高难饱：应对金融危机，明斯基提供了另一套解决方案_风闻

“我们的决策层好像不明白，是经济自身正常**运行导致了金融创伤和金融危机、通货膨胀、通货紧缩、失业和贫困，这些还只是实际上全部结果的一部分——简而言之，具有复杂金融系统的资本主义存在着天然的缺陷。”

       ——海曼.P.明斯基《稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角》

一、引子

10月18日，星期四，沪指报收2486.42，跌幅2.94%；深成指报收7187.49点，跌幅2.41%；创业板指报收1205.03点，跌幅2.18%;上证50指数2369.07点，跌幅2.48%。行业板块全部下跌。

10月19日，星期五，国务院副总理刘鹤带领“一行两会”负责人接受采访，直面股市近期大幅波动，回应市场各方关切，推出多项纾缓市场压力举措。

   10月19日，星期五，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，最关键可直接投A股。

10月19日，星期五，证监会进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型。

10月20日，星期六，习近平发声，支持民营企业发展是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇。

10月20日，星期六，刘鹤主持金稳会，五措施输血民企，资本市场改革举措成熟一项推出一项。

10月20日，星期六，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》正式向全社会公开征求意见。

10月20日，星期六，证监会修改并购重组政策，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，提速两年半。

10月21日，星期日，上交所部署稳市措施，深交所部署维稳措施。

10月21日，星期日，基金业协会开辟备案“绿色通道”，私募基金参与上市公司并购重组纾解股权质押。

10月22日，星期一，国务院常务会议明确要进一步推动优化营商环境政策落实，进一步减少社会资本市场准入限制。负面清单外，所有外资准入限制统统取消。

11月6日，中国人民银行行长易纲接受央媒采访，提出使流动性合理充裕，采取“三支箭”让流动性流到民营企业和最需要的地方。

11月7日，中国银保监会主席郭树清接受“金融时报”记者采访，提出争取三年后银行业对民营企业贷款占新增公司类贷款比例不低于50%。

发声层面之高、涉及部委之多、发声之密集、口径之一致，近年罕见！

流动性衰竭可能带来的后果，使所有在位者战战兢兢、如履薄冰，表态唯恐落后！

中国确实面临着自2008年以来最大的金融危机、经济危机！

然而，

金融危机、经济危机的深层次原因是什么？

中国经济有没有可能避免危机，或者，降低经济危机破坏力？

改革开放以来，我国遵循西方主流国家的凯恩斯主义发展经济，企业、居民不断增加负债拉动投资和消费，发展方式究竟对不对？

美国经济学家海曼.P.明斯基二十世纪七十年代提出“经济不稳定假说”，鲜有附和。直至08年全球金融危机，与其“假说”对照，不啻为精准“预言”。而其关于杠杆和泡沫的分析，对于当下中国经济和金融市场，具有振聋发聩的政策含义。

二、市场经济为何内生不稳定

投资活动需要融资，“明斯基融资分类法”告诉我们，融资是经济不稳定的重要因素：

1、对冲性融资：公司有可靠的现金流作为融资本息还款来源；

2、投机性融资：所借资金还款来源存在不确定性，不得不借新还旧，或者展期；

3、庞氏融资：只有企业以升值价格成功出售资产，债务才会得到偿还。

经济扩张总是从货币、信贷扩张开始。最初是理性阶段，居民、企业和投资人对外部诱惑的反应相对保守，不久之后，资本收益起主导作用。“最初的胃口是利息，但很快退位为第二位的要求，更大的胃口是通过出售资产获得高收益”。即便货币数量以某一适当、有限速度增长，投机性融资和庞氏融资比重也必然上升，因此，金融、经济天生具有不稳定性。

根据明斯基、金德尔伯格分析，不稳定发生的过程大体是这样的：

危机始于宏观经济体系遭受“外部冲击（displacement)”,他可能是战争爆发或战争结束、可能是农业丰收或农业欠收，货币政策出人意料的变动也可能导致冲击。无论外部冲击为何，如果规模足够庞大、影响足够广泛，它将影响经济中至少某一个重要部门的利润机会，从而改变经济前景。

外部冲击给一些新的业务或现有老业务带来盈利机会，同时对另一些业务关闭了盈利的大门。手中握有现金或贷款的企业将尽力利用盈利机会获得更多利润，并退出亏损的业务。如果盈利机会总体上多于失败机会，投资与生产将会上升，经济走向繁荣。

