徐高：融资难与资产荒
在3个月前的2018年1月29日，我在《2018年的胜负手》一文中写下了如下一段文字：[1]
“中国的内需在2017年已明显走弱，其弱势将会逐步传导至发达经济体。中美之间贸易摩擦的升温也会给全球经济复苏带来阻力。因此，全球经济的复苏动能可能在2018年触顶回落。这会带来大类资产运行趋势和风格的转换。这个大拐点一旦出现，能否抓住它就会是2018年投资的胜负手。”
在我写下这段话时，贸易战仍是一个少有人问津的话题，市场中还充斥着对2018年经济前景的乐观预期，中国的10年期国债收益率继续在4.0%附近做着高位震荡，而A股市场则在1月份的连续上涨中将2017年的大盘蓝筹风格推向极致——沪深300指数继续明显跑赢创业板指数。
在一个季度之后的现在回头来看，之前我所预言的市场大拐点已经出现：贸易战已成为市场的一个主导性话题，并开始影响到国内宏观政策走向；国内外对经济前景的乐观预期也已明显降温；10年期国债收益率已经下降到了3.6%附近，债牛成为投资者的共识；而上证综指则从今年1月29日接近3600点的高位跌下来了差不多15%，且风格完全逆转——在2018年2~4月间，创业板指数相对沪深300指数的超额收益率接近16%。
大类资产运行中的逆转态势也同样清晰。下图中的每个点代表一种资产。图的横轴是各类资产的收益率相对名义克强指数的Beta。简单来说，可以把这个Beta看成是各类资产相对中国经济名义增速的弹性——经济增速越高，越有利于居于图中右侧的高Beta资产。而图中的纵轴则是各类资产的月度收益率均值。
在2017年11月到2018年1月这三个月中（图中空心方框所示），高Beta资产的收益率明显高于低Beta和负Beta资产，表明资产运行仍然沿着经济复苏的逻辑在走，与经济增长相关性强的资产占优。但在最近三个月中（2018年2月到4月），资产的Beta与其收益率表现之间的相关性已经消失，表明市场已不再对经济增长前景那么看好。（图1）
触发大类资产运行转变的直接原因有两个。其一当然是正持续发酵的中美贸易战。其二则是今年2月初美国股票市场的大幅调整，以及这一调整所反映的美国经济复苏前景的弱化。对大类资产运行前景的分析自然要从这两个因素开始。
1. 贸易战的杠杆逻辑
严格说起来，目前中美之间的贸易摩擦还远没有严重到贸易战的程度。但市场永远是由预期推动的。尽管大多数投资者仍然认为中美双方的出招只是讨价还价的手段，并相信双方最终还是会达成一致，但没有人能说清这种贸易博弈会持续多久、发展到什么样的烈度。再加上相关事件（如301条款、中兴事件）又在持续刺激投资者的神经，所以投资者以贸易战的思维来看待当前的中美贸易摩擦并不为过。贸易战也因而成为市场运行的一个主导性因素。
事实上，现在还很难在宏观经济数据中看到贸易战的影响。2017年中国总出口额接近2.3万亿美元。就算美国真的对价值1500亿美元的中国对美出口征收惩罚性关税，造成的直接影响也不会太大。而且征税政策就算真要落地，也得有个过程。所以尽管我国出口同比增速从今年2月的44%下降到3月的-3%，这种下滑也应该被解释为春节错位带来的扰动，而非贸易战的直接影响。
不过，贸易战对宏观经济的真正杀伤力是通过预期途径传递的。中美之间的贸易战将推升美国国内的利率水平，打击美国的投资意愿和经济复苏势头。由于美国是去年以来全球经济复苏的火车头，美国经济前景的弱化将让包括中国在内的全球经济都面临更大的增长阻力。为了看到这一点，我们需要理解贸易战的杠杆逻辑。
中美之间的贸易不平衡是显而易见的。根据美国的统计，2017年美国对中国贸易逆差约3700亿美元，大致占到了美国总贸易逆差的一半。有人会从竞争力的角度来分析中美贸易，认为是中国的出口竞争力太强，所以导致中国对美国有顺差。这个视角虽然不能说全无道理，但却是错失了重点，没有抓住贸易战的本质。
