中国企业上市潮背后的冷思考_风闻

19/9/2018

美国上市热退潮，但中国企业仍然前赴后继的敲钟，这不会只是目前的状况，在未来很长一段时间里，这都将会是一种主流的现象。

文|卡萨

编辑|封成

LUMING LAB 出品

明天，美团终于要上市了，港交所上市的美团成为继小米之后第二只同股不同权的上市企业。

蔚来上市、小赢科技IPO、猫眼递交招股书…上市消息一个接一个。有一个笑话称，8月港交所同一天有8个企业上市，但钟只有4个，所以大家轮流敲。玩笑归玩笑，中国上市企业多，这可是个不争的事实。

的确，很多中国企业都把敲钟当成是终极理想，我国仅A股的上市公司就达到了3500家之多，与之形成鲜明对比的是，在过去的15年里，美国上市公司的数量从鼎盛时期的7400多家降至3800多家。虽然上市公司的数量在大幅减少，但上市公司总值占GDP的比例，却从90%，提高到了150%。

上市公司的数量在减少没错，但上市公司的市值却在迅速扩大。不是美国的创业环境在恶化，而是美国企业不愿意轻易上市了。

01

美国的上市热潮早已降温，但中国的企业还在前赴后继。比如最近这段时间，十分引人注目的两只“新股”--蔚来汽车和趣头条。

9月12日，蔚来汽车上市。作为一支一早就被预言破发的新股，它算是没有辜负大家的期望，聚光灯打在身上，所有人一起见证着蔚来如坐过山车一般反转再反转的股势。开盘险破发，两次触发熔断机制，上周五盘中振幅高达40%，仅仅两天，蔚来的市值就缩水了18亿。

9月14日，趣头条纳斯达克上市，当天五次交易暂停，收盘涨幅达128.14%，创下了美国IPO规模超过500万美元股票的最大首日涨幅。作为上线仅两年零3个月便登录美股的企业，趣头条超越拼多多刷新了我国互联网公司的上市速度。

上市两个字，对企业来说，是一个莫大的肯定，对于创始人来说，更是一个光荣的使命。**但在蔚来汽车和趣头条上市背后，紧跟着的却是铺天盖地的质疑声。**透过不断刷新上市时间的华丽外衣，我们看到的是两家企业的共同特点：至上市都未实现盈利，甚至是在巨额亏损中。

从2015年到2018年，蔚来汽车一直在亏损：今年上半年，亏了约33.39亿人民币，2016年和2017年净亏损分别约为25.73亿元和50.21亿元，亏损累计已超过109亿元。而截至2018年8月31日，蔚来的主力车型ES8共生产2399台，仅交付1602台，还有14376台订单等待交付。很现实，蔚来汽车的交付能力之弱，远远不能让它给资本市场交上一份合格的答卷。

图片描述：ES8

一同上市的趣头条也没好到哪儿去。被称为三线城市精神鸦片的趣头条，2016年的净亏损是1090万人民币，2017年，9480万人民币，到了今年上半年，趣头条的净亏损已经超过了2017年全年的五倍，达到5.144亿人民币。

在趣头条的招股书上，很明确的显示着：趣头条账面资金为17.66亿元，流动负债为5.45亿元。直到现在，趣头条也未实现正向盈利。不仅如此，标榜为中国第二大内容聚合平台的趣头条，深陷洗稿的版权危机，仅《财经》杂志一家，趣头条就有高达290篇的侵权文章。

比起阿里巴巴、小米上市的水到渠成，恰当其时，趣多多和蔚来的上市略显猴急。这两年，随着中国赴美上市企业的越来越年轻，IPO的热潮似乎多年来都不曾衰减，反而更甚。

02

在资本市场越来越宽裕，融资渠道越来越多的当下，企业已然有更机动的选择去获取资金支持。那为什么中国企业，还那么热衷于上市？

第一个原因，极有可能是中国高度融资约束的环境，给予了上市公司很多融资便利，让中国企业不得不通过上市的渠道来寻求利己。对于企业来说，保证自己运营的现金流充足才是活下去甚至壮大的最重要前提。但我国的融资环境是怎样呢？

中国融资环境以银行为主导，作为间接融资的主流工具，银行对于给贷的企业有很强的审核约束。比起民营小公司，国有企业更容易在需要资金时拿到融资。从开放信托业、开放资本市场到股权分置，再到市场化，中国经历了漫长的几十年，但大环境对于中小微民营企业的不友好，改变甚小。

到九十年代，我国股市开始慢慢发展起来，这一切才有了一些改变。股市为一些前景广阔，经营状况良好的企业提供了融资的便利渠道，而企业一旦搭上股市这个“国家信用作担保”的大船，底气便粗了不少。

当你上市了，你的市值可以用股价的数值来确切估算时，当你因为公开募股不得不公示财务状况时，银行对你会宽容得多，上市公司的名号自动匹配着你的信用额度，股权质押的存在让银行能放心的把钱贷给你。

