高难饱：“明斯基时刻”即将到来（本文节选自美国对冲基金_风闻

本文节选自美国对冲基金Crescat Capital的二零一七年二季度致投资者信，作者包括Crescat 首席投资官Kevin Smith等人。文章由云豹财熵（HI:ALOC）翻译，转载请注明出处。本公众号(cyjcyt2018)转载自“雪球”。

“旁氏融资”、“企业自有现金流持续萎缩而债务节节攀升”、“基建投资带来虚假繁荣”、“劳动力人口即将见顶”、“贸易制裁一触即发”，Crescat 作为持续多年做空C国的大空头，本文论点论据非常犀利，逻辑亦非常清晰、深刻。无论你看空还是看多中国的人，都会从中有所收获。

你会惊奇地发现，虽然云豹这两天的辛苦可能付诸东流，但最认真对待文章所提问题和论据的，其实是C国当局自己。他们正竭尽全力弥补，甚至不惜动用一些unconventional的方法：从“涨价去库存”到所谓“市场化债转股”；从“新市场经济”到“新计划经济”倾斜，全面介入股债汇商楼市；全面ji quan，以备不时之需。拖沓推诿了几年的环保问题，在这两年间忽然得到了大力和严格的贯彻…

所以，尽管逻辑严密。Crescat做空C国迄今为止几乎没有讨到好处，2016年的回报率仅为0.2%；而今天人民币的暴涨，在岸一度升破6.7，势必又给了它一记当头棒喝。那么Crescat究竟错在哪里，是论据有误，是证据不足，还是错在不够了解对手？还是带着有色眼镜，只看到了C国的问题？答案其实已经写在本文的字里行间。

呵呵，姗姗来迟的人民币大涨。谁又能知道，这是新周期的开场秀，还是明斯基时刻来临前的“回光返照”？

历史已经证明，信贷泡沫总会破裂。C国有着迄今为止全球最大的信贷泡沫。在此我们会将证供呈堂。许多指标——包括部分我们也会展示的证据——表明，C国信贷泡沫即将破裂，并会带来危机在全球蔓延的巨大风险，因为全球股票、房地产和信用债估值正值纪录高位。

国际清算银行（BIS）确定了一个重要的预警指标，用以鉴别那些将在不同国家引发银行业危机的信贷泡沫：家庭和（非金融）企业部门相对于GDP增速而言不可持续的信贷增速。基于这种失衡来作判断，那么当今有三大国家（G20成员国）已经亮起红灯，银行业危机即将到来：C国，加拿大和澳大利亚。

图中所示的三大信贷泡沫是相互关联的。加拿大和澳大利亚出口原材料至C国，并且也是后者持续20年的房地产和基建过度扩张潮的一部分。反过来，这些国家也是从C国房地产投机者流出的资本的重要接收方，这些资本也为加拿大和澳大利亚的房地产泡沫作出了贡献。在这三个国家，银行融资驱动的国内信贷/GDP扩张，均以一个自我强化但却不可持续的方式催生着资产泡沫。

2008年金融危机后，全球央行家将利率维持在低位，并实施了足够的量化宽松政策，将全球债券、股票和房地产相对收入而言的估值推升至历史新高。包括家庭、企业、政府和金融机构，全世界所有部门的债务相对于全世界GDP的比重也升至前所未有的高水平。央行们也抬高了股票的估值。标普500指数的经周期调整市盈率接近30倍、中位数16倍，超过1929年和2000年互联网泡沫时的水平。

美国市场也处在估值泡沫之中，因为如下图所示，美国拥有的金融资产与家庭收入之比从未被如此高估。包括房地产后，泡沫依旧存在，估值与收入之比仍在纪录高位。伴随C国信贷泡沫溢出而来的资本外流，驱动了全球房地产估值的上升。

当前全球信贷泡沫的独特之处在于，C国出现在了其中心地带。自2008年以来，C国创造了世界上最大的M2货币供应量，规模最大的银行资产，全球其他国家的最大贸易对象，世界第二大经济体，以及信贷与GDP之比失衡最严重的国家。

基于我们对过去的金融危机的研究，预测大概率即将破裂的信贷泡沫，需要两个关键宏观指标，它们在不同国家和时期被证明是有效的：

1. 相对于历史水平而言，一个绝对高水平的债务与GDP之比

2. 相对于长期趋势而言，近期债务/GDP的高速增长，国际清算行称之为“信贷/GDP缺口”。当信贷增速超过其长期趋势的10%以上时，信贷/GDP 缺口就会发出银行业面临潜在危机的警示信号。

