海航75亿元接手市值5.36亿美元的当当，打的什么算盘？

据《第一财经日报》5月28日报道，75亿元收购，预估增值率23492.84%，这是当当继私有化和图书价格战沉寂以来的重磅新闻。

4月11日披露的收购预案中，海航科技（600751.SH）宣布拟以换股+定增的方式，作价75亿元人民币收购北京当当科文电子商务有限公司、北京当当网信息技术有限公司（以下合称“当当”）100%股权。根据预案，在募集配套资金环节，公司获得了天津市政府的支持——由天津市国资控股的天津保税区投资控股集团有限公司将在总额40.6亿元的配套融资中认购10亿元。

对于当当的估值，海航科技透露，相关资产评估尚未完成，最终交易价格以评估机构确定的当当100%股权的评估值为作价参考依据。

为什么海航科技要以如此高的溢价收购，并且没有提到业绩承诺？在5月28日的海航科技收购当当重大资产重组说明会上，相关方一一给予澄清。

高估值引发争议

75亿元所引起的热议与当当此前的私有化价格相关。

2015年7月9日，当当提的私有化的价格是每股ADS大概7.8美元，2016年5月17日第二次提的价格是在6.5美元。当2016年完成私有化退市时，当当网的市值仅5.36亿美元，按当时汇率计算，约合人民币35.7亿元。

“这两次都是根据当时市场的情况，二级市场价格有一个大幅度的下降，第一次提的时候，前期价格下跌幅度在41%，第二次提的时候前期价格下跌幅度27.8%，公司管理层提出两次私有化价格也是根据整体二级市场上的表现做的一个调整。如果以这个情况来看，在美股市场上对于公司的估值可能不是一个真实的市场价值，这是其一。”海通证券高级副总裁张敏说。

此外，张敏提到两次估值的主体和利润基础有所不同。本次并购重组的主体为北京当当及当当科文，但美股上市主体E-CommerceChinaDangdangInc.还有控制其他子公司此次并没有纳入收购范围。估值还考虑了商标、客户关系以及版权的价值。

当当私有化时所依据的主要为2014年度的利润，当时公司开始战略调整，未来是否能完成战略转型尚未有明确的预期。本次并购估值则考虑到当当2015年至2017年均实现了盈利，2017年的净利润达到了3.59亿元。

在他看来，这次的估值虽然说净资产溢价相比较高，但从其他网络电商公司的估值指标来讲，仍低于行业的平均水平。

由于电商公司普遍有“轻资产”的特性，市场对电商的估值一般采用收益法或市场法。

所谓收益法，主要是指根据企业过往的经营业绩、行业发展趋势等，在未来收益能够进行合理预测的情况下对企业价值进行评估。近年来当当一方面逐步加强对核心业务图书电商的投入力度，通过线上+线下，购买IP进行电子出版等多渠道，多方式提升毛利率；另一方面，逐步减少资金占用成本较大、毛利率较低的业务，并加强了成本费用控制，令近三年业务实现了持续增长。

市场法通过与可比案例或公司进行估值的横向比较确定收购标的的估值。“我们专门去找了一下最近两年，包括A股、港股的标的整体的市销率，平均PE，P/GMV。行业平均的市销率是7.2倍，我们这次是0.73倍；静态PE平均是44倍，我们这次是20.9倍；P/GMV平均是0.87，我们除下来是0.41，整体相对来说比行业的平均值低的幅度还是蛮大的。”张敏说。

中企华评估总经理助理檀增敏认为，美国和中国资本市场对资产的定价是不一样的。就互联网零售行业而言，“按照现在万德提供的数据，因为现在有很多的互联网公司处于亏损或者是盈利比较少的阶段，大部分公司还是处于扩张的阶段，通常是用企业价值的营业收入指标，从这个指标来看美国市场现在的企业价值营业收入的指标大概是1.47倍，我们国内A股市场指标大概是2.06倍，也就是美国市场的估值大概是中国的70%。”

创始人退出

本次重组会上同样引起关注的还有当当创始人夫妇俞渝、李国庆的去留。

第一财经记者从现场了解到，俞渝、李国庆近年来已经逐步在减少参与标的公司的日常经营管理，目前当当设置有十多个一级职能部门，分别具体负责人事、法务、财务、市场、运作、技术等方面的具体事务，公司的主要事务已形成由经委会和总裁办决策的双轨决策机制。

本次交易完成后，当当网成为上市公司海航科技的子公司，俞渝、李国庆两位不再拥有当当的控制权。“俞渝、李国庆拟不再担任公司的董事以及高层管理人员，会逐步退出对公司层面实际业务管理，不参与公司层面的日常经营管理决策。”重组说明会上，这一点被明确提出。

李国庆、俞渝夫妇

当当网助理总裁张巍提供的数据显示：2017年当当网注册用户达到2.3亿，同比增长21.83%、PV（即页面的浏览量）为132.5亿次，同比增长19.59%、月活跃用户438万，日均接收订单近26万份、日接收订单峰值超过200万份。以2018年4月为例，图书销售同比增长20%，百货零售同比增长51%。2018年1~4月公司整体增长率超过2017年同期。

在重组预案中有这样的说明：对上市公司而言，一方面是上市公司布局电商业务的重要突破，可以获得国内领先的电商网络平台；另一方面，标的资产与上市公司下属英迈国际等其他相关资产和业务未来有较大战略整合空间和协同效益。基于上述情况，交易双方在公平和自愿基础上达成本次交易，且协商一致不就标的资产业绩做承诺或补偿。

而在当当的未来发展规划中，将立足图书零售业务，向内容生产环节（合作出版）、线下消费场景（新零售的实体书店）和数字阅读领域发力；并继续优化百货产品结构，增加对高毛利商品和招商平台的投入。重组后当当将借力海航科技的资源，与母公司在IT分销、仓储物流、云集市及云计算以及相互导流等领域加强合作，投入发展3C零售、跨境电商、新零售等，并为海航的上亿机上旅客提供数字阅读服务。

海航科技首席执行官柯生灿表示，海航科技与当当可以进行产业链的深度整合，在IT产品分销业务、仓储与物流业务、云集市及云计算业务等多方面产生良好的协同效应。“比如，当当与英迈在供应链和物流方面开展合作，提升运营效率，发展跨境及免税电商，在跨平台用户体系、在企业IT产品采购和信息化服务等方面，以及当当的技术基础资产与海航的融合等方面，都有发展的空间。”

当然，创始人也不算黯然离场。根据重组方案，俞渝、李国庆会直接参与交易并持有上市公司16.49%的股份，而他们所控制的天津科文和天津国略在本次交易中获得现金对价。