金钟：美联储又加息，这一轮信贷紧缩周期是一场持久战
【文/观察者网专栏作者 金钟】
2018年已经接近过半，中国面临的经济形势究竟如何？
就外部环境来说，虽然亚洲地区的政经环境总体稳定，但是美国和中国的贸易战开战，加上美联储正在推进的加息进程，要警惕其对于中国经济发展的影响。
而在内部发展上来说，五月份的固定资产投资、工业生产和零售总额的增长幅度都在下降，社会融资总额的增加幅度（7608亿元）比上年同期少3023亿元，较上个月下调超过50%，而且这一数据创下22个月低位。
5月份社会消费品零售总额同比增长速度明显下降（@国家统计局）
面临如此变幻复杂的国际国内经济局势，要想让中国这条经济巨轮顺利冲出风浪，需要货币、财政、监管、行业发展等等各方面的政策配合才能做到。由于篇幅的关系，这里只着重探讨一下近期中国货币政策可能采取的对策。
世界上最大的对冲基金之一的桥水基金（Bridgewater）的创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）曾经将经济周期划分为长期周期和中短期周期。经济长周期一般是由根本性的技术变革或者劳动力人口的大规模变化造成的，前者的例子包括工业革命，中国的改革开放让十亿劳动力加入世界经济体系可以说是后者的经典例证。
中短期经济周期的一个主要驱动力量，则是信贷周期，或者说是资金周期。当一个经济体内的广义上的融资信贷在增加的时候，或者换个通俗的话说就是银行开始增加印钱数量，通常这个经济体就处在一个经济扩张上升的阶段。
但是这种信贷驱动的经济周期有自己的上限，即印钱多到一定程度的时候，对于经济增长的边际作用逐渐降低，直到接近于零，甚至有时会对经济体造成伤害，比如恶性的通货膨胀。
因此这个时候经济体会开始经历一个信贷收缩的阶段，金融体系内的资金开始减少，即央行开始“销毁”以前印出来钱，这时候经济就进入一个紧缩的时期，直到下一个信贷扩张周期的来临为止。
从这个角度看，对于世界主要经济体来说，上一个信贷驱动的经济周期的最低点，或者说是本轮信贷周期的起点是美国的2009年的美联储扩表，欧洲是2011-2012的欧洲主权债务危机，中国则是2009年开始实施的四万亿基建投资计划。
从2009年到现在已经快10年了，中国的经济在这十年飞速增长，国力也取得了长足进步。同时，信贷也经历了高速增长，2009年底国内金融机构的贷款总额在42万亿人民币以上，到了2017年年底，贷款总额达到了125万亿人民币。其他经济体在过去十年也经历了类似的信贷扩张，比如，美国的政府债务从10万亿美元增长到22万亿美元，美国的非金融类公司债务从6万亿美元增长到9万亿美元。
目前，世界大部分主要经济体的中央银行都开始了紧缩动作，国内外的各种迹象表明，这一轮信贷周期已经接近尾声。
美联储在加息缩表，欧洲央行刚刚结束的利息会议表示要在9月份结束他们目前的扩表政策（当然，停止扩表并不是收缩的开始，而是扩张的结束），而中国的银监会和人民银行从2017年开始整顿金融机构的各种信托理财产品，要求银行加强风险管控，也是导致5月社会融资总额的增幅跌至22个月以来最低水平的直接原因。
美联储启动本轮加息周期以来加息情况统计 （@21世纪经济报道）
信贷收缩，往往都伴随着企业贷款成本增加，也就是借钱难和利息高，这种时候，以前过度借债的企业以及利润水平较低的企业，由于其资金成本升高，再加上贷款下降造成的需求减少，往往会陷入困境甚至破产倒闭，而那些优质企业的竞争对手减少，可以获得相对更多的资源分配，在下一个经济扩张的周期，则有了更大的发展空间。
以上的描述听起来很简单，在现实中往往导致企业倒闭，工人失业，许多人的家庭丧失收入来源等等各种残酷的社会问题。对于经济政策制定者来说，信贷扩张的正面效果已经消失甚至成为拖累，信贷收缩周期不可避免。那么，货币政策、财政政策以及其他社会政策的目标就是尽可能减少信贷收缩对于本国经济的负面影响，以及尽快的重整旗鼓进入下一个扩张周期。
治大国如烹小鲜，把信贷紧缩时期拖的太长，或者采取“断崖式”紧缩，都会对经济造成巨大的打击。前者的经典例子就是泡沫破灭的日本，对于日本失落十年的研究中的一个主要结论，从纯粹的货币政策角度阐释，就是日本当时银行帐面上的坏账本应尽早核销，太多的僵尸企业占用了太多信贷资源，导致无法顺利进入新的信贷扩张周期。