经济繁荣，对贷款的需求增加，银行信用随之扩张，货币供应总量增加。在银行介入前后，市场上已经出现了助长投机狂潮的额外支付手段，就是说，对于某一时点上某一银行体系来讲，货币支付手段不仅可以在银行体系内扩张，还可以通过发明新的信用工具及银行以外个人信用膨胀来扩张。

2010年以来中国就是这样，除了银行表内贷款，影子银行、第三方理财、信托、资管、基金、P2P等融资手段同时膨胀、扩张，以至于M2无法准确衡量货币供应量，必须用“社会融资总额”来衡量。根据人民银行公布数据，截止2018年9月末，社会融资总额197.3万亿元，贷款余额133.27万亿元；64.03万亿元为非银行贷款类社会融资，占社会融资总量32%。

投机性需求在增长，并且这种需求已经转化为对商品和金融资产的有效需求。一段时间，上升的市场需求对产品生产能力和现有金融资产的供应能力施加了压力，供不应求。价格上涨，盈利水平更加显著，吸引了更多厂商与投资者进入市场，他们当中的相当一部分，从各类融资机构借了款。这就是明斯基的“上升阶段”。

上述过程继续下去，就出现亚当.斯密称之为“过度交易”的情况。居民、企业、投资人步入对价格上涨的纯粹投机，即对未来收益过高估计，或对“正向连锁反应”过高估计，商品市场从“为了使用而买”变为“为了卖而买”，投资金融产品不再为了产品本身收益，转而指望卖出更高价格获得收益。一部分人从中获利后，“依葫芦画瓢”、“有样学样”，更多的人开始模仿。

“没有什么事比眼看着一个朋友变富更困扰人们的头脑与判断力了”。当一般情况下对风险业务较为冷淡的人群也被卷入时，对利润的投机就从正常理性行为偏离为“投机狂潮”或“投机泡沫”。——“狂潮”表示人潮汹涌，“泡沫”预示着终将破裂。

随着投机性繁荣继续，利率上升、货币流通速度加快。到一定阶段，某些内部人决定接受现有利润，出售投机商品。在市场达到高峰阶段时，人们犹豫不决，新投机者加入，内部人撤出，市场得到平衡。然后，撤出者多于加入者，价格下滑，投机群体意识到，他们需要流动性援助，即出售其他资产，收回现金。这将对商品和证券价格产生灾难性后果，一些为投资借入资金的借款人将无法偿还贷款,投机性融资不可避免转为庞氏融资。

再继续下去，投机者逐步或突然意识到，市场繁荣将难以为继。撤出的时候到了。他们争相从长期实物资产或金融资产中退出，不计后果地加入到换取现金比赛中，比赛最终演变为大溃逃。

突然引发危机的信号可能是某家著名企业倒闭，主要投机对象的价格由于定价过高下跌，证券市场由于流动性不足，突然大跌。商品和证券市场的风云突变导致银行停止发放以商品或证券资产为抵押的贷款，或者要求投机者追加资金维护银行贷款安全。

市场恐慌出现了，人们拼命在大门关闭前挤出去，希望自己不要跑在最后，被魔鬼抓走。每一参与者都急于解救自己，结果却毁了大家。直到出现以下三种情况：（1）价格下跌到过低水平，以至于部分投机者敢于再次购买这些资产；（2）当局对下跌幅度施加限制，交易所放假或终止了交易；（3）最后贷款人成功说服市场，表明有足够资金满足现金要求。

损失之后，没有融资的那部分人和机构又回到他们正常工作中，努力干活，继续储蓄，以备下一次赌博。融资还不出的那部分人，“自杀是退出的一种方式，逃跑是另外一种”。

2017年至今的P2P爆仓，上演的就是现实版活报剧。截止2018年6月末，国内累计设立P2P平台6183万家，其中停业整顿和问题平台4347家，正常运行1836家。6月网贷成交1757亿元，较去年同期下降了28.4%。大量爆仓，涉及资金几千亿元，投机者血本无归，跑路、抓捕、游行、跳楼常见报端。

