消失的货币：超发的货币和“超发”本身_风闻
首席经济学生-经济的逻辑，社会的故事2018-12-05 13:23
引言：1995年以来，中国经济高速增长多年，一直存在超发货币的现象，但又没有发生过恶性通货膨胀，超发的货币哪里去了？时间推进到2017年三季度，长期“超发货币”的现象消失了，甚至可能出现“货币缩发”，这次的“货币消失”是为什么同时意味着什么呢？
***作者：*邓志超 上海市经济学会副秘书长
周末难得有点空，可以一个人独自思考一些问题。平时行政性事务太多，研究已经做得很少了。时近年末，政、学、商等各大经济金融研究机构开始搞各种大大小小、林林总总、纷纷扰扰的研讨会、论坛、年会。各路专家、学者、首席纷纷登台亮相，阐述自己个观点，一个个大有指点江山的气质。
笔者并不排斥这些大佬们的气质，甚至有点羡慕嫉妒恨，为啥那个站在台上的不是自己呢？是不是搓中了很多人的小心思。不太懂事的人总认为气质这东西太虚了，一个人的气质就是气场，气场是给人的感觉，没有标准，难以判断，所以太虚了。但是笔者却觉得，**气质是实的，实实在在的。一个人的气质是过往经历的外在体现，过往的成功是其气场的源动力。**但笔者同时又认为，金融界应该除外，半真半假的忽悠实在太多。
扯了点闲篇，下面说说正题。近日，央行公布了初步统计的10月份社会融资规模，不出意外的进一步下滑。各大中小微金融研究机构开始分析社融规模迅速下降的原因以及应对之策。看到这则消息后，笔者打开了某得财经资讯软件，调取了三个指标：M2同比、GDP同比、CPI。
笔者惊讶的发现M2同比数值已经小于GDP同比与CPI之和，这意味着新增货币供给已经覆盖不了货币需求。而且这一情况似乎非常有“趋势性”。要知道，以往M2同比减去GDP同比和CPI都是远大于零的，即形成所谓的“货币超发”。但是现在很明显，货币已经不再超发了，笔者担心超发的另一面，姑且称之为“货币缩发”吧，会怎样？
图1：2017年三季度开始出现“货币缩发”迹象
奇怪的是，货币有缩发的迹象，但物价却没有下行的痕迹。事实上，我们感性认识到的是，仿佛什么都在涨，就是收入没怎么涨。这个矛盾像是一个谜，困惑着笔者。于是笔者想起了另一个迷：货币超发了这么多年，也没有引起恶性通货膨胀，这又是为什么呢？带着这些疑惑，笔者进行了如下思考。
超发的货币
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“中国经济高速增长40余年，一直存在超发货币”这一观点几乎已是共识，得到了政商学三界的认可，但这只是一个定性的共识。对于到底超发了多少货币，似乎还没有人能说得清，或许也没有人敢说清楚。
为什么会有超发货币？被动和主动两方面原因。一方面，长期大规模贸易顺差，借用美元信用被动发行货币；另一方面，为了刺激经济增长，货币政策简单易行见效快。如此看来，人民银行似乎没有理由不超发货币，唯一的担心是超发得太猛了，会引发通货膨胀。事实上，上世纪90年代，中国曾经因为超发货币而发生过特别恶性的通货膨胀，为了抑制通胀，当时制定的一年期存款利率居然高达过13%，那一次是再贷款惹得祸。幸运的是，恶性通货膨胀自1998年之后在我国就没有再发生过了。
为什么笔者要提1998年，有点阅历的读者应该已经猜到了。1998年我国取消了住房分配制度，商品房市场开始了波澜壮阔的大发展。商品房市场大发展和长期低通货膨胀之间有没有关系，笔者这种半吊子学生只能算算卦，实实在在研究的结果还是等学界的大佬给出吧。笔者就直接说了：有，两者大概是反向，房地产市场越好，通胀率越低。原因也是一个共识：房地产市场成为货币流动性的蓄水池。只是池子里到底有多少水，没人说得清。笔者认为，这个池子现在恐怕已经变成了一个“大坝”，一不小心可能会酿成洪灾。
一个社会到底需要多少货币来维持正常的经济运行。这个题目其实应该一分为二的问，一问社会需要多少存量货币来覆盖所有经济行为的交易，二问社会需要多少新增货币来覆盖未来新增产品交易和物价变动。根据这个逻辑，曾经业界有专家推出过一个公式：
货币供应增长率=国内生产总值同比+通货膨胀率+余量（1）
在我们现行的统计指标中，业界通常以M2同比数据作为货币供应量增长率数值体现，以GDP和CPI作为公式右边另外两项。那么问题来了，最后那个余量是个啥呢？是正是负呢？业界认为那是央行为自己留下的货币政策灵活调整空间，笔者认为是但又不全是。余量中肯定含有央行的灵活调整预留量，但其至少还应该包含了资产价格变动这一关键因素。学界在这一问题上集体失声，一向爱争论的可爱学者们在这个问题上本着“不争论、不讨论、不分析、不研究，把问题留给更聪明的人去解决”的原则，沉默了很久很久，根据现实表象，就留下一句“超发的货币”，完了，结束了，没了。