以上述的一个或者两个指标衡量，下图展示了十三个信贷严重失衡的国家。值得注意的是，其中至少有10个国家与C国有着重大贸易和资本流动的联系。

上图左展示的七个国家以及C国，历史上家庭及企业债务/GDP——即我们的第一个指标——就是很高的。图右展示了BIS统计的信贷/GDP缺口——我们的第二个指标——最高的十个国家。

需要注意，其中有六个国家来自亚洲。

它们包括C国和五个相关的亚洲“龙虎国家”。据BIS，无论是直接的债务/GDP还是信贷/GDP缺口，香港都是当今世上最高的。香港甚至不是一个自主的国家。根据“一国两制”，它是C国的一部分。还有一个国家是智利，全球最大的产铜国和对C国的第一大铜出口国。共有四个国家同时出现在了两个指标中：香港，C国，加拿大和新加坡。

上图想要强调的是，C国不仅信贷泡沫即将破裂，而且其与许多其他信贷严重失衡国家的贸易和资本流动关系，可能使得C国泡沫的影响更加深远。C国与这些信贷泡沫的关联，只是我们认为它将成为一场即将爆发的、具有全球影响力的金融危机的震源的原因之一。

用“信贷/GDP缺口”标识潜在信贷泡沫破裂的方法源自经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)，一个专注于研究金融危机根源的学者。明斯基模型预测全球金融危机的作用在其故去后得到了认可，并为BIS所采用。明斯基“金融不稳定假说”的根本假设是，长期的繁荣播下了下一次金融危机的种子。如下图所示，C国在过去25年来的长期繁荣显然属于这种情形。C国在全球GDP中所占比例从20世纪90年代初的不到2％增长到今天的近15％。2008年全球金融危机之后，C国甚至加快了增长的速度。从那以后，C国成为全球GDP增长最快的经济体，贡献了全球GDP增长的54％。

问题是，长期的繁荣似乎伴随着越来越多的投机性杠杆和非生产性的投资活动而来。C国的增长故事不太可能是计划经济的奇迹，而是巨大的信贷泡沫，而且几乎可以肯定是有史以来最大。令人印象深刻的增长几乎完全来自不可持续的信贷扩张，以及大量无利可图的基建投资扩张。过去二十年，C国的建筑热潮放在任何国家都是最大的。从下面这张固定资产投资占GDP比重的图表中可以看出，几乎每年都在增长的固定资产投资占GDP比重从2003年的23%升至了2016年的87%。

我们认为，这是中央计划下资本被错误地分配给了“白象”（指需要高额成本维护而实际上无利可图或者损失已成定局的资产），总的来说，非生产性的固定资产投资（基建项目）可能无法带来足够的回报来覆盖投资成本。惩罚将落在C国未来的经济增长上。

牛津大学赛德商学院近期一份发表在《牛津经济政策评论》(Oxford Review of Economic Policy)的研究指出，C国低质量的基建投资对该国和全球经济构成重大风险。这份由阿提夫•安萨尔(Atif Ansar)带领的研究，分析了C国的95个大型公路和铁路基建项目（云豹注：项目分部于1984年至2008年之间）。其结论是，过去三十年来，C国逾半基础设施投资项目在“摧毁”，而不非产生“经济价值”，因为其成本比产生的效益更高。

安萨尔博士及其同事认为，只有当项目还在建设期时，非生产性项目的投资才会带来繁荣。因为一旦预测的收益无法兑现时，繁荣就会破产，项目也会成为经济的拖累。由于伴随过去项目而来的债务大规模堆积，他们警告称，C国有很大可能面临着基建投资导致的国家金融和经济危机，并且可能成为一场国际经济的危机。

我们自己的研究也有类似的发现。下图左展示了C国所有上市非金融企业的累计自由现金流。自2001年，该数据持续为负，而同期总债务却扶摇直上。数据显然表明，对于C国所有上市非金融企业而言，债务和基建扩张驱动的经济发展模式的成本是高于收益的。下图右展示了，同一时期，基本面更加可靠的标普500指数的非金融企业的累计自由现金流和总债务。注意两者形成的鲜明对比。

为了支撑回报惨淡的基建项目，C国地方政府部门积累了与上市公司相当的债务。

BJ大学光华管理学院金融学教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）用C国的经济模型解释了这个问题：

在市场经济中，投资必须创造足够的额外产能来证明支出的合理性。如果不能，那么它必须被减记至其真实的经济价值。这就是为什么在市场经济中，GDP成为衡量所生产商品和服务价值的一个合理指标。但在计划经济中，投资可以由增加产能之外的因素驱动，例如刺激就业或者增加当地税收。更重要的是，（在这里）投资损失可以持续数十年无须摊销，并且也不会遭破产清算。这意味着，GDP增长可以在长达数十年的时间里夸大价值创造。