如果上述危机从一个市场传到其他市场，整个社会不可避免出现经济危机。控制不当，就导致经济全面“大萧条”，类似1929-1933年的“大萧条”。

那次“大萧条”的市场传导是这样的：当股票市场崩溃，股东们，尤其是那些高价买入股票的股东，发现自己陷入麻烦，不得不想办法脱身。而房地产投机者一开始并没有这种懊悔。他们的债务不是证券公司给的日际贷款，而是银行的长期贷款。他们拥有实际资产，而不仅仅是纸上的价格。他们可以等待经济复苏的来临。但投机热的下降导致房地产和土地建设的需求日渐萎缩，税负和贷款利息却不能中断。缓慢地但是无情地，房地产投机者的情况越来越糟，放款银行也备受煎熬。1929-1933年间，美国有4800间银行倒闭，导致他们倒闭的最大原因是房地产贷款，而不是股票经纪商倒闭。

以上是投机性融资和庞氏融资引发金融、经济不稳定的悲惨故事。这个故事，如果没有外部力量在某个阶段介入，注定会一轮又一轮地讲下去。这就是明斯基的“市场经济不稳定”理论，而市场全面崩溃的时刻，我们称之为“明斯基时刻”。

三、怎样稳定不稳定的金融、经济体系

   明斯基写了本《稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角》说出自己的想法。

    一、反对货币数量论、理性预期学派的自由主义观点，同时反对凯恩斯主义刺激投资、扩大总需求，认为对总需求微调是危险的策略。

 

货币数量论、理性预期学派的支持者认为，恐慌之症会自行痊愈，恐慌之火会自行燃尽，“依照恐慌的本质，恐慌会自行消失”。他们坚持认为没有必要救援危机中的经济体系，因为体系中的资金足够丰富，即便在危机最严峻的时期，只要利率足够高，大笔的贷款还是可以得到的。他们还认为，提高利率是抑制商品和金融产品投机的有效手段，利率高到投机者无利可图时，融资行为自然会停下来。这种观点最强有力的说明见于美国第三十一任总统（1929-1933）赫博特.胡佛对财政部长安德鲁.莫伦（Andrew Mellon)的描述：

由财政部长莫伦所领导的“任其自行结清主义者”认为政府不应干预，应让萧条自行结清自己。莫先生只有一个公式，那就是“让劳动者自行结清、让股票自行结清、让农民们自行结清、让房地产自行结清。”他坚持认为，一旦人们头脑发热，让他们冷静下来的唯一办法就是让他们碰壁。他认为恐慌并不完全是坏事，他说：“它会清除经济中的不良杂物。高企的生活成本、过高的生活标准都会下降。人们会更努力工作，过一个更合乎社会实际的生活。价值观会调整，有进取心的人会从能力不足的人身上接过已经受危机撞击的事业。”

这些观点听起来有道理。要想快速、频繁，过于预见性的消除恐慌，甚至仅是偶尔为之，都是危险的。问题在于，可否不需要最后贷款人？或者转换成另一个问题，恐慌时，愿意承担高利率，就能获得大笔融资吗。美国我不知道，在中国，我以一个市场参与者的身份，明确回答，几乎不可能！市场上有专门放高利贷的机构，用款时间1-2天至1周，利率每天千分之五至百分之一，如果没有抵押品，他们会关注财务流水。恐慌时期，又能有多少流水呢？流水少，意味着看不到还款来源，结论是，不借。恐慌时期，真不是利率问题，而是有钱不敢放款的问题。空头理论家害死人。

明斯基认为，市场经济内生不稳定，需要干预以避免“看不见的手”走向无序，决不能把自由放任作为解决“不均衡”问题的办法。

同时，明斯基反对凯恩斯主义强调对总需求进行微调，刺激投资。认为刺激投资必然会导致融资结构从对冲性融资向投机性融资、庞氏融资转变，增强市场不稳定，还会引起通货膨胀，加大社会分配不公。

微调，能够取得暂时稳定性。这种稳定性只是退回到不稳定过程的一个小节点。如果危机在未发生时就被“成功抑制住”，风险行为就被认为是有效的，这将为今后更频繁、更剧烈的危机埋下种子，总有“算总账”的那一天。

微调还存在“量”和“时机把握”的问题。以央行作为最后贷款人为例，它要随时准备创造更多的货币，阻止因流动性枯竭的金融资产转换成货币而出现的挤兑。但创造多少、创造给谁、按什么条件创造、何时创造等问题构成了最后贷款人的难题。如果市场知道它会得到最后贷款人的支持，它就会在下一轮经济高涨时期不愿承担货币与资本市场有效运作的责任。最后贷款的公共产品性弱化了银行保持稳健的责任。