贸易顺差和逆差的实质是国内供需的缺口。不管一个国家的出口竞争力有多强，只要它国内的需求大于其国内供给，就会有贸易逆差。通过贸易逆差，这个国家用外国的产品供应填补了国内供给的缺口。反过来，只要一个国家的国内需求小于其国内供给，国内富余的供给就会以贸易顺差的形式流向国外。所以，中美间的贸易不平衡反映的其实是美国国内的需求过剩，以及中国国内的需求不足。
如果用Y来代表国内供给（总产出），D来代表国内需求（内需），NX来代表贸易顺差，那么上面的逻辑可以用如下这个简洁的公式来描述。
Y – D = NX
可以对这个式子做个简单的恒等变换，在等号左边同时加上和减去表示消费的C。这样一来，等式就变成
(Y-C) – (D-C) = NX
国内总产出Y同时也是国内的总收入。总收入减去消费就得到了国内储蓄（S）。而国家的内需由消费和投资两部分构成。内需减去消费就得到了投资（I）。这样一来，等式就可以变成
S – I = NX
这便是大名鼎鼎的国民收入核算恒等式。这个恒等式说的是，一个国家的储蓄如果多于其国内投资（储蓄未能被国内投资给用光），这个国家就需要以贸易顺差的形式将其富余的储蓄（国内没有用掉的产品）输出到其他国家。反之，国内储蓄小于国内投资的国家必须以贸易逆差的形式借入别国产品，以弥补其国内储蓄和投资间的缺口。从这个意义上来说，中美之间贸易不平衡反映了美国的储蓄不足和中国的储蓄过剩。
用时下流行的杠杆语言来描述，上述逻辑说的是：中美之间的贸易不平衡对应着美国的加杠杆（借入别国储蓄来搞投资）和中国的降杠杆（将自己国内的富余储蓄借给别国）。从这样的角度来看，要降低美国对中国的贸易逆差，就得减少美国借入中国的储蓄数量。所以，贸易战会阻碍储蓄从中国向美国的流动。
2. 贸易战对美国的影响
用杠杆逻辑来推演，贸易战必然会打击美国经济复苏的势头。其实在特朗普总统设定了自相矛盾的经济政策后，这样的结果就已经注定了。在竞选总统时，特朗普就明确宣示了他的两大经济政策——第一是扩大美国的内需（减税、搞基建），第二是压缩美国贸易赤字。但从国民收入恒等式来看，这两大政策是相互矛盾的。
减少美国的贸易逆差意味着压缩别国商品向美国的输入。由于美国现在已经处在充分就业的状态，并没有多少闲置的产能，贸易赤字的减小意味着美国国内供给瓶颈的收紧。在供给面的约束之下，美国的内需难以扩张。用储蓄的语言来说，美国如要削减其贸易赤字，就得减少从别国借入的储蓄。
在这种情况下，如果美国又要增加其国内投资（搞基建），就只可能有两种结果：如果美国国内储蓄不增加的话，美国投资将因为缺乏足够的储蓄供给而无法扩张；而如果美国增加国内储蓄来支持投资的话，又会导致国内消费的减少（消费等于总收入减去储蓄），从而形成投资对消费的挤出。无论哪种结果，美国经济都好不了。
以上虽然只是对贸易战后果的逻辑推演，但它对当前的经济活动就会产生真实不虚的影响。
投资都是基于对未来的预期而进行的。如果投资者预期未来的经济增长势头会减弱，又或者预期未来的融资会变得困难（因为储蓄供给的减少），那就会减少其当前的投资，从而令当下的经济增长受损。各类价格则更会因为预期的变化而马上调整。供给瓶颈的收紧将会令价格上升，通胀走高。而利率作为储蓄的价格，也会在储蓄瓶颈收紧时面临较强上行压力。近期美国国债收益率的冲高就应该更多缘于贸易战的预期（因为美联储的加息预期并未明显变化）。利率的走高反过来又会抑制投资活动，并让资本市场承受压力。
当然，贸易战并非美国经济走弱的唯一原因。在3个月前发布的《2018年的胜负手》一文中我就已经分析过，美国经济景气度在今年年初已达到了历史高点，进一步向上的空间有限；而中国内需的走弱也会逐步向美国经济传导。在这些已有的不利因素之上，现在再叠加上贸易战的压力，美国经济的复苏势头自然难以延续。事实上，从美欧日的制造业PMI指数来看，发达经济体的景气度已经进入了同步回落的态势中，全球经济复苏已经进入了逐步放缓的趋势中。（图2）