笔者认为：这个余量就是理论和现实运行的差距，又或者是理论还不完善，不足以解释现实的差距。正常情况下，余量应该在零均值附近徘徊，为正说明“超发”，为负暂且称为“缩发”吧！通过将现实中的数据套入，我们可以发现这个余量从有数据的1995年末以来，在绝大部分时间里，都是正的！也就是说，在我国改革开放后的大部分时间里，货币都是超发的。图2表示的M2同比减去GDP同比，再减去CPI，即余量的运行情况。（因为GDP是季度发布的，此处笔者进行了些许技术调整）。这就很不正常了。
图2：1995年至今余量的情况
图2中可以清楚地观察到，大部分时间余量都在零坐标轴之上，而正阴影面积越大，说明超过GDP增长和CPI所需覆盖的货币越大，即超发越严重。最为典型的当属2008年全球金融危机之时。如果我们再往前看看，1997年之后也有一个小高峰。事实上，自1992年以来，我国每年平均以4.79%的速度超发货币，不太严谨的计算，我们相对于实际产出可能超发了2.55倍的货币。
消失的货币1：资产价格消化货币超发
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超发了约2.55倍的货币，没有发生严重的通货膨胀，这不科学呀！这些货币去哪里了呢？这形成了本文第一层面“消失的货币”。笔者想，既然政学商都有共识，这些消失的货币大部分是进了房地产市场，作为资产池里的流动性了，那么前述的公式（1）是不是有问题呢？已有的理论不足以解释消失的货币久矣，怎么就没有大佬出来给出一个能够得到共识的解释呢？笔者大胆猜测，如果公式（1）中加入资产价格同比指数，是否余量就应该在零均值附近徘徊，恢复正常了呢？
M2=GDP+CPI+API+余量（2）
注意公式（2）中都是用同比数据表示的，其中API这里指代的是资产价格指数，与消费物价指数相对应。这样解释是否就说得通了呢？公式（1）中一个很大的缺陷就是，没有考虑资产价格的变化。理论上，货币增量要覆盖的当然有新增产出、物价变动。有意思的是，CPI并不能完全代表物价，尤其当资产增值占到经济活动中相当大比重的时候。
笔者很想找一找全国平均房价指数，将这个指数带入公式（2），看看这一回余量是否“正常”了。但是可惜的是，似乎没有这样一个统计指标可以提供给我。也可能是笔者太懒了，没能好好找找。在这里，笔者想到了另一个问题：到底是超发的货币引发了资产增值，还是资产增值引发了货币超发？
这一类似“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题，似乎不太好回答，所以学界又做了一次龟兔赛跑中的主角。一般人的印象中，肯定是超发的货币引发了资产价格，特别是房价的快速上涨。但是，笔者举个小例子。A小区内有100套房，最初成交价位每平米1000元。后来，某购房者B因为结婚急需一套房子，于是用每平米一万元的价格从小区住户C手中购得该A小区房一套。交易成交之时，小区仅仅只有一套房子成交，但是小区其余99套房的房价全部变为了一万一平米。如果其他住户用自己的房产到银行做抵押，贷款变存款，存款转贷款，货币进行乘数创造，那就形成了因为少量资产增值而导致货币大规模“超发”的现象。
不要认为货币超发与否完全由央行决定。货币的供给环节，央行是总闸门，放出的是基础货币。但在运行的过程中，还会有支流汇入，这些支流就是商业银行和企业一起创造的货币。注意：央行投放基础货币，商业运行创造货币。
不夸张的说，当前中国经济增速下行最大的压力是金融风险，金融风险的核心是房地产资产价格泡沫。蓄水池里水位越高，对于大坝的压力就越大，万一决堤，我是说万一，后果是啥呢！注意，这里笔者用的是感叹号，不是问号，说明答案你知我知，无需明言。
消失的货币2：余量不见了
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资产增值会不会引发货币超发，到底谁是因谁是果，留给更权威的人来做理论突破吧！但是资产价格上涨和货币超发相伴相生，已经至少为统计数据所验证。那么眼前一个很迫切的问题是，如果反过来了，那怎么办？即货币缩发会不会和资产价格下跌相伴相生？
经济学理论已经证明过通货紧缩对经济发展的负面效应非常巨大，各国执政者都情愿要温和通胀也不愿意见到半点通缩，这里的通缩一般指的是消费物价水平。那如果是资产价格水平下跌呢？资产价格水平下跌是否伴随着货币缩发呢？这形成了本文第二个层面消失的货币。而资产价格下行，尤其是快速下行，往往是金融危机的表现：日本的房地产泡沫、美国金融危机、香港的房地产市场。可惜的是，危机理论无法在实验室中得到验证，必然是通过血与泪的教训得出的。图3显示了1995年末至今，余量六次较大幅度的下行。
