高盛警告企业违约潮：2020年美国将有1.3万亿美元债务到期_风闻

美国企业债务已较2007年翻倍。高盛称，美联储持续加息将导致企业利息支出飙升，借新还旧困难，引爆违约潮；现在最可能充当金融危机的催化剂的就是企业债务。

资本主义金融危机，差不多每隔10年就要发生一次。现在又到了这个当口，金融精英们如果记忆力不止七秒的话，对可能将世界拖入下一场金融危机的因素应该有所警惕。

美国各种债务当中，家庭债务按照历史标准相对温和，抵押债务远未接近2007年的水平，现在最可能充当金融危机的催化剂的是——企业债务。

摩根士丹利首席全球策略师 Ruchir Sharma 表示，“当金融危机开始席卷美国市场时，情况可能和2008年截然不同——是企业崩溃而非抵押贷款违约，首当其冲的是债券和养老基金而非大型投行。”

企业崩溃的触发因素是什么？

高盛把锅甩给了美联储。高盛最新报告认为，最可能的诱发因素是加息。未来几年利率上升的情况下，将导致企业兜里没几个钱可以借新还旧，出现企业债务违约潮。

过去十年的低利率对资本市场而言是一剂春药，渴求高收益率的投资者半推半就地杀进股市，企业也乘着低利率大肆借贷，使其目前的债务规模相比2007年翻了一倍以上。时至今日，企业依然可以利用较低的利率，降低平均利息成本。

高盛预计，2018年可能是平均利息支出上升的第一年，虽然幅度是适度的。利息支出增加的主要影响之一，就是导致美股EPS增长遇阻，甚至成为风险指向标。总体而言，在过去十年低利率的周期中，总利息有所增加主要是因为债务规模的整体膨胀。

2008年全球金融危机以来，中央银行创造的债务泡沫避免破裂的一线希望所在，即低利率环境既要鼓励投资者追求合理的收益率，同时帮助企业降低融资成本，并且能够以有吸引力的利息延长债务期限。

据高盛计算，近年来新发行债务的平均期限为15-17年，而上一个十年平均为11-13年，1990年代末至2000年初大部分债务期限为10年。

债务周期延长虽然可以推迟利息增速超过债务总体增速的那天的到来，但未来几年将有大量债务到期，根据高盛的估计，到2020年，美国将有超过1.3万亿美元非金融企业债务到期，约占未偿还债务总额的20%；2023年到期的企业债务是3万亿美元。

首先，和过去不同的是，随着利率上升，债务到期的企业不可能以比现在低的利率借新还旧。

而且，平均利息支出上升的第二个原因是，近期针对那些背负着浮动利率债务的企业（仅占大企业的9%，但小企业的比例大得多），杠杆贷款发放量激增。

美联储的基金期货曲线目前表明，到2019年底将加息四次（100个基点）。虽然有些公司可能已经进行了对冲，但仍有大量未偿还的银行贷款直接与LIBOR挂钩，这将导致利息支出飙升。

利率上升波及的范围远不止房地产和公用事业等行业，高盛警告称，在二季度财报季，很多公司将利息支出增加，列为利润增长的不利因素。

“2020经济衰退”如谶语般流行

虽然许多现金充裕的公司可以承受对利率上升的冲击，在债务到期时偿还债务，但大多数公司没有这样的条件。

好消息是，现在美国企业托庇于美国稳健的经济大环境，看起来非常健康。同时，在特朗普政府税改推动下，企业增收已成趋势，每股盈利和现金流增长也更为强劲。

虽然高盛经济学家认为这种情况短期内发生剧变的可能性微乎其微，但最近“2020年经济衰退”的言论却如谶语般流行了起来。

具体而言，随着财政赤字增加，美国下一个财年的赤字将突破一万亿美元创历史记录，而债务增速已经超过未计利息、税项、折旧及摊销前的利润（EBITDA）的增速，这将影响投资者信心。根据高盛的计算，其整个覆盖范围内企业的净债务和EBITDA比例，接近本轮周期的最高水平。

其次，尽管高盛无法准确指出周期何时会转向，但显而易见的是，美国企业现在的盈利水平远高于本周期的平均水平，这也是推动美联储继续“正常化”其资产负债表的关键点之一，反过来导致企业利润增长受阻。

而且，美国企业加杠杆“非常凶”。通过“正常化的EBITDA”（高盛将其定义为2007年第一季度至2018年第二季度的中值）观察，美国企业杠杆率曲线更加陡峭。

导致杠杆率上升的主要因素有两个：净债务增加，而现金流下降。即使能源行业大部分企业的EBITDA已经有所改善，但是高杠杆公司的比例（即净负债/EBITDA大于2倍）与2007年相比几乎翻倍。净现金头寸的公司数量从2006-2014年的25%，急剧下降到现在的15%。

与此同时，最近几个月华尔街许多人都在谈论公司评级的恶化，许多公司的评级可能从BBB级降为垃圾级。高盛表示，低评级的投资级债券和高收益债券的信贷指标一直在走低，如果周期转向，债务成本可能会上升，而债务凸性表明这种转变可能很快发生。

数据显示，目前有2万亿美元的非金融债券评级为BBB，这是整个投资级别的最低评级。过去几年里，这一数字已经上升到非金融投资级市场的58%，目前处于过去10年来的最高水平。

高收益债券市场不可承受的扩容

什么会导致垃圾债券市场最终崩溃？福特最近被降级恰恰是一种预兆。高盛的信贷策略师警告说，这很重要，“因为周期的转变可能导致这些债券被降级，成为高收益债券。”

从市场角度来看，过多的债券落入高收益市场会造成供应过剩，并可能对价格构成压力。

回顾以前的周期，大约5%至15%的BBB评级债券被降级，变成高收益债券。假设采用同样的比例，那么大约1000亿到3000亿美元的债务，可能会在下一轮周期调整中跌入高收益市场，这将使债券市场“窒息”，投资者“休克”。

这也是为什么美国银行最近警告欧洲央行无法承受经济衰退的原因，因为由此产生的债券评级雪崩，将摧毁高收益债券市场，进而在整个固定收益领域引发冲击波。

鉴于目前稳健的销售/盈利增长和低衰退风险，这样的逆转并不是近期风险，“目前高收益市场的规模仅为1.2万亿美元，这是一个潜在的问题”。

如果市场真的转向，尤其是在风险偏好可能较低的时候，高收益市场的规模可能增加25%，那时债券价格将需要大幅下降以刺激需求。

高盛承认目前信用评级下调的风险很低，但警告称，“市场可能会忽视某些发行方，基于当前市场准入的资本/金融风险的潜在成本（高杠杆，低偿债率）”。

至于最坏的情况，应该是不言而喻的：经济急剧放缓，加上主要的债券市场重新定价风险，可能导致债券市场崩溃。与此同时，美联储非传统货币政策的最大受益者——美国股市也将由牛转熊。

此外，如果企业突然发现无法再进行债务融资，或者出现更糟糕的情况——无法借新还旧，这将导致一波企业违约潮，进而影响到近几个月由于投资者对高收益率的需求，导致发行量激增的杠杆贷款。

可以肯定的是，这种转变不会在一夜之间发生，但迟早会从风险最高的公司开始。

（华尔街见闻 廖志鸿）