而如阿根廷、土耳其这样的新兴市场国家则是后一种断崖紧缩的典型。比如这一次被美联储加息“拉爆”的阿根廷，今年前6个月阿根廷比索兑美元汇率下跌42%，救市动用了20%的外汇储备，而阿根廷央行的政策利率则在两个月内从27.25%上升到40%。国际货币基金组织的救援也没有能够阻止阿根廷比索汇率的进一步下跌。
当地时间2018年5月8日，阿根廷布宜诺斯艾利斯，财政部长Nicolas Dujovne（右）在财政部总部举行记者发布会。阿根廷已经向国际货币基金组织（IMF）提出了资金援助的请求，试图通过该组织的帮助来遏止已经持续了五个月之久的阿根廷比索汇率不断下跌的走势，这种形势已经导致该国的利率水平大幅上升，从而使其经济复苏进程面临着脱轨风险。 （@东方IC）
美国2008-2009的经济危机其实也是一种“断崖”式紧缩，美联储出于让经营不善的金融机构倒闭的思路让雷曼兄弟公司破产，结果差一点玩崩了整个金融系统，政府被迫花费上万亿美元注资各大银行，实际上国有化了一批金融大企业和通用汽车等工业巨头，才稳定了市场。只不过，由于美元的国际储备货币地位，让美国的经济复苏相对顺利。
在讨论中国该如何应对美联储加息的时候，很多媒体都会把中美利差的变化当作重点来关注。
中美利差，在这里指的是美国十年期国债的收益率和中国十年期国债收益率之间的差距。前两天美债收益率在3.05%，同时中国国债收益率在3.7%，这个利差下跌到了近两年最低点。
为什么利差这么重要？简单的说，由于国际资本大多从发达国家向新兴市场国家流动，这些资本的成本和美国国债收益率相关。而这些资本如果流入中国，那么中国国债的收益率通常是衡量这些资本的投资回报率的一个重要指标。因此利差就是投资回报率减去成本，是衡量资本跨国流动的利润率的一个常用指标。
因此，当中美利差缩小，那么很多人认为这会导致国际流动资本的获利减少，这笔资金就会从中国流出回到美国，由此造成的后果就包括中国的外汇储备下降和人民币贬值。
长远来看，这个逻辑没问题。但是，中短期内的汇率变化和资本跨境流动受到许多其他因素的影响，加上中国的资本流动防火墙，可以让中国不必考虑美联储的动作，采取独立自主的利息政策。
**目前真正应当被关注的是另一种利差，即公司债和国债之间的利差。**中国国债收益率基本是国内的无风险利率。因此，债券市场上公司债收益率和国债收益率之间的差距，就可以衡量企业获得资金的风险成本。由于可以发债的企业在国内都是有一定规模的大型企业，这个利差实际上还可能低估了中小企业的资金成本和借贷难度。
从2016到现在的中国公司债和国债之间的利差变化，可以看到利差从2016年下跌到2017年，然后一路回升到现在又接近了2016年的水平。再考虑到国债收益率本身从2016年的2.8%上升到目前的3.7%，说明中国国内无风险的资金成本上升，而公司债利差上升说明国内公司的风险成本也在上升，最终国内公司的实际资金成本承担了双重上升的压力。
作为对比，美国国债收益率随着美联储加息缩表从2016年初的1.8%（最低到过1.4%）到现在的3%，说明美国的无风险资金成本也在上升。但是美国公司债和国债之间的利差从2016年初的3.2%跌到目前的1.9%左右（见上图），基本上完全抵消了国债收益率上升带来的影响。两者相加，今天美国公司债的收益率实际上和2016年时候差别不大。
媒体都在说美国在不断加息缩表，为什么美国的经济数据还一路向好。实际上，对于实体经济中的企业来说，反而是中国的企业在这两年中一直在经历信贷紧缩，美国企业目前的资金成本可能比两年前还略有宽松。
为什么美国公司债的利差会在加息的时候下跌呢？详细分析的话都可以写一篇论文了，但是简单的说有两个原因，一个是加息过程中资本的短期逐利避险行为，另一个则是美国目前对于银行监管的放松。