到这里，一个问题值得拿出来讨论：如果打贸易战真的对美国不利，美国又为何一定要挑起事端呢？事实上，前文基于国民收入恒等式的贸易战分析并不复杂，任何一个受过严格经济学训练的经济学家都应该能够做出。在2017年9月的一篇题为《美中的相互依赖陷阱》的文章中，美国耶鲁大学的高级研究员斯蒂芬·罗奇就清楚地阐述过这样的逻辑：他认为中美贸易战的爆发会让美国国内物价和利率上升，反而令美国中产阶级受损。[2]
特朗普总统之所以无视主流经济学界发出的警告，一意孤行地挑起中美之间的贸易纷争，一方面是因为其仰仗的经济智囊有着较为极端的思想——现任美国总统经济顾问彼得∙纳瓦罗就因其对中国持有的极端负面观点而为主流经济学界所侧目。而更重要的原因则是中美各方面差距的缩小让美国感受到了来自中国的挑战。因此，美国政界和学界中的鹰派人物认为，即使承受一定的损失，也要遏制中国的上升势头。在这些人眼中，短期经济的好坏远不如稳固美国对世界的长期主导权来得重要。
所以说，美国挑起贸易战不仅仅是出于经济的理由。自然，美国也不会仅仅因为经济理由而调整其态度。此外，根据fivethirtyeight网站的统计，自从对中国采取强硬态度后，特朗普总统的支持率明显上升。在此种民意的加持下，特朗普总统更不会改弦更张。因此，贸易战还会在相当长的时间内成为资本市场的主导性因素。
3. 贸易战与中国的资产荒
贸易战对中国也有不可忽视的影响。由于中美有着镜像式的失衡，贸易战对中国的影响方向就与对美国的影响方向相反。美国是一个需求过剩、储蓄不足的国家，需要通过贸易逆差从别国借入产品来满足国内的需求、补充国内不足的储蓄。所以贸易战会收紧美国的供给瓶颈，并推升其国内价格。而中国是一个需求不足、储蓄过剩的国家，需要通过贸易顺差来将国内的过剩产品和过剩储蓄输出到别国。所以贸易战会让中国国内需求不足的问题更加凸显，并压低包括利率在内的各种价格。
贸易战如果持续下去，中国的耐受力会强于美国。这是因为面对因贸易战而收紧的供给瓶颈，美国只能通过削减其国内消费或投资的方法来应对，其经济增长和民众福利都会因此受损。而中国在贸易战下只是需要为其过剩供给找到需求即可。最极端的情况下，中国甚至可以通过简单把这些过剩供给“浪费”掉来保持经济的平稳。凯恩斯说的政府雇人在地上挖坑后再填坑，其实就是这个意思。
所以在贸易战中，美国民众所承受的痛苦会大于中国民众。贸易战如果长期持续，中国的赢面更大一些。正是基于这样的认识，大部分经济学家认为中美贸易战的赢家会是中国。当然，中国如果要赢得贸易战，需要有正确的政策应对。
面对贸易战的挑战，我国理应通过国内的加杠杆来扩大内需。这是今年4月23日的政治局会议提出“扩内需”的原因。道理很简单，既然国内储蓄向国外的流动会因为贸易战而面临阻力，那就需要把国内储蓄更多地转化为国内投资。又因为我国的融资结构以债权型融资为主（债权型融资占社会融资规模的比重超过90%），更多储蓄向投资的转化必然带来国内债务的更快累积，即国内更快的加杠杆。也只有这样，国内需求才能相应膨胀，从而对冲贸易战给外需带来的不利影响。
当然，更好的扩内需办法是扩大国内消费，降低国内的储蓄率。但我国消费不足、储蓄过剩的失衡格局根植于我国的收入分配格局（流向居民部门的收入相对偏少），不是短期内能改变的。所以投资仍将是一段时间内扩内需的主要抓手。所以，面对贸易战的挑战，我国应该对国内杠杆的上升有更高容忍度。
但贸易战带来的扩内需要求与国内正推进的去杠杆政策有矛盾。这一矛盾正突出体现在地方政府融资政策上。从去年的金融工作会议至今，我国国内清查地方政府非正规融资的政策越来越严厉，令基础设施投资的融资瓶颈大幅收紧。今年3月30日发布的财经23号文甚至明确要求国有金融机构除通过购买地方政府债券外，不得直接或间接地向地方政府融资。