时机掌握。当经济发展到高峰时，必须减慢速度，同时又要不引发危机。当危机出现时，过早干预会导致经济进一步膨胀，应适当等待破产公司关闭；但又不能等的时间过长，导致危机扩散，影响到需要流动性的健康企业。时机选择是一门艺术，这话等于没说，又什么都说了。

所以，明斯基说：“如果主流经济理论的核心是可信的，那么我们在经济中就不可能出现如此明显的不稳定性。**当今的经济政策是一种拼凑物。**每种为了弥补某方面缺陷而设计的变革都会对经济和社会生活中其他方面有副作用。每一种临时干预都会孕育着进一步的干预。如果我们希望改善已有政策，必须发起一场制度和结构方面有划时代意义的改革，这场改革将阻止滑向不稳定性和通货膨胀。”

二、政府最应该关注的是就业，政府应该直接创造就业岗位，反对现行的福利制度。

明斯基认为，只有政府才能提供具有无限弹性的的劳动力需求，这对实现充分就业是必需的。罗斯福新政时期“公共资源保护队”、“全国青年行政部”、“公共事业振兴署”等就业方案，不只是应对经济危机的权宜之计，而应是长期执行的政策，是经济的内在稳定器。“公共资源保护队”招募了25万16-20岁的年轻人，负责植树造林、水土保护等工作，每位参与者的预算是8000美元/年。“全国青年行政部”为高中、大学的学生提供实习就业机会，并提供培训，政府支付工资。“公共事业振兴署”将提供工作机会来代替大范围的人口福利事业和失业保险。上述就业岗位的工资应明显低于私人就业工资水平，避免由于劳动力成本上升引起通货膨胀。

他认为，现行福利制度是将“失业制度化”，被迫产生福利依赖，损害人的尊严，应当以提供合适的劳动岗位一定程度替代福利安排。

三、中央银行的职责不能局限于货币供给，更重要的是抑制金融不稳定性。经济过热时期，要更多应用贴现工具替代公开市场操作来控制银行体系准备金数量。

作为最终贷款人，中央银行既要使某些产业中特定的企业和部门破产，又必须确保在关键产生头寸的市场上的资金供给不会因恐慌而中断，确保总体可获得融资，避免全线崩溃。

在脆弱（过热）的金融环境中，国债在银行资产组合里无足轻重且不再作为创造头寸的工具，公开市场操作就成了引领金融发展的拙劣工具。银行准备金变化一定要与银行自有资产相关联，贴现窗口是控制准备金的合适工具。央行通过制定合格票据和非合格票据不同贴现率，来影响银行资产偏好，从而引领、控制不同类型实体企业融资。

四、鼓励发展中小银行，允许小银行从事投资银行业务。

银行的规模与其开展业务的企业规模有关联性。一个具有众多独立小银行的分散银行体系更适用由有中小企业组成的工业结构；由分支机构遍布全国的大银行组成的高度集中的银行体系更适用于集中度高的工业结构。

中小企业是国家经济的稳定器，我国的中小企业主要集中在民营企业。刘鹤副总理近期接受采访时说：“民营经济在整个经济中占重要地位，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。”大银行从成本收益的角度天然不愿意服务中小民营企业——响应号召，喊喊口号、搞搞宣传、做做样子，风声一过就收摊。国内为中小企业服务的小银行的确少得可怜。

为充分发挥小型银行促进经济发展的活力，除了允许其作为商业银行以外，还应允许小银行成为投资银行，从事承销业务，为小型企业发行股票和债券。

五、鼓励股权融资，降低债权融资，建议取消企业所得税。

债务融资的利息在所得税前列支，这鼓励企业做债权融资、尤其是投资性融资和庞氏融资。债权融资越多，利息越多，应交所得税就越少。鼓励债权融资加剧了金融体系的不稳定。

取消所得税会产生企业作为避税工具的问题。一种简洁的解决方式，要求税收完全归于股东的每股收益而不管企业是否发放了股息；另一种方案是，企业所得税保留在账簿上，但那些已经把85%或90%利润支付了股息的企业可以免于交税。

                          ​ (转载请注明出处，公众号：cyjcyt2018）