5月社会融资少增3000亿背后：是非标已死，还是宏观经济警钟？

6月12日，中国人民银行发布5月货币数据：5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元。

其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增384亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少228亿元，同比多减129亿元；委托贷款减少1570亿元，同比多减1292亿元；信托贷款减少904亿元，同比多减2716亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1741亿元，同比多减496亿元；企业债券融资净减少434亿元，同比少减2054亿元；非金融企业境内股票融资438亿元，同比少20亿元。

以下为机构点评：

招商银行资产管理部高级分析师刘东亮：5月社融为宏观经济敲响警钟

5月社融数据7800亿元，相当糟糕，与上月比腰斩，与去年同期比也大幅减少3000亿，从分项数据看，表外融资除股票相对稳定外，其他几项全部大幅恶化，委托贷款和信托贷款大幅下降，与资管新规严控表外融资相符，未贴现银行承兑汇票由正转负，可能一方面受到5月出台的跨省票据业务监管政策的影响，一方面与企业加速贴现有关，5月银行表内短期贷款和票据融资增长强劲可做参考，5月企业债券融资由上月的3776亿元下降到负434亿元，主要受到信用债发行环境恶化影响。

5月信贷增长1.15万亿，较4月和去年同期变化不大，其中居民户和企业户的中长期贷款一升一降，合计中长期贷款新增7954亿元，低于去年同期和4月前值，主要是企业户中长期贷款增长似乎乏力，这与融资需求表外回表的逻辑相悖，不排除是信用事件高发情况下银行的主动收缩，或者是银行信贷投放能力受到负债等因素限制。

总体来看，5月社融数据为宏观经济敲响了警钟，也对当前的监管政策提出挑战，如果社融继续维持低迷，那么前几个月中国经济所表现出的韧性将难以持续，紧信用环境下，企业融资不足将进一步激发信用违约，继而促使金融机构收紧融资条件，带来恶性循环，处置风险的风险将会显著上升，监管政策有必要做出适度调整。

货币政策或继续推进降准，以鼓励银行投放信贷，然而负债回表缓慢、银行资本金不足等问题暂时看不到解决办法，信用风险高发也会降低信贷投放意愿，短期而言，在监管政策做出适度调整之前，经济下行预期将再起，债券市场有望受到支撑，唯一可确定的是央行此时不会冒然收紧流动性。

海通姜超、梁中华：非标债券萎缩，社融增速续降！

1、社融增速续降。

5月新增社融总量7608亿，同比少增3023亿，社会融资规模存量增速继续降至10.3%。从结构上来看，表外非标融资继续萎缩，5月委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续减少了4200多亿，同比少增4500亿，依然是社融增长的主要拖累。债市调整、信用违约事件增多，5月信用债净融资减少了434亿，拖累社融增长。只有对实体发放贷款增加1.14万亿，但同比也少增了384亿，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。

2、企业融资继续下滑。

5月新增金融机构贷款1.15万亿，同比多增405亿。其中居民部门贷款增加6143亿，与去年同期基本持平，但居民中长贷依然同比少增了400亿，反映房地产销售降温的影响。5月企业中长贷增长4031亿，同比少增近400亿，考虑到地方债置换影响，这一增速并不低，但由于企业非标、债券融资大幅回落，更广义的企业部门融资增速继续大幅度下滑。

3、M2增速持平8.3%。

社融增速大降、货币创造活动放缓，但财政存款回笼慢于去年同期，5月M2同比增速持平上月的8.3%。在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，预计M2仍将保持低增长状态。5月M1同比增速6%，M0增速3.6%，延续回落态势。

4、融资仍趋回落，经济下行承压。

年初以来金融监管全面封堵非标融资、通道业务，同时通过上浮存款利率上限、降准、MLF担保扩容等手段，堵“后门”的同时开“正门”，支持实体贷款和债券融资。但在严监管的背景下，原有的非标融资转至表内贷款、债券的过程存在一定难度，整体社融增速仍将趋于下行。短期来看，4月、5月经济生产回升，主因在于今年复、开工较晚，生产在短期内集中释放，存在新的“季节性”。但融资回落势必会对经济构成压力，而这种压力在下半年体现的会更为明显。