2017年我国基础设施投资的总规模约为17万亿元。其中约1/3，也就是大概6万亿元依赖外部融资。而我国今年地方政府债券发行量的总额度不过1.35万亿元。如果严格按照财经23号文来执行，今年我国基建投资将有超过4万亿元的融资缺口。这意味着基建投资这个占据了总投资1/4比重的重要内需引擎，将在今年我国最需要扩内需的时候反而大幅减速。
贸易战与去杠杆的矛盾将会让“资产荒”重现。资产荒是2014到2015年在我国颇为流行的一个词。当时，因为对地方政府融资平台的清查和地产调控政策，金融机构难以向基建投资和地产投资项目投放融资。而在这两大融资大户之外，实体经济并无其他大的融资需求方。
于是，金融机构发现自己难以在实体经济中找到足够多的资产（投资项目）来配置自己的资金，因而引发了资产荒的现象。由于在实体经济中找不到足够的资产，金融机构就把更多资金配置在了股市和债市中的金融资产上，从而催生了这两个市场中的金融资产价格泡沫。2015年的股市大牛市与随后的“股灾”就是这样来的。
现在我国的情况与2014年极其类似。2014年下半年，国务院出台了43号文，开启了对地方政府融资的严厉清查；而今年3月出台的财经23号文正是对2014年43号文的重申。2014年的房地产调控政策严厉打压了地产开发商的融资；而目前的房地产调控也在明显挤压开发商的融资。受此影响，今年1季度社会融资规模月均同比少增接近5千亿元，与2014~2015年的低点相当。可以说，实体经济中的“融资难”正在浮现。
今年前3个月，固定资产投资资金来源同比增速下滑至-0.1%，比同期固定资产投资的名义增速低了7个多百分点。而在同时，银行间市场的成交量却明显放大，显示金融市场的流动性变得更加充裕，呈现出大量资金追逐有限资产的局面。这种实体经济融资难与金融市场资产荒的反差在2014~2015年也曾出现过。其后果将是金融资产价格泡沫的浮现。（图3）
4. 货币政策的两难待解
在贸易战和资产荒的背景下，我国货币政策陷入了两难。贸易战带来了扩内需的必要。而内需的扩张需要宽松货币政策支持。但由于社会融资规模的增长受到地方政府融资清查和地产调控政策的约束，金融市场向实体经济的流动性传导受阻，宽松的货币政策并不能直接作用到实体经济，反而容易在金融市场中形成流动性泛滥的局面，催生金融风险。这让货币政策松也不是、紧也不是。
今年4月份的降准就凸显了央行的这种两难。2018年4月17日，央行出乎市场预期地宣布下调存款准备金率1个百分点，以置换之前通过中期借贷便利（MLF）投放的基础货币。央行降准的初衷是提升银行的放贷能力，以推动社会融资规模增速的回升。但这一政策同时也被投资者解读为货币政策放松的明显信号，让不少投资者提升了自己在债券市场的杠杆率（借入短期资金来买长期债券）。
这种债市的加杠杆行为显然不为央行所允许的。从2016年4季度开始，央行之所以有意识地增加了短期利率的波动性，就是想通过营造短期资金面的不安全感来抑制债市中的加杠杆行为。因此，在今年4月17日降准之后，央行反而容忍（甚至有意推动）隔夜利率飙升至3年来的新高，给了债市中的加杠杆者一个教训。（图4）
不过，货币政策终归是个总量工具，更应该根据宏观经济的整体状况来调整，而不应对债市杠杆这样的结构性问题做过于频繁的反应。只有疏通了从金融到实体的流动性传导路径，才能同时消除实体经济的融资难和金融市场的资产荒。而这需要的是放松对地方政府和地产行业的融资限制，引导融资流向这两个方向。在那之前，货币政策将在放松与不放松的两难中持续煎熬。
5. 大类资产运行前景
总结一下前文对经济前景的分析：发达经济体已进入了经济景气同步回落的趋势。中美之间持续发酵的贸易战还会给全球经济增长带来更多阻力。在贸易战给外需带来不确定性的时候，我国宏观政策已经向扩内需的方向有所调整。但国内对地方政府融资的清查在一定程度上阻塞了融资向实体经济的流动，使得金融市场资产荒的情形再度浮现。在化解实体经济融资难和抑制金融市场加杠杆的双重目标下，货币政策陷入了两难。
