，2015年净利润较2013年复合增长率不低于13%、2016年净利润较2013年复合增长率不低于13%、2017年净利润较2013年复合增长率不低于14%。
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2016年11月广汽集团公开了股权激励的第一个行权期的结果，包括集团董事及高管12人在内的472人参与行权，获得了约1416万股股票，集团累计收到募集资金月1.02亿元。以广汽集团2016年11月4日收市价24.81元计算，此次激励计划行权股票总市值为3.5亿元，广汽员工以7.24元的价格参与行权，已实现浮盈约2.5亿元。
三年的行权期还未结束，2017年，广汽集团再次进行股权激励，授予股份数量是4.5亿股。与前次相同，主要的考核目标依然是净利润增长率和净资产收益率，不过此次净资产收益率的标准已经降低至6%。
那么高管从中的收益大概是多少呢？以总经理曾庆洪为例，在第一期行权中，其获得30万股的期权。每年转让不能超过25%，则每年能够减持获得的差价利润为100万元，根据Wind数据其2013-2015年3年的平均年薪为163万元，则其薪酬总水平的40%为105万元。
广汽的股权激励不言自明，除了捋顺公司机制，广州国资希望借凭借此举，将公司高层利益与公司绑定，并一齐甩掉历史包袱。
事实上，2012年以来，为了摆脱历史包袱，广汽集团似乎有些急功近利，归母净利润被广泛质疑“颇有水分”。
2012年，广汽集团的研发投入为11.26亿，其中9.87亿被资本化之后，记入进净利润，从而实现了净利润的大增，如果将研发费用全部费用化，广汽集团当年的净利润仅为1.47亿。
这是广汽集团登陆A股的第一年，年报的重要性不言而喻。如果说第一年的审计方式仅仅是 “迫不得已”而为之，有意思的是，这种研发支出高比例资本化的“习惯”却被保留了下来。
2013-2017年广汽集团研发投入资本化的比重分别是73%、81%、82%和83.5%。在研发费用高比例资本化之后，广汽集团的业绩也实现了超高的增速。2013年-2017年，净利润同比增长为15%、36.9%、57.13%和71.89%。
这种状态在2017年出现了“登峰造极”。根据2017年年报，广汽截止2017年年底无形资产暴涨26亿，较2016年增长52%，其中研发支出资本化高达27亿。而2017年，恰好是广汽第一轮股权激励的最后一个行权期。
同行中，上汽集团和长城汽车资本化比例基本为0；比亚迪平均资本化在40%左右，长安汽车平均资本化率为30%左右。可见，如广汽集团这般高达80%的研发支出资本化率在行业中并不是普遍行为。
骄龙系“坐庄”？
在外界看来，广汽集团的股价能一路高歌猛进，与其高速增长的业绩不可分割，但是2017年11月以后的这种惯有的现象被一举打破。
2017年11月20日，广汽集团的股价当天下跌8.3%，创下了一年来的最大跌幅。此后，广汽集团的股价仿佛就不再受控制，呈现出阶梯式暴跌的局面，曾经逆大盘的上扬的走势也一去不复返。
2015年初的牛市，广汽集团一举将股价翻倍。也是在此时，几只名为“银河资本骄龙x号”的资管计划出现在广汽集团的十大股东的名单中。在2015年的中报中，“骄龙系”的持股数已经达到1.23亿股，这也说明骄龙系已经把持了可交易流通盘中的一半。
骄龙系之所能够轻而易举的把持流通盘的数量，和广汽集团特殊的股本结构有关。广汽集团的总股本为65亿，其中广汽工业持股39亿股，港股发行22亿股，万向集团（后被万向子公司上海普星聚能取代）长期持股1.5亿股，因此骄龙系入之际实际流通盘仅为2.5亿股左右。
不过这家骄龙资产在市场上名不见经传，天眼查显示，骄龙资产管理有限公司成立于2014年12月24日，注册地是广州市。
图片来源：天眼查
在后来证监会的处罚决定书中，详细描述了骄龙系拉升股价的过程。2015年6月18日、7月27日和7月30日，在尾盘收盘之际，骄龙资产以高于市场的价格成交了大笔交易，对股价的拉升起到了实际作用。同时，在2015年8月3日、2016年2月25日和5月13日，以同样的方式对广汽集团股价冲高回落之际，起到了稳定的作用。
有意思的是，在众多车企中，长城汽车有着与广汽集团相同的股本结构，但是长城汽车就没有那么幸运了。
2016年8月18日，广汽集团针对证监会的问询函，否认了“庄股”的传闻。2017年11月17日，在资管新规出台之后，广汽集团的股价就受到了影响，而此时曾经的“白马骑士”骄龙资产已经消失在十大股东名单中。更为严重的是，今年多次“千股跌停”的原因之一，就是资管和信托计划扎推，而广汽集团就是深受影响的其中之一。