信用债遭遇违约潮，是中国资本市场在强监管之下的刮骨疗伤？

【文/观察者网 吴娅坤】2018年以来，信用风险问题一直“阴霾”不散，信用事件逐月增加。尤其进入5月，随着盾安事件爆发，盛运环保、凯迪生态等上市公司相继违约，市场对于信用风险的担忧在加剧。

5月11日，中央国债登记结算有限责任公司首次对外发布的《2018年4月债券市场风险监测报告》显示，4月份违约债券4只，违约债券总额为38.5亿元。2018年累计违约债券15只，违约债券额128.64亿元，分别较去年同期增长25%和33.58%。

这是信用债违约潮要来了吗？

紧绷的资金链，是达摩克里斯之剑

首先介绍一下信用债。

目前债券市场上主要有三类债券，政府债券、可转债和信用债。其中，可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，而信用债则是政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。

本轮信用债违约的高潮事件是前不久盾安债务裸泳暴露。

盾安是全国500强企业，也是诸暨、浙江乃至国家的重点企业。

上月底和本月初，盾安集团接连取消多笔公司债和短期融资券的发行。

一份网传名为《关于盾安集团债务危机情况的紧急报告》的文件显示，2017年下半年以来，由于防风险去杠杆导致市场资金迅速抽紧，致使较大规模利用债券融资的盾安集团出现了融资难和融资成本提高的流动性危机，牵涉资金缺口百亿元。盾安集团请求政府出面，紧急协调融资机构帮助渡过难关。

自此，“盾安集团各项有息负债超过450亿元，其5月9日到期的‘17盾安SCP008’超短期融资债券可能出现兑付危机”的消息引发了市场强烈关注。

5月4日，深交所向盾安集团控股的两家上市公司盾安环境（002011.SZ）和江南化工（002226.SZ）下发问询函，了解盾安集团网传的450亿负债情况及对上市公司的影响等。

盾安集团回复深交所问询函时承认公司债券未如期发行，造成了一定的短期流动性问题，但涉及的负债金额还未确定。

虽然这一事件在政府出手后已经得到了初步控制，但细想来仍会让人背后发凉。

据网络流传的消息，上文的《紧急报告》是直接递到了浙江省长袁家军的案头，文件称，“如果出现信用违约，将会对省内众多金融机构造成重大伤害，并可能带来系统性风险。”

450亿负债是什么概念呢？可以用GDP数据来做一下对比。公开资料显示，2017年，诸暨市的生产总值一共只有1180.02亿元，约为盾安集团负债的两倍多一点。而向盾安集团授信超过10亿的主要机构几乎都是浙江省内银行。

所以说，要不是盾安上班的速度够快，浙江省的反应够快，真拖到资金链断裂甚至集团倒闭，浙江省内的房贷机构中，资金池浅的，抗压能力差的，就会遭遇危机。

其他一些信用债违约的事件也是大同小异，债台高筑的企业遇上流动性困难，甚至像盾安这样的企业，即便净利润为正，盈利能力没有问题，并未出现巨额亏损，外部资金也是“锦上添花”容易，“雪中送炭”难。

本轮违约潮新特点：由民企向上市公司扩散

据天风证券孙彬彬团队介绍，本轮违约潮从违约企业性质的路径演化来看，新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又集中到民营企业的过程。

仅从新增违约的民企发行人来看，在刚性兑付被打破的前几年，违约主体一直以非上市公司为主，而今年首次出现上市公司扎推违约的情况。

《第一财经日报》也对此轮债务违约发表评论，“以往，一家公司上市进入资本市场，对于融资需求而言可谓’跃龙门，因为有着‘上市公司’这张名片，不论是增发配股再融资，还是发行债券，都不乏人接手。但毋庸置疑的是，上市公司本身有优有劣，因经营不善难以偿还债务在成熟市场也并不鲜见，如果延续此前山东海龙、超日太阳债券刚性兑付的处置方式，那么整个债券市场，从发债主体到投资者都永远不可能成熟。而且，为了发债再融资，时常有上市公司通过激进的会计处理与关联交易“做出”利润，或通过不断并购、跨境，提出所谓的新商业模式。”随着监管的收紧，这些操作都难以持续，终归会有“东窗事发”之时。

