金钟：央行放水，应滴灌不要漫灌

【文/ 观察者网专栏作者 金钟】

7月16日，国家统计局公布了2018年第二季度GDP数据，中国GDP在第二季度同比增长6.7%，比第一季度下降0.1个百分点。而一周之后，国务院常务会议则公布了下半年新的财政金融政策。

关注财经媒体的朋友应该都知道，在国务院常务会议之前，央行和财政部的高级官员就中国下一时期货币政策和财政政策的走向进行了公开辩论。在央行官员的文章里也提到了在大的紧缩周期中要适当提供流动性来保障经济的正常运行，而财政政策则需要顶上来为经济提供支持。

结果，综合国务院常务会议后公布的政策要点来看，决策层已经决定要在下半年从货币政策和财政政策上都开始实施一定程度的宽松措施，来支撑经济的稳定增长。

我们在之前分析国内信贷紧缩周期的文章中就已经讨论这个问题，目前国内面临的主要风险是紧缩过度造成的断崖式下跌风险，在紧缩大背景下适度宽松是防范系统性风险的必要措施。

在大家分析国务院会议的经济决策之前，需要对目前国内经济数据有个明确的认识。从表面看，每个季度的GDP数据的波动都是0.1到0.2个百分点，但是和其他经济数据结合起来一起看，往往可以看到更深一层的问题。比如，有一个衡量经济发展质量的指标就特别值得重视：公司利润。

作为最基本的经济单位之一的公司，利润增长往往会带动工资、研发支出、投资、以及纳税的增长，从而将经济带入一个良性循环。尤其是当利润来源主要来自于市场竞争，而不是依靠行政垄断和政策红利的时候。

下图就是从1997到2006年中国工业企业利润占GDP的比重变化图，可以看到，自2010年以后，中国工业企业利润占工业产值的比重就开始缓慢下降。

上一图是年度数据，有比较长的滞后期。下图则是从2015年第三季度到2018年第一季度工业企业利润占工业产值比重的变化图。可以看到，过去一年的时期内，中国工业企业的利润下降是比较大的。目前的工业企业利润占GDP的比重，已经接近降至2007-2008金融危机前后的水平。

而实体企业利润下降，也给经济带来了工资增长缓慢，研发支出不足，企业不敢扩张和再投资等问题。辛苦一年不如买套房，恐怕是很多做实体的人这两年的共同心声。

而这一次国务院常务会议的决议中就有两条直接促进企业利润率增加的政策思路。一个是减税，另一个就是增加企业贷款，降低融资成本。

单就降低企业融资成本这一条来说，目前国内资金紧张已经造成的大量的P2P融资平台的倒闭。而这些非银行借贷机构的跑路和消失，多少都会通过资金流动渠道影响到正规的银行体系，积累到一定程度，有可能引发潜在的系统性风险。央行最近向市场大规模注入短期流动性，7月中下旬以来，已经向金融市场注入了5000多亿人民币的资金，可以说在一定程度上缓解了这个系统风险。

目前，央行提供流动性的一个重要途径就是对于国内债券市场进行干预，让购买了债券的银行可以通过抵押债券来从央行获得中短期贷款，这样就刺激银行购买债券的热情，间接的对发行债券的政府和企业提供支持。

但是，国内债券市场有其特殊情况，央行的操作是否能够有效率的达成目标并不好说。

债券投资者面临的一个重要风险就是借债人是否能够偿还本息，即信用风险。以前，大家普遍的观感是上级政府出于各种考虑，不会让下级政府和地方融资平台发行的债券违约，在辖区内官方背景的借债人无力偿还本息的时候，会组织资金进行“接盘”和“兜底”，这就是所谓的“刚性兑付”。

而当这种刚性兑付的预期成为主流的时候，投资人的钱就会盲目追逐地方政府融资平台的债券，相对的正常企业债券能够募集到的资金就变少了，增加了企业融资成本。

而最近一直在宣传的“打破刚兑”，就是为了让政府摆脱“兜底”的角色，即当借债的企业无力偿还债务的时候，政府不再保障投资者的本息的安全。

这个政策的出发点是好的，打破投资者对于政府“兜底”的期望，让政府从金融风险担保者的角色解脱出来，让市场对于风险进行合理定价，让资本流动更有效率。

但是，目前打破刚兑的过程中，决定是否兜底的决定权在地方政府手中，而投资者为了自己的资金安全，在债券违约风险增加的时候，会更加逃离企业债券，而去追捧被认为安全的地方政府和融资平台债券。

于是当央行向债券市场投放资金，鼓励商业银行购买债券支持企业融资的时候，注入资金首先流向的却是地方政府和融资平台债券，之后才有可能轮到企业债。

一个明显的例证就是最近央行为债券市场注入流动性以后，地方政府债券和融资平台债券价格和企业债券价格出现了不同走势，企业债的涨幅远远落后于地方政府债。

如果说，央行提供流动性的本意就是为了支持地方政府债券，那么出现这种情况无可厚非。但是，如果央行的本意是为了帮助融资成本过高的实体企业获取资金，那么目前的操作方式恐怕并没有达到预期的目标。

针对这个问题的一个解决办法，其实就是央行可以考虑更加明确的定向投放资金。比如将债权市场细分为地方公共债券，国企债券，非国企债券，甚至可以按照发债企业的行业划分出一些行业债券，比如工业企业债券，科技企业债券等等。这样在央行以后的货币市场操作的时候，就可以进行更有针对性的微调。这就和老式农业灌溉会浪费大量的水，而新式的滴灌既节水灌溉效果还更好的道理一样。

降低融资成本只是促进企业利润增长的一个方面，从国务院常务会议的结论看，主要的政策方向都是正确的，因此能否将这些政策尽快落实不走偏将成为决定下半年国内经济走势的主要因素。

本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。