韩会师：人民币进入贬值通道了吗？

受国际市场美元指数反弹带动，人民币对美元双边汇率近期从6.27左右贬至6.34左右，这也让不少出口企业暂时松了一口气，甚至已有分析师预测人民币已经进入了中长期贬值通道。

但预测这件事，经济学家和分析师们自然可以乐此不疲，但企业的财务总监们不能把市场舆论太当回事儿，作为操盘手和企业盈亏的责任人，仔细审视人民币对美元贬值背后的市场情绪变化更为重要。趁着五一假期，大家的情绪都冷静一些的时候，我们不妨仔细审视一下近期的行情。

观察近期人民币日间波动情况，可以看出人民币对美元的贬值步伐其实并不坚定。突出表现为：人民币对美元的波动节奏与美元指数高度同步，在中间价贬值之后，即期市场的结售汇交易并未对人民币施加明显的贬值压力。说起来可能有些费解，我们举个有数字的例子。

4月26日（周四），美元兑人民币中间价报6.3283，相比周三的6.3066高了217个基点，这是根据“参考一篮子货币”+“参考收盘价”定价规则制定出来的中间价，在隔夜国际市场美元指数攀升的情况下，美元兑人民币中间价出现上调很正常。

真正值得关注的是，早上银行间市场开盘后，人民币即期汇率几乎就躺在中间价附近，波动幅度十分狭窄，直到下午3点半，主要波动区间就在6.3200-6.3260，比中间价还略低一点。导致这一情况的直接原因是在26日的日盘交易时段，美元指数并未延续25日夜盘和26日早盘时段的攀升行情，而是在攀升至91.20附近后陷入横盘震荡，最低一度回落至91.08附近。在看到美元指数似乎后继乏力之后，投资者完全没有主动做空人民币的动力。直到下午3点半之后，在美元指数突然有所反弹的带动下，人民币才表现出一点继续走弱的迹象，一度跌至6.3360，但这只是昙花一现，到下午4点半收盘，最终回到6.3300，与中间价基本持平。

换句话说，4月26日人民币即期汇率收盘价虽然比25日的6.3204贬值了96个基点，但这主要拜中间价贬值所赐，而中间价贬值又是定价机制作用的结果，境内投资者在日间交易时段并未进一步给人民币施加贬值压力。

26日的情景并非个案，27日上述行情再现：先是在隔夜美元指数攀升的带动下人民币中间价贬值110个基点，报6.3393。但由于日盘美元指数并未继续上行，美元兑人民币即期汇率虽然高开在6.3446，但很快跌至6.34下方，最低触及6.3326，比中间价还低了67个基点。直到下午2点之后，由于美元指数再次出现上扬（一度从91.55附近攀升至91.85上方），人民币对美元才再次贬至6.34上方，并最终收在6.3439。

很明显，27日的行情中，除了定价规则在隔夜美元指数攀升的作用下打压了人民币之外，日盘交易时段人民币的贬值压力也是来自同时段的美元指数升值，境内结售汇市场主动施压人民币的迹象并不明显。

我们把目光放长一些，可以发现人民币的贬值似乎越来越难了。自今年1月26日美元指数在88.5附近刹住下跌步伐以来，在横盘震荡中曾出现多次阶段性反弹。在4月下旬这波反弹之前，前期的反弹高点在90.94，当时人民币一度跌至6.36附近。目前这波行情美元指数已经反弹至91.80附近，但人民币仍在6.34左右徘徊。美元指数攀升对人民币的打压力度明显在下降。

为什么在美元持续反弹的背景下，人民币的贬值步伐走得如此拖沓呢？在排除央行干预的情况下（目前没看到有央行主动入市的证据），主要原因可能是境内投资者总体上对美元指数后市的攀升空间有所怀疑，所以时刻防备着美元指数触顶回落。对于以银行自营盘为主的机构投资者而言，这导致其交易时始终盯着美元指数，缺乏主动建仓的意愿。

对于有实际结售汇需求的企业和个人投资者而言，如果其总体上对美元指数后市的攀升空间有所怀疑，那么美元指数的攀升一方面会促使其抓住美元走强的机会逢高结汇，另一方面则不容易刺激其购汇冲动，这导致在结售汇交易层面，始终无法配合美元指数的上行，通过较为明显的结售汇逆差，形成持续打压人民币的力量。

当然，还有另外一种可能，但笔者缺乏数据支持，只是个猜测。那就是在人民币前期持续升值之际，不少出口企业倍感痛苦。到了今年一季度，人民币虽然升值步伐暂停，且出现多次阶段性的下跌，但下跌幅度都不大，主要就在6.25-6.36之间徘徊，导致不少出口企业患得患失，始终拿不定主意是否结汇。但多数企业是不能一直推迟结汇时间的，因为必须确保生产经营的正常进行，所以在犹豫许久之后，终于决定趁着这一波美元走强结汇了事，至于美元是否会进一步走强，他们已经等不及了,也懒得去想了。

总体来看，虽然4月下旬人民币对美元持续贬值，但主要是跟随国际市场美元走强的被动行情，境内市场情绪总体上相当平稳。在这种市场情绪氛围下，若美元指数继续上攻，人民币对美元虽然会继续跟随走弱，但贬值幅度将远小于美元指数的升值幅度，达到美指升幅的一半几乎就是上限；反过来，一旦美元指数上行遇阻，人民币快速回升的概率较高。