2009年金融危机以后，美国对银行加大了监管，极大限制了银行提供贷款的能力，而美联储的扩表则把提供信贷的职责揽到政府身上。现在美联储开始加息缩表，进行信贷紧缩。但同时对于商业银行的监管开始放松，5月份刚刚通过了放松了许多限制大中型银行增加信贷能力的法案（the Economic Growth, Regulatory Relief and Consumer Protection Act）。也就是说目前美国的商业银行体系，由于监管的放松，实际上是处在一个信贷能力扩张的阶段，一定程度上抵消了美联储的加息缩表的效果。
所以，仅仅根据中央银行的加息决策，我们并不能得出一个完整的中美货币政策对比图，还要考虑到中美两国的金融监管周期恰好相反。美国的官方信贷紧缩伴随着监管放松和短期资本逐利，仍然为企业提供了一个宽松的环境。而中国在过去两年大量加强监管去风险的措施影响下，企业才真的是经历了一个资金越来越紧缺的金融环境。
国内5月份社会融资总额的增量大幅度下降的情况，既说明中国在信贷紧缩这个目标上取得了不小的成绩，但同时也加大了“断崖”式紧缩的风险。在面临贸易战的时候，保证实体经济不会被外部贸易障碍和内部资金紧张的双重压力压垮应该是近期需要重视的一个政策目标，同时，还要保证释放的资金投向实体经济而不是流入资产投机领域，这不是一个容易的任务。
虽然中国有防火墙的保护可以短期内不必担心美联储加息对于中国的金融体系的影响，但是通过香港这个窗口，间接压力依然存在。
一般来说，一个经济体在资本自由流动、自主决定利率、汇率稳定这三个目标之中，只能决定实现其中两个，不可能三个同时实现。
比如美国基本实现了资本自由流动和自主决定利率，中国很大程度上实现了自主决定利率和汇率稳定，香港则实现了资本自由流动和汇率稳定。
2016年5月，瑞士洛桑国际管理发展学院日前公布世界竞争力年报，其中香港继2012年后再次成为全球最具竞争力地区。（摄：Anthony Kwan/端传媒）
香港为了维持对美元的联系汇率和资本自由流动，放弃了自主决定利率的能力。当美联储加息缩表的时候，香港别无选择只能加息跟随，保证香港和美国之间利差的稳定。
比起阿根廷、土耳其、墨西哥等等新兴国家来，香港具有很大的优势，比如背靠祖国、外汇储备充足。但是在不断加息的压力下，香港的楼市股市等资本市场的风险是在不断积累放大的。近三个月来港元一直遭受了比较大的贬值压力，而香港也动用了其庞大的外汇储备一直在干预外汇市场。
回顾1997年，当时亚洲金融危机的背景和现在极为类似，都是美国进行信贷紧缩。而香港被游资攻击实际上持续了快一年的时间，股市接近腰斩，然后才是被广泛宣传的香港股市保卫战。而在那之后又过了两年，信贷紧缩才影响到美国，发生了互联网泡沫的崩盘。
现在的大陆和香港之间的经贸金融联系比1997年要紧密许多，香港的金融风险在1997年来说对大部分大陆企业个人来说还很遥远，现在则可能会影响到很多企业和个人的财务状况。因此监管层还是应当对于香港金融风险渗透到国内其他地区的连锁反应加以重视。
这一轮信贷紧缩周期和贸易战才刚刚开始，我们应当有打“持久战”的准备。回顾日本在90年代的教训，一方面在资源配置上，不论体制出身，中国应当尽快让僵尸企业结束，不要挤占优质企业急需的资金资源。另一方面，也需要国内持续加大对于高新技术实体企业的投入，尤其是那些在未来20-30年起着决定作用的行业。
美国目前市值最大的五家科技企业（苹果，谷歌、脸书、微软和亚马逊）占标普500指数的企业总市值的15%，更承担了美国股市2017年市值增长的三分之一。这五家企业要么是在90年代和2000年代创立，要么是在90年代和2000年代发布了划时代的产品，奠定了行业霸主的地位。
而其他西方发达国家，如欧洲和日本，根本没有可以和这五家大公司，以及这五家背后一大批负责软硬件的科技公司进行竞争的企业。也就是说欧洲和日本在90年代和2000年代将未来2、30年增长最快的互联网行业拱手让给了美国。这也是我在以前文章里反复提到的日本失落十年给我们的重要启示。
中短经济周期靠信贷驱动，长期经济发展基本就是靠人口和科技发展推动。中国面临老龄化的问题，那么只有依靠科技进步产业升级一条路，才能启动下一轮经济扩张周期的到来，以及保障长期的经济繁荣。
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