C国的资不抵债问题已经积聚数十年。但它不可能永远累积下去，因为它已经招致一个终将破裂的巨大的信贷泡沫。当一个国家在一个faulty underlying economic model（犀利到不敢翻译）上积累越来越多的债务，它就成了一个除了内爆别无其他可能的旁氏金融骗局。

明斯基将融资方式划分为三类：

1. 对冲性融资。家庭和企业依赖未来的现金流偿还所欠债务的本息。

2. 投机性融资。债务人依赖现金流来偿债，但是只能偿还利息。

3. 旁氏融资。债务人的现金流既不能还本，也不能付息。债务只能通过借新还旧。

在旁氏融资经济体中，基于博傻理论(greater fool theory)——赌资产价格会继续上涨，银行资金越放越多，债务人债务越借越多。这一切都以向上螺旋、自我强化的方式发挥作用，直到它再也持续不下去，然后资产价格突然崩塌，超乎绝大多数人意料之外，最后进入自我强化的去泡沫，即一场金融危机。危机爆发的标志是抢夺流动性，信贷市场冻结以及投资者集体涌向“逃生门”。这就是所谓的“明斯基时刻”。最初的资产价格下跌通常是急剧的，但也可能会被延长。日本“失去的二十年”的经验表明，信贷泡沫破裂对未来GDP增长的负面影响或会持续很久。

据我们分析，今天的C国经济是典型的明斯基所形容的旁氏融资形态，并且自2008年以来就以一个惊人的方式变成这样。位于C国信贷泡沫中心的，是规模巨大而不透明的金融行业。C国银监会报告显示，截至2017年一季度，全国银行系统表内资产达到35万亿美元。如下图所示，其自2008年以来超过4倍的扩张简直令人难以置信。结果是，以银行业表内资产/GDP而论，C国银行业泡沫是全球金融危机之前美国同行的泡沫的三倍还不止！

和银行业表内资产一样令人担忧的还有C国的影子银行资产。英国媒体《每日电讯报》（The Daily Telegraph）近期报道的一则“故事”，显然是基于一份泄密的报告——C国央行于6月份完成的2017年度金融稳定报告。据其称C国央行的这份报告显示，银行业表外资产近期已经升至30-40万亿美元。

由于真实的内容显然被C国央行和IMF隐去，这些数据仍然有待证实或者被否。《每日电讯报》的报道称，包括表内和影子银行资产在内，“C国银行业累计的资产敞口相当于GDP的650%”。在这份报告之前，C国的影子银行资产被广泛地认为只有9万亿美元。C国银行业的表外资产哪怕只有《每日电讯报》提到的（如下图所示，37万亿美元）一半，那它也有一个比BIS警示的信贷/GDP缺口更加让人担忧的影子银行缺口。

C国影子银行资产扩张成为一大担忧的原因在于，这些资产一直被靠谱的分析师、银行家和监管者视为国内流动性和质量最差的贷款。在很多情况下，这些曾是银行表内被展期的、被剥离出表外的不良贷款，通过新成立的理财产品以及其他影子银行工具帮助银行开展的表外活动。理财产品是如此大的一门生意，以至于C国的科技巨头都成了其中的玩家，包括阿里巴巴的子公司蚂蚁金服、腾讯、百度和京东。据我们分析，这些公司有意或者无意地通过它们的“金融科技”业务，已经成了C国旁氏融资的一个中心组成部分。他们构建的平台可以让C国储户轻易地在智能手机上买到理财产品，实际上储户们正在这么做。难怪影子银行在扩张。问题是，银行和科技企业们促成的用快速增长的短期、高流动性的负债为C国快速增长的长期、低流动性和严重不良的资产提供融资的做法，恰是制造系统性银行危机的“配方”。

影子银行资产在过去几年中爆炸式增长的一个原因与道德风险有关。虽无明文保证，但在C国有一个隐含假设，即一旦发生金融危机，银行及其背后的政府将保证影子银行产品的兑付。问题在于，此类道德风险几乎确定会招致危机。

明斯基说，在信贷泡沫的后期阶段、泡沫即将的前夕，信贷需要极快地加速增长才能维系正常的经济增长。之所以要监视信贷/GDP缺口，以及为什么说影子银行增速哪怕只有《每日电讯报》预测的一半也会成为强烈的危机信号，是因为随着“明斯基时刻”降临旁氏融资风格的银行体系，信贷增长自然就会加速。因此，如果C国真的处于实际GDP扩张的最后几步之中，那么在危机爆发前，它完全有理由需要迅速加快信贷增长，以竭力维持积极的实际GDP增长。在旁氏融资风格的经济中，机制会持续运行直到崩溃，这是旁氏融资模式的宿命。只有崩溃才能带来变革。