中金固收陈健恒、但堂华、朱韦康：社融走低，贷款占比上升，经济总量不弱但结构分化

5月份金融数据中比较超预期的是社融数据明显低于预期，而贷款增量和M2增速总体上与市场预期偏差不大。而社融的萎缩主要是今年严监管背景下，非标和票据持续萎缩，属于政策调控的正常效应，另外，今年PPP和城投平台融资收紧的情况下，基建投资放缓，对资金需求也有所减弱，也是社融减弱的原因之一。从贷款结构上来看，5月份对公贷款增量的偏弱也某种程度反映了这种融资需求的下降。今年来看，贷款占社融的比例持续回升，今年至今的累积增量占比已经超过87%，成为支撑融资的主要工具。此外今年海外债券融资增加，部分弥补了国内融资的下滑。总体来看，同业收缩，理财放缓，融资更多回表是今年的主流趋势，难以逆转。

**尽管社融增量有所走低，但社融余额增速仍维持在略高于10%的水平，仍高于GDP增速。从宏观数据来看，目前整体经济不弱，但结构分化比较明显，中上游行业的景气程度较高，而下游偏弱。另外，国企央企的融资相对更有保障，而中小企业的融资难度有所提升，因此今年企业的分化也明显加大。**鉴于去杠杆是政策的主基调，我们预计无论是货币政策还是金融监管政策都不可能出现明显的放松，但为了缓解局部的压力，可能会有定向的微调政策。宏观总量不弱，而微观分化加剧，使得债券投资层面需要更注意对不同类型债券进行区分，尤其是收益率曲线变陡，信用利差扩大，利率也随之分化局面下，选择中短久期利率债将是最为稳妥的投资策略。

1、新增贷款基本符合预期，对公偏弱

5月新增贷款11500亿元，其中社融口径贷款11400亿元，基本符合预期，当前贷款需求依然较强。结构上看，短期贷款与票据融资当月净增3082亿元，高于去年同期水平，中长期贷款净增7954亿元，略低于4月和去年同期，票据融资的恢复是新增贷款超出去年同期的主要原因。与上月和去年同期相比，居民贷款占比上升（从上月45%提升至53%），对公贷款略偏弱（占比从上月的49%降至46%），对公占比下降与严监管下基建融资放缓有关。房贷受限下，中长期居民贷款增速有限，但短期贷款继续攀升。具体来看，居民短期贷款增加2220亿（同比增加440亿），中长期贷款3923亿（同比减少403亿）；对公短期贷款减少585亿（同比下降2057亿），中长期贷款增加4031亿（同比下降365亿）；票据融资1447亿（同比增加2916亿）。后续来看，居民贷款可能进一步收紧，居民杠杆增速可能继续放缓。如果居民买房热情未能明显降温，将继续影响其他消费。

2、存款仍偏弱，M2同比增速部分受基数影响

5月，M1同比增速继续下滑至6%，降至2015年上半年低位；M2受去年基数偏低影响，同比增速维持8.3%（去年4月份三三四政策出台后，5月份股权及其他投资大幅萎缩，M2增速也在去年5月跌破10%）。存款方面，5月新增人民币存款1.3万亿，存款余额同比增速8.9%，仍相对偏弱。其中居民存款增加2166亿元，较去年同期增加917亿元；但企业存款仅增加139亿元，与目前部分企业融资需求紧张、流动性受限有关；财政存款5月增加3862亿元，未超季节性，今年财政存款整体较去年更为平滑；非银行业金融机构存款增加2144亿元，高于去年同期983亿元。一般存款增长乏力下，银行主动负债需求增强，也带动5月同业存单量价齐升。

3、社融大幅萎缩，非标和信用债负增长，资管新规细则未落地也带来一定影响

5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元，相比4月更是腰斩。其中仅股票融资正增长：外币贷款减少228亿元，委托贷款减少1570亿元，信托贷款降低904亿元，未贴现承兑汇票减少1741亿元，企业债券减少434亿元，股票融资增长438亿元。资金供给方看，**资管新规的细则尚未落地，银行和信托等处于观望状态，业务开展谨慎，无论买债还是非标都处于停顿状态，故收紧比较明显，后续关注细则的落地进度，一旦落地后各渠道或可部分恢复。资金需求方看，今年PPP清库和城投平台融资收紧下，基建投资放缓，对资金需求也有所减弱，也是社融减弱的原因之一。**具体来看：