具体来说，国泰君安覃汉认为，决定企业流动性以及违约风险的要素有四点，分别是企业内部盈利现金流、外部融资现金流、资产负债表静态流动性和外部支持，发行人最终走向违约一定是这四道屏障均被打破。

从这四点来看，2018年民企内部现金流小幅好转，但外部现金流继续收缩，资产厚度及外部支持偏弱导致其信用风险依然居高不下。

今年以来，民营上市公司净利润增速却从去年的13.9%上升至27.8%，内部现金流缺口已经下降至-284亿元，相比较与17年一季度-1285亿元的缺口同比回升约1000亿左右。这说明民营企业的内部现金流是在边际好转的。

但内部现金流短期好转并不代表信用资质的改善。一方面是从绝对增速水平来看，一季度民企盈利增速依然处于2016年以来的低位；另一方面，盈利好转传导至现金流乃至整个资产负债表的好转并非一朝一夕之功，一个季度盈利的好转也不会立马体现到企业偿债能力的好转上去。

与此同时，民企外部现金流却在加速恶化。

数据显示，今年一季度，上市民企筹资性净现金流为2394亿元，同比大幅下滑1269亿元，而上市公司整体同比下滑仅1500亿左右，民企贡献了其中的大部分。由此来看，在监管落地、融资收缩的大环境下，外部融资本就脆弱的民企受到的负面影响更大，即使内部现金流一季度小幅回暖，但依然无法有效对冲外部现金流的恶化趋势，最终民企的现金流状况依然是趋于恶化的。

此外，从资产负债表静态流动性和外部支持的角度来看，民企同样占据下风。

民企多处于产业链的中下游，多数行业为轻资产行业，并无太多可以质押融资或者快速变现的资产。而在尤其是在“打破刚兑”氛围越来越浓的当下，受制于企业性质，除去对当地贡献较大的龙头民企之外，外部救援对于民企来说已经成为一种奢望。

在强监管之下刮骨疗伤

在2015年至2016年债券牛市行情中，信用债市场大量扩容，尤其是2015年1月，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令【第113号】），将公司债发行主体范围由原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围，扩大至所有公司制主体，同时还全面建立了非公开发行制度。

新政之后，公司债在2015年开始扩容，发行了大量3+2（3年期债券但投资者有权决定3年后可以再让发债方再借2年）和2+1期限结构的品种，这批债券将陆续在今年进入回售期。而在当前整体去杠杠、严监管的金融环境下，前期大量依赖债券融资的中低资质企业如何找到可替代的融资渠道以应对今年的到期回售高峰，成为燃眉之急。

4月27日，中国人民银行正式下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”），明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付，并将过渡期定为两年半，截止2020年底。而2017年的数据显示，银行理财对债券资产的配置比例为42.19%。

2014年至2016年的债券发行规模上升，很大程度上是受益于理财的扩张，但资管新规出台，破刚兑、去通道化、去资质池化将削弱对等级较低的主体需求。一方面，新增的理财规模可能有限，对信用债的直接配置可能难有大的增量资金，另一方面，非标趋于萎缩，理财通过投资非标的形式给实体（特别是低资质主体）输血也在下降，对低资质主体的风险暴露是在加速的。

而标普5月14日发表的文章也对这轮违约潮定性为**“金融监管加强给薄弱企业的再融资造成了困难”**。

目前，中国以资管新规为代表的加强金融监管措施正在一步一步加码。

谈及债券违约对市场的长期影响，有业内人士认为，债券违约现象是潜在金融风险逐步释放的过程。违约风险增多后，市场更倾向于低风险、高等级的债券。

此外，刚性兑付的打破及由此带来的违约“常态化”将重新定义市场的信用风险溢价，对中国资本市场的健康发展具有重要意义。而刚兑打破也将大大降低全社会实际上的“无风险利率”，降低投资者的预期收益率，一些在高预期收益率时代未被市场青睐的优质股权资产将被重新定价。

归根结底，要解决债务问题，最为根本途径还是修复企业盈利能力。5月11日，中央深改委会议审议通过加强国企资产负债约束指导意见，提出要完善内部治理与强化外部约束相结合。分析人士认为，内部治理主要是指通过市场化、法治化的方式自主去杠杆，降低资产负债率。而外部约束则是指国资监管部门、各级地方政府等对国企资产负债率形成的政策激励和考核监督。