在这样的经济前景下，债券牛市还会延续。下图是我用实体经济数据（工业增加值和CPI）估算的10年期国债均衡利率水平。模型虽然简单，但在过去几年持续的样本外测试中已经证明了其有效性。根据当前的经济增长率和通胀水平，10年期国债收益率的均衡水平估计应该在3.5%附近。（图5）在4月17日央行降准之后，国债收益率曾一度下探到这个水平。不过随后就因为资金面的紧张而逐步回升3.7%。
尽管现在已经进入了债券的牛市，收益率的下行并不会一帆风顺。经济增长虽然面临贸易战、地方政府融资清查这些逆风，但至今仍然大体平稳。花旗银行编制的中国经济意外指数显示，最近一两个月的中国经济数据还比市场预期的更好。按照通常的规律，超预期好的经济数据一般会推升债券收益率。但在最近一个月，利率却在经济数据向好的时候明显下行。这表明此番的利率下探更多由货币宽松的预期所推动。很自然地，在央行收紧资金面之后，利率水平就会明显回弹。（图6）
不过从长期来看，债券收益率的运行还是由经济基本面所决定的，债券收益率向基本面的回归仍将是趋势。而由于资产荒正在重新浮现，金融资产价格中将逐步出现泡沫成分。这也会给债券收益率带来更多下行的助力。因此，10年期国债收益率的下行趋势恐怕不会止步于3.5%。不过3.5%将是债券牛市上下半场的分界线。当收益率降至3.5%之下的时候，债牛将进入下半场。那时债券价格中将不可避免地包含泡沫成分，债市的波动将会比债牛上半场更大。
就A股来说，目前处在一个相对艰难的时段。宏观经济数据虽然还没有明显恶化，但对经济增长的预期却很难乐观起来。货币政策虽然预期会宽松，但现在央行又在明显收紧资金面。目前A股与美国股市的联动性又处在十几年来的最高水平，而美股近几个月的波动也明显大于去年，且见大顶的迹象开始浮现。
所以目前从企业盈利、股票估值和外围环境三方面都讲不出A股上涨的理由。在这样的市况中，抓准风格和板块是最重要的。从行业筛选的角度来说，有必要降低对经济增长和美股的风险暴露，并增加对小市值股票的风险暴露（因为流动性放松会更有利于小股票）。基于这样的标准，计算机、装饰、公用、医药等板块值得关注。（图7）
人民币汇率的分析相对简单。人民币兑美元汇率的变化几乎完全取决于美元指数（表征美元强弱的指数）的走势。美元走强（美元指数上升）时，人民币对美元就浮现贬值压力；反之则人民币对美元升值。而美元是逆周期资产。也就是说，美国经济景气度高的时候，美元会走弱；而美国经济景气度低的时候，美元反而会走强。
这背后的道理是，当美国经济好的时候，全球经济更好，因此资金会从美国流向其他弹性更高的经济体；而当美国经济变差的时候，全球经济会更差，资金反而会因为避险情绪而回流美国，推升美元汇率。
目前，包括美国在内的发达经济体正处在经济景气度同步回落的状态中，从而有利于美元走强。因此，从去年延续至今的美元走弱的趋势应该已经走到了尽头，美元汇率触底回升的概率很大。而随着美元的走强，人民币兑美元的贬值压力会重新浮现。不过考虑到目前对人民币汇率的各种调控政策仍然非常有效，所以人民币对美元的贬值会是温和的，不会发生2015年“811汇改”之后的那种无序贬值的状况。（图8）
大宗商品前景的分析就更简单了。一图胜千言，下面这张图里绘制了CRB工业原料指数（表征大宗商品价格）和克强指数（表征中国经济增速）的对比。根据过去20多年的规律，在中国经济走弱的时候，大宗商品的表现一定不会太好。而由于大宗商品的计价物是美元，所以美元的走强也会给大宗商品价格带来一定下行压力。因此，大宗商品在未来难逃熊市的命运。（图9）
返回搜狐，查看更多
（本文获授权转载自公众号“徐高经济研究”）