（1）由于4月以来信用违约风险上升，信用债发行困难，企业发债净增量首度转负。此外，由于补年报原因导致每年5月份信用债发行偏弱。

（2）去通道尚未结束，信托贷款降幅扩大，委托贷款降幅比较稳定，未来或进一步减少。资管新规出台后，表外理财借道非标情况收缩明显，但细则尚未落地，信托公司仍普遍反映不敢开展业务，前不久出炉的4月信托余额数据显示，通道业务压缩的趋势非常明显。委托贷款与信托贷款后续将承压。

（3）表内票据融资本月较强，但表外票据融资（未贴现承兑汇票）转负，属于最近对票据融资政策调控的正常效应。

国金宏观团队发布题为**《为何社融冷、生产热？金融和实体背离了吗？》**的研报认为，社融下降主要受到需求端的基建和房地产投资影响，而生产端资金来源对应的表内融资相对稳定。这种结构性的分化，对总需求形成的向下压力将不断加大，令经济向下的压力不断累积。

**1、信贷：信贷总量依然较好，但结构上中长期贷款偏弱。**5月新增信贷11500亿，环比减少300亿，较去年增加400亿。从总量上看，受表外融资向表内转移影响，表内信贷总量依然较好。从结构上看，票据融资的恢复是新增贷款超出去年同期的主要原因；中长期贷款减少257亿元，走弱的原因可能在于严监管下基建融资放缓；非银行金融机构信贷量较前值小幅回落。具体来看，居民贷款方面，5月新增居民贷款6143亿，环比增加859亿元；5月新增居民中长期贷款3923亿元，环比增加380亿。非金融企业贷款方面，5月新增企业贷款5255亿，环比减少471亿，其中5月企业短期贷款减少585亿，环比减少1322亿；5月新增企业中长期贷款4031亿，环比减少637亿。非银金融机构贷款方面，5月新增非银金融机构贷款142亿，环比减少543亿。

**2、社融：显著低于市场预期，主要拖累因素在于表外融资大幅萎缩与债券融资负增长。**受监管趋严影响，表外融资大幅萎缩，其中委托贷款依然较弱，而新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票明显减少。此外，在信用收缩背景下，市场对债券违约风险担忧上行，债券融资难度上升；由此，大量企业中止债券发行，企业债券融资负增长，且明显低于4月水平。具体来看，新增人民币贷款11400亿，环比增加412亿；新增表外融资-4125亿，环比减少4093亿，其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-1570亿、-904亿和-1741亿，环比分别减少89亿、810亿和3195亿。新增直接融资4亿，环比减少4305亿，其中新增企业债券和股票分别为-434亿元和438亿元，分别环比减少4210亿元和95亿元。

**3、M2：增速与上月持平，但是考虑到基数偏低影响，增速依然偏弱。**受表外融资大幅萎缩与债券融资负增长影响，公司存款大幅降低且低于去年同期水平，对M2增速形成制约。具体来看，5月居民存款2166亿，环比增加15366亿，主要由于4月理财产品因素消退，对M2形成提振；5月非金融性公司存款139亿元，环比减少5317亿，主要由于流动性受限，企业融资需求紧张；5月财政存款3862亿元，环比减少3322亿元；非银金融机构存款2144亿元，环比减少1474亿元。

**4、为何社融冷、生产热？金融和实体背离了吗？**其实两者并未背离。**首先，社融增速下降对实体的影响体现在结构性上。**社融下降主要由信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票拖累（这部分融资主要对应基建和房地产投资的资金来源），资金来源压力对需求端的基建投资和房地产投资（主要对应建安投资）的影响已经比较明显，生产端资金来源对应的表内融资相对稳定（企业贷款）。**第二，表外融资收紧对中低评级主体的融资成本影响，已经通过信用利差走阔的方式显现。**5月份，信用违约事件的频发，意味着表外融资受限后，中低等级主体债券融资难度增加。社融增速下降对融资成本的推升，通过信用利差走阔的方式有所体现。**第三，从信贷结构来看，票据融资的增加也能印证融资需求被抑制。**从数据来看，一方面5月份票据融资同比增幅较大（同比多增2916亿），另一方面票据转贴利率低位徘徊（6个月转贴利率维持在4.05%的低点），从两个方面印证了融资需求被抑制。**最后，这种结构的分化意味着未来总需求下行压力加大。**信用收缩导致的资金来源压力上升，对总需求形成的向下压力将不断加大，而且这种信用利差走阔带来的资金压力，对短期的货币宽松不那么敏感，这将导致经济向下的压力不断累积。