韩会师：央行可能再一次被市场误会了

【文/观察者网专栏作者 韩会师】

周二（1月9日），关于人民币中间价定价模型中“逆周期因子”发生调整的新闻引爆了朋友圈，至今热度不散。

先是彭博报道称，央行于近期通知部分中间价报价行，对逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。参数调节后，各报价行不再对上交易日的日盘波幅进行逆周期过滤，该调整已于近日生效。

然后是央行在回复上证报记者邮件时回应，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。

啰啰嗦嗦这么长的两段文字，其实核心就两句话：彭博认为是央行下令暂停了逆周期因子发挥作用，央行说不是我干的。

虽然就是如此简单的两句话，但市场反应可不小，周二美元对人民币大幅度走强，当天从6.50下方反弹至6.52上方。很多朋友询问，这是不是央行再次吹响了鼓励人民币贬值的号角。

笔者本来没打算就这个问题发表意见，一是因为最近单位工作实在太多，有些分身乏术；二是因为笔者没觉得这是件大事，因为笔者真的不认为存在央行暗示人民币应该贬值的可能性；当然，最主要的原因还是笔者比较懒。

但最后，笔者还是决定写点东西，因为部分市场舆论对这件事情的解读可能有些方向性的偏差，这可能误导投资者。

首先我们必须明白逆周期因子因何而生。大家回顾一下2017年5月逆周期推出时的官媒解读就应该能想起，逆周期因子的诞生背景是：由于人民币贬值预期较强，导致美元指数升值时，人民币对美元贬值；美元指数贬值时，人民币对美元不升值，有时甚至继续贬值。

在上述严峻局面下，逆周期因子肩负的使命是打击人民币单边贬值预期，防止羊群效应扩散导致贬值预期和贬值结果的不断循环强化。简单讲，逆周期因子的首要任务是确保在美元贬值的时候，人民币要对美元升值，纠正人民币“易贬难升”的市场惯性思维。

当然，如果在美元升值的时候，人民币对美元也是升值，逆周期因子也照样可以发挥抑制人民币升值的作用。但这个能力是制度本身赋予的，并不是当初催生逆周期因子的原动力。

近半年人民币对美元汇率走势

但到了2018年，情况已经明显变化。其实在2017年四季度局面就已经比较清晰了：人民币的单边贬值预期已经消退，虽然不能说升值预期占上风，但至少结售汇市场基本恢复平衡，同时人民币对美元的双向波动也逐渐成型，人民币CFETS指数比较平稳。

通俗地讲就是：美元强的时候人民币对美元弱；美元弱的时候，人民币对美元走强，人民币对一篮子货币的总体汇率水平是稳定的。

当市场情绪已经基本稳定的时候，逆周期因子的使命其实就基本完成了，这时令其暂时退出舞台是十分正常的选择，谈不上太多的政策暗示。

可能马上就有朋友会提出疑问，如果不是央行看到人民币升值太猛害怕了，为什么在周二（1月9日）突然爆出这么一条新闻呢？而且是在人民币周一升穿6.50整数位置的背景下，这是不是有些太巧合了呢？

这就要大家仔细看一下逆周期因子被调整的消息是如何来的。不是央行爆出来的消息，而是彭博较早报道的。如果是央行主动向市场释放信号，肯定不会首先借助外国媒体。所以这个消息很可能是彭博记者通过采访商业银行交易员等外汇投资核心岗位人员得到的，央行本身并没想声张这件事。

再仔细看彭博的报道原文，“央行于近期通知部分中间价报价行”，请注意“近期”两个字。这意味着即使真是央行做出的决策，也不是1月9日当天做出的，而且可能彭博的记者也不是很确定究竟是什么日子做出的决定。一般而言，当行文使用“近期”或者“近日”这种表达方式时，一周之内发生的事情都是可以的。

在1月8日之前，1月2、4、5三个交易日，人民币的收盘价都在6.50以下，而且1月5日6.4851的收盘价比比1月8日的6.4956还要强势，所以，我们很难得出6.50被升穿诱发央行干预冲动的结论，因为如果要干预，根本不用等到1月9日。

2018年人民币对美元汇率变动情况

我们再往深处想一想。假设是央行决定停止逆周期因子，彭博从报价行的外汇从业人员那里得到消息，经过一番确认后在1月9日发出消息，这就意味着报价行是早就知道逆周期因子要被暂停使用了。

但在1月9日之前，人民币的强势行情是一直延续的。这起码意味着报价行的自营交易员们并没有因为逆周期因子暂时退出舞台而激发起强烈的做空人民币的热情，或者至少他们并没有从央行那里感觉到央行希望做空人民币的暗示。

现在再看1月9日的市场波动就比较清晰了。在彭博报道逆周期因子被央行暂停功能之后，虽然央行进行了否认，但多数投资者倾向于相信彭博，并将之理解为央行对人民币的升值势头感到担忧，进而认为人民币已经触顶，这刺激了市场的购汇热情，进而导致人民币走弱。

在此过程中，本来并不认为央行有意打压人民币的银行自营盘，特别是报价行（基本为大银行）也很可能加入做空人民币的阵营，因为市场势头一旦形成，政策调整本身的含义就已经不重要了，多数人怎么想才重要，而银行自营盘的加入会加剧人民币的贬值压力。

这和2015年8.11汇改之后的市场波动是一个道理。当时央行主要是想调整一下汇率形成机制，并且一次性释放一下贬值压力，但市场却理解成了央行无力抵挡资本外流，结果导致市场恐慌情绪如爆炸冲击波一般瞬间席卷神州大地。

总结一下：

是否是央行主动将逆周期因子暂时移出舞台其实并不重要，重要的是市场已经相信了是央行的主动行为。

即使是央行的主动行为，其本身的政策含义可能只是让人民币中间价定价机制回归常态，变得更加透明，主动引导人民币贬值的含义并不明显。

投资者在人民币连续升值的背景下，将突出被媒体爆出的政策变化理解为央行释放贬值暗示可以理解，但这种理解本身可能并非政策本意。

在“参考一篮子货币”的定价大原则未变的前提下，人民币后市走势更主要的还是要观察外围市场美元的变化，如果美元指数不能持续反弹，投资者是否要持续跟风做空人民币要三思而行。

（本文首发于微信公众号“会师话市”，观察者网经作者特别授权转载）