C国领导人可能在含蓄地认可今年影子银行市场加速的信贷增长——不惜代价地保增长，尽管11月“大会”当前的公开基调是训斥。过去几周中，我们反复听说，C国领导人不会让泡沫在11月“大会”前破裂。这就是当前华尔街的世俗认知！

我们从中得到的启发是，华尔街终于承认C国存在巨大的信贷泡沫了。无论在“大会”前，期间或之后，我们认为C国货币和信贷泡沫破裂的时机已近在眼前。我们认为，在“大会”以及其他任何想要争先恐后出逃的人之前布局才是谨慎的做法，以免为时太晚。我们想做牧羊人，而不是羊。就像电影《大空头》一样，我们可能会因为提早布局而遭受短期的伤痛，但也是最早的玩家能够坚持到底，有远见和毅力坚持自己的信念，并最终为他们的投资者带来丰厚的回报。我们认为，提前布局是从C国泡沫破裂中赚大钱的方式。我们相信崩盘很快就会到来。

C国信贷泡沫在2015年末和2016年初就开始破裂了，如我们在上一份致投资者信中所示，Crescat 很好地利用了这段时期，而市场和大部分其他基金产品都在下跌。我们认为，它只是一场规模更大的崩盘的“前戏”。如下图展示的四大A股指数，C国股市泡沫早在2015年就已见顶。这张图还展示了，C国所有上市公司的总营收正处于连续第三年的负增长之中，近期GDP很有可能被高估了，并且经济承受的压力可能远比多数国际投资者意识到的更大。换言之，随着近期债务问题爆发，巨大的不良债务和亏损公司的问题可能只会越来越糟。

基于仍然过高的估值，我们强烈认为，C国股市还有很大的下跌空间。从损失没有反映到盈利削减和账面资产减记上来看，银行业危机甚至尚未发生。自上一次银行资本重组以来，坏账在幕后持续堆积了20年。银行利润被严重夸大。不良资产被通过理财产品等新的短期债务展期，银行持续报告强劲的盈利，并使估值看起来便宜。这与2007年地狱大门松开之前的美国银行业没有什么不同。区别在于，C国银行业更大，偿付能力可能更差。

如果想知道C国金融行业相对于股票市场的泡沫有多大，只需看看其金融行业占主要股指和香港股指的比重即可：占上证综指的36%；占沪深300指的43%；占香港恒生指数的44%。在MSCI C国指数中，金融行业只占25%，因为28%已经为两大科技股巨头腾讯和阿里巴巴所占据，两者的估值——企业价值/销售——都达到了泡沫化的11倍。下图所示指数的市盈率之所以看起来很低，是因为高杠杆的金融行业占到了很大的权重。但C国银行和其他金融行业市盈率中的“盈”是不可信的，账面价值也一样。当今许多全球投资者都被这个巨大的“价值陷阱”给骗了。C国满载科技股的指数——深成指和创业板指——也被高估了。我们的图表显示，它们的自由现金流中值为负，市盈率则高高挂起。当前C国股市已被全面高估，从而提供了一个极佳的做空机会。

C国汇率也被严重高估，并且正朝着危机走去，我们将在下面进一步阐述。通过美国ETF和美国存托股票(ADS)做空被高估的C国股票，还能获得该交易内嵌的做空RMB汇率的红利。通过做空极度泡沫化的C国金融科技股，包括利用ADS做空，还能获得C国影子银行崩溃的敞口。

自2016年初以来，C国汇率和信贷泡沫只是越变越大。我们强烈认为，信贷大崩盘就在前方。崩盘将在某种程度上由银行遭大量储户挤兑所触发——当他们意识到自己是在为无力清偿的银行系统“背黑锅”时。我们认为，这是RMB已经在资本外流中承受如此大压力的原因所在。这种压力来自于C国人争先恐后地将资金转移出银行系统。迄今为止的资本外流，似乎更多地由富裕的精英阶层而非普通民众驱动，因为他们看到不祥之兆已经有一段时间了。就像资金在20世纪90年代两次大型货币危机之前和期间逃离苏联和俄罗斯一样，这些钱可能永远不会回来了。而C国的普通民众正忙着用智能手机购买理财产品。

