熊鹏：贸易战的市场后果

【文/观察者网专栏作者 熊鹏】

我一直担心的美国贸易政策对全球市场的冲击在3月1日变成现实。3月2日亚洲开盘，日经225下跌2.83%，韩国KOSPI下跌1.69%，新华富时A50下跌1.3%，香港恒生指数下跌1.56%，新加坡下跌0.97%，台湾下跌0.91%。

特朗普计划最严钢铝关税后美股下跌

特朗普计划最严钢铝关税后美元下跌

美国十年期国债价格上涨

与其他讨论文章不同，本文并不深究贸易战的起源，合理性以及价值评估。我们只关心“如果……那么……”的现实交易问题。简单说，这是一个交易方案的初稿。

特朗普可能的选项

特朗普会基于美国商务部提交的报告确认某一种或者某几项关税组合。

此前彭博整理的特朗普政府选项列表：针对钢铁和铝的各种惩罚性关税和配额

除了商务部建议的配额与关税外，特朗普政府还有可能在最后的决议中增加质量标准或者与部分国家协商后的“自愿出口限制”。

美国进口钢铝的基本事实

首先，美国是全球最大的钢材进口国。最大进口伙伴是加拿大、巴西和韩国。很容易理解，因为钢材作为大型贸易品，有一个最优运输半径。

美国最大进口钢材伙伴

美国铝的最大进口伙伴

美国钢材和铝消费

场景分析

总结起来，无论细节如何，特朗普的决策机制无外乎基于如下三种类型。

无差别征收（打击中俄和盟友）

基于地缘政治考量的有差别征收（打击中俄同时团结盟友）

基于经济现实的有差别征收（打击盟友）

特朗普征税的初步场景分析

对交易影响的初步评估

全球资产对事情的即时反映已经表明了市场态度。但需要注意的是，资产价格的瞬间运动到底只是“膝跳反应”还是预示着未来的价格运动，这就要结合我的“宏观因子/主流偏见”模型进行分析。

·慢变量与快变量

熟悉我的读者都知道，我一直强调，市场只对近在眼前的冲击进行反应。也就是，市场是短视的。这里我转帖2018年2月14日的一则日记：

仔细思考一下潜在贸易冲突，可能不用太担心对市场的直接冲击。有几个理由：1、贸易冲突是长期慢变量，市场是短视的；2、从历史经验看，美日美德在80年代的贸易冲突并未引发股市系统剧震，只是一个辅助变量，在特定历史时刻才会发生影响。

但上述分析的可能缺陷在于：1、现在美国股市相对脆弱，因为上涨太久，而美日贸易冲突最剧烈的是85到87年，当时美股才上涨第三年，国内货币条件处于宽松周期；2、美日在政治上是同盟。

·对全球风险情绪的影响

这是全球宏观交易最关心的问题。因为全球风险资产的收益直接取决于风险情绪。总体而言，影响是偏负面的。来自于几点：

·大部分市场参与者认为，关税政策会给美国经济带来不确定性，加大经济衰退可能；美元和美债已经反映了这个看法；

·更坏的场景是，如果他国（尤其是中国）进行严厉的反制措施，那么全球经济增长前景会受到更大冲击；这对股票/商品/高息债等风险资产非常不利；

·如果最后的决策是基于经济原则，即主要的关税协议是针对加拿大、墨西哥和巴西等美国传统盟国，对风险资产的影响会相对小一些，但是对上述国家的风险资产带来严重冲击。尤其是巴西。

·有一种可能，虽然可能性很小，如果出现国际协调，尤其是中国做出让步，风险情绪就会得到极大缓和。

如果出现较大的风险情绪下降，持续时间就会是下一个关键问题。但并不能据此认为美股牛市结束。但是一些新兴市场股票，有可能陷入长时间的盘整。

但是，的确也有一种可能，即市场的乐观情绪继续主导。在经过短时间震荡后继续走高。因为，关税政策的实际经济影响需要一段较长的时间才能体现出来。出现这种情况的可能性并不低，因为：

·贸易冲击并不是直接短期冲击，是慢变量；

·全球总体的经济和金融条件并未得到破坏，市场已经接受了3%的美债利率，鲍威尔在参议院的证词延续了非常保守的风格，3月中旬的美联储会议非常关键。

·对美国和美元资产的影响

·钢铝关税对美国经济实质影响很小，通胀效应很低。但是，如果他国出现强烈的反制措施，对美国经济增速的影响就会放大；

·美股有些结构性分化机会。钢材、铝业股票收益，但总体收益的幅度很可能会被建筑、汽车、包装等行业的利空抵消，而担心他国反制，金融类和零售类股票有可能受到冲击；

美国钢铁大涨

对美元几乎是确认的利空。原因已经说过，经济担忧和对美国贸易平衡追求；

对美债总体是偏利多。因为进口关税的通胀传递效应非常有限（可以参考原油的价格传导效应），而经济前景下降会提升债券价格。

·对其他国家和资产的影响

如果全球风险下降，对EM资产总体不利；

巴西股票和货币是这个过程中最脆弱的品种之一：

巴西雷亚尔已经徘徊快一年

但是美元贬值有双重效应，如果商品价格能稳定，那么对于部分商品出口国，依然是利好，比如原油出口国；但是铁矿石和铝矿出口国不利，不利于比索、澳元、加元和雷亚尔。

美国前15大进口国

如果全球进入深度避险模式，对日元、美债和黄金最为有利。比特币的避险功能到目前尚未得到证实，可以观察。

对中国黑色产业链的影响很小，中国黑色产业链主要是受国内融资影响。但是，如果叠加了中国压缩需求从而导致情绪共振，黑色和有色金属可能会受到较大冲击。

总结

上述场景分析取决于：具体出台的政策以及各国的反制。总体上短期对全球风险资产不利。但持续时间不会太长。如果政策和反制越激烈，这种不利的时间就会拖得越长。全球股票、商品就会承受更大的压力，甚至发生一定程度的崩塌。