图3：1995年至今公式（1）中余量六次下行的情况
如果仅仅看图3，会发现历史上公式（1）中的余量曾经出现过六次较大幅度的下行。再进一步仔细识别，会发现前两次虽然下行，但余量依然为正；第三次余量短暂为负后快速回升；第四次发生在08年金融危机之时，之后迅猛回升，然后有了第五次快速下行。最近一次即为现阶段，表现形式为M2增速快速下滑，最近一期10月数据出炉，只有8%。
笔者认为，这一次余量的下行是第四次的延续，同时这一次调整的周期会更长，调控更难，如图4所示。
图4：货币政策对余量的影响
图4在图3的基础上中添加了央行的利率和存款准备金操作情况，并用阴影标出调整时间。可以发现，2006年之前，余量都是大幅度为正的，这正是中国经济和房地产市场高速发展的黄金时代。而2006年开始，余量大幅下行几乎和央行多次升准升息同步。这里的背景是，央行认识到了经济过热，资产价格有形成泡沫的风险，于是收紧流动性，缓解货币扩张。
然而紧接着金融危机爆发了，强力刺激政策使得余量前所未有的爆发式突破。也许是因为上升速度实在太快，央行认识到问题的严重，开始升准，然后升息。但是到了2011年四季度，余量短暂变为负了，货币政策再度转向，降准而后降息。之后余量再也未能突破前期高点，一直有下行压力。直到近期，几乎已经确定了下行趋势。特征是无论央行怎么降准、投放MLF，它再也起不来了。从长远来看，这是好事，实现货币供求关系均衡，资产价格稳定。但短期而言，却是危险的预示。
余量去哪了？
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为什么近期的余量下降这么快，同时央行一再放松的货币政策也没能拯救起货币增速的下行，这里的货币是怎么消失的？在分析这个问题之前，笔者想先质疑一下我国的统计数据，因为有些矛盾之处让笔者很不能理解。
第一个是多个省份工业增加值为负，少数省份即便为正，数值也较小，这样的情况下，GDP增速是如何维持到6.7%的？第二个是上半年财政收入又是大幅度增长，但是财政收支平衡良好的省市只有六个，其他全部是赤字，要靠转移支付。那么收入增幅巨大背后，是不是支出增幅也巨大呢？第三个和本文提到的货币相关，货币增速一般不会有假，但是CPI数据是否合理？尤其是租房价格指数占比多低。事实上，当前我国一二三线城市，租房占支出的比例大致为50%、40%和30%。我们直观的感觉是，CPI应该远高于公布的数据。如果GDP数据为真，那么意味着余量应该“更负”，资产价格真实情况更糟；如果不为真呢？
消失的货币去哪了？问的是货币增速为什么下降这么快。笔者想了想，可能有这么四点：
**首先是出口竞争力下降，货币投放基础受阻。**大概从2011年底开始，出口产生的外汇占款就不能保证每个月都为正，直接影响了以往货币投放的基础：美元信用。虽然用的是美元信用，但反应的还是中国出口竞争力，本质还是中国经济实力的上升。但是，这种上升出现了减缓的趋势，即出口竞争力在下行，反应在对外贸易上就是顺差幅度减小，时正时负。特别到今年，中美关系恶化。笔者在自己写的一篇文章中曾写道：“中美关系远未到谷底，美国对华政策已经由接触同化转为规锁，即便民主党拿下众议院，但特朗普的对华政策已经取得美国国内共识…….”这样一个背景下，货币的投放基础在哪？未来按什么规则投放货币？恐怕是个大问题。
其次是实体经济收益率下行，货币信用循环创造放缓。货币供给由央行和商业运行共同完成。对于未来经济的信心决定了当前的经营活动，越有信心商业越繁荣，信用创造越扩张，货币供给越充足。从今年年初开始，社会上一直有一种“民营企业完成使命，应该退出历史”的言论，还有不少政界官员呼应，直到天团出来澄清，可见民营经济对未来信心的低迷。这些最具活力的经济成分如果不看好未来，没有投资就不会有贷款，更不会有信用的贷款-存款循环乘数创造。都说民营企业融资难、融资贵，笔者却认为其实真正的问题是民营企业“赚钱难”，即实体经济收益率低。怪谁！（注意这里是感叹号，不是问号）
再次是资产价格的下跌，直接对冲掉货币需要覆盖资产价格变化的部分，特别是房地产。房地产市场最大的问题是：全国人民都把想靠炒房子赚钱。正是看到了这一点，所以“住房不炒”成为国策。笔者已经感受到了一线城市北上广深房产价格的阴跌和有价无市。直观的感受是，这些地区卖房普降10%左右，同时还需要一段不短的时间才能真正成交。回想前文，一套房子涨价卖带动整个小区资产价格全部上涨，反向逻辑依然成立。
投资者对中美关系的担忧、对未来经济的担忧，以及虚高的房价都是货币增速下降的原因。但是，可能还有一个原因，商界已经明显感觉到，学界刚刚意识到，而z界可能还不知道或者不愿承认的是：数据的真实性。
来源：首席经济学生公众号 上海金融开放研究院公众号