当资本外流压力从精英阶层转移至国内银行和影子银行的储户们时，有很大的可能银行会发生挤兑，社会陷入动荡。据我们分析，当这些威胁变得过于真实并开始扩散时，C国当局除了寻求大规模量化宽松（QE）来“兜底”和重组银行业、再次刺激经济之外将别无选择。届时C国银行系统的资不抵债问题将被清算，无论是以何种方式，而如果C国真的希望从新兴市场国家转型为发达国家，清算不良贷款是其必经之路。因此QE是C国储户的唯一隐性担保，但QE并不能阻止危机的爆发，它或许只能伴随着危机而来。

那么为了重组银行系统，C国需要印多少钞票呢？我们保守一点，假设C国的不良贷款率只有本世纪初那次为银行注资时的1/2。C国最终承认，1997年亚洲金融危机过后，累计有40%的银行资产成为不良贷款。我们假设今天这一比例只有20%，现实很可能更多。同时我们保守地估计，C国影子银行资产规模为9万亿美元。加上35万亿美元的表内资产（每日电讯报的报道称目前已经38万亿美元），那么基于我们保守的估计，永远得不到偿还的、需要被减记的贷款接近8.8万亿美元。这相当于C国GDP的84%，够C国银行股市值全部蒸发两次还有余。如果银行希望减记这笔债务，并用印钞为银行注资重组，那相当于37%的M2供应，或者相当于货币贬值37%。这是我们眼中无可避免会贬值的人民币面临的最佳情形（best-case scenario)。情况很可能会更早。

关于RMB将会如何贬值，97年亚洲货币危机为我们提供了数种中间情形（mid-case scenarios）作参考。1997年下半年，在泰国、韩国、马来西亚和印度尼西亚这“亚洲四小虎”长期积聚的信贷泡沫开始大范围破裂。危机爆发后，这些国家的货币在六个月的时间内贬值了47%-85%。另一个可比的中间情形的案例来自后苏联时代的俄罗斯，1998年8月俄罗斯金融危机爆发，卢布一个月内贬值了70%。可比的最糟糕的情形（case scenario）来自C国的邻居——苏联。自1990年初解体自后，苏联卢布通过恶性通胀几乎贬值了100%。

C国信贷泡沫即将破裂的一个关键信号是，一二线城市的房价。这些城市的房价映射出，大规模信贷扩张中C国最大的资产泡沫。在诸如BJ、SH等一线城市，房价已经持续上涨数年。BJ的租金收益率近期触及了1.25%的新低，售租比达到了疯狂的80倍。作为大规模基建投资的一部分，C国的房屋供应是过剩的。如图所示，一线楼市的上涨在过去一年中已经放缓。根据我们在当地的信息源，7月BJ和SH的房价可能转为（环比）下跌。如果真是如此，那么这只是我们认为C国的明斯基时刻即将到来的诸多原因之一。

另一个正在“发酵”的新的催化剂是特朗普可能会就“不公平贸易实践”对C国实施制裁，以惩罚他们没有对曹县采取更严苛的立场，这些或许也是为了帮助兑现其竞选承诺。

人口变化趋势是C国泡沫即将破裂的另一个关键催化剂。

上图蕴含的要义是，C国劳动年龄人口将在明年见顶。

明斯基的观点是，信贷泡沫自身的不可持续性是其最终内爆的催化剂，但还是有许多其他的特定的催化剂帮助支撑我们关于C国泡沫即将破裂的信念。我们已经讨论过其中的很多，尤其是与C国“信贷缺口”有关的催化剂。在上一份季度致投资者信中，我们指出了为什么美联储在当前经济周期进行紧缩会是加速C国泡沫破裂的一个重要催化剂。

以下列举了本文以及我们的其他作品中提及的C国货币和信贷泡沫即将破裂的催化剂：

1. 美联储紧缩，施压C国货币

2. BIS的“信贷/GDP 缺口”指标显示，C国和香港银行业已经亮起危机的警示灯

3. C国与其他国家的关联也亮起了信贷泡沫即将破裂的警示灯

4. C国面临资本外流的压力

5. 银行面临C国民众挤兑的风险

6. C国一二线城市房价面临从纪录高位下跌的风险，并且供需失衡

7. C国非金融上市持续疲软和恶化的基本面与不可持续的基建投资热潮有关

8. 外储缩水、规模可能被夸大或者已经另有他用

9. 美国贸易制裁的威胁一触即发

10. 劳动力人口即将见顶

11. 信贷泡沫早在2015年就已开始瓦解，这是早期的一个警告信号，也算是初尝即将到来的恶果，因为C国的信贷失衡变得越来越严重

12. 华尔街在11月“大会”前广泛洋溢着自满情绪