银行不用担心你还不上钱，一旦真的出现了最坏的情况，银行可以把你质押的股票拿来交易，弥补你造成的损失。你会发现，一旦你上市了，你很容易就能拿到银行的借款，在经济低迷，银行又不得不放贷维持经营时，他们甚至会求着你来借钱。

据Wind的数据,今年以来，一共有1638亿股股票参与质押，质押参考市值1.7万亿元；去年同期有1939亿股参与质押，质押参考市值2.48万亿元。所以，一旦你成为了上市公司，你的融资渠道又多了一种。

不怪中国企业那么趋之若鹜的追求上市，中国的融资环境基于上市企业的融资便利太诱人了，不论你是A股，还是港股，还是美股，只要你上市了，你就能用你的信用溢价换取融资优势，这是大环境让他们不得不做出的选择。

第二个原因，上市是创始人或者投资者最好的退出渠道。对于企业来说，上市意味着它到了一个新的历史高度，但是对于创始人或是投资者来说，上市，更多代表着一种退出机制。

上市以后，公司可以给你带来的收入将完全可以用你手中股份的价值衡量。对于一些职业创业者来说，把公司做上市便是他们和这个公司缘分将近的时候，很多联合创始人在公司上市之后都选择套现走人，用这部分收入去创立另一家公司，然后再来操作循环另一轮上市。

对于投资者来说，上市更多意味着的也是退出或者为退出做准备。比如Facebook上市时，就有投资人士预警抛售套现潮。而作为中国最大企业买手之一的腾讯，就是“为推出做准备”这种操作的典型代表。腾讯很擅长投资潜力企业并扶植上市，以获取投资收益。 

去年，阅文和搜狗先后首次公开募股，腾讯作为两家企业幕后的投资者，成为了企业上市的最大赢家。光是搜狗一家，其敲钟后腾讯持有的搜狗股票就翻了很多倍，让腾讯净赚143个亿。

6月，优信二手车于纳斯达克上市，早在2015年就投资了优信二手车的百度，持有优信二手车A类普通股7983万，股权比例8.7%，优信二手车30亿美元的市值，让百度的投资增值到了2.61亿美元。可以说，百度花在优信二手车上的投资，3年涨了1.6倍。

很巧，明天上市的美团，和刚交了招股书的猫眼，背后也有一个共同的金主爸爸，对，又是腾讯。腾讯持有美团点评逾20%的股份，是超过创始人王兴的第一大股东。如果说，按照美团每股定价60港币的最低估值来算，腾讯手中的股票价值可能近百亿美元。

你看，投资潜能公司，已经成为BAT的重要收入之一。他们在不同领域疯狂的布局圈地，据有关数据显示，腾讯到目前为止已经投资了各个行业的潜能企业有200多家，只要有朝一日企业上市，腾讯的投资回报率都是非常可观的。

也许有时候企业本身并不想急着上市，但在大股东的施压下只能不得已将IPO提上了日程，而目前这个阶段，腾讯的投资正将进入收割期。腾讯布局的出行、金融、知识付费领域的企业都表现不菲，这些企业将带给腾讯不可估量的收益。

对于公司创始人来说，除了IPO，他还可以通过让大公司收购自己来完成退出机制。这种方式比上市更加便捷，依傍于大公司，能够获得更多的资源加持。

不管从哪个方面来说，上市都是中国企业在国情下更好探索发展的最优途径，是一个未来会更加明显的市场趋势。

03

上市，在很多人心中是一件很高大上的事，上市企业四个字在媒体的议程设置中总被放在褒义的位置。上市这件事，有时候是企业自发的目标，有时候是企业不得已的选择。那从IPO本身这件事来讲，对企业到底意味着什么呢？

首先，上市可以大大缓解企业股东的资金压力，IPO（Initial Public Offerings），就是首次公开募股，扩大融资范围，把对原始股东的筹资压力转嫁到更多人的身上，与此同时风险也会被分摊。原先可能只是通过私募等方式向特定的人募集资金，上市则会让你的筹资范围扩大到全国，甚至全球。与之对应，你能筹到的钱也会更多。

拿京东来说，京东这几年才开始艰难实现正向盈利，但是想要完善整个京东的链条，需要巨大的资金来和同业竞争，不上市行吗？当然不行。

上市对企业来说，也是增加品牌知名度的方式之一，用上市两个字为品牌背书，在国内就是信用的象征。有些针对高端全球市场的企业会根据发展需求，特意选择美国上市，尤其“行业第一赴美上市企业”的名号，对他们来说尤其重要。

但有利就有弊，不然不会有那么多嚷嚷着要私有化的上市公司。前几天，马斯克就在说要将特斯拉私有化，但没几天，他又否认了这个说法。那么上市的弊端有哪些呢？

首当其冲的是，你无法控制自己的股东变更了。散户都是冲着短期盈利来的，但没有那个企业能够一直平稳的盈利。当决策者觉得时机成熟，作出需要投入巨大的扩张决策时，账面上难免会一时显得很难看，尤其是在季度年度节点，如果你的收益率低了，投资者就跑了，他们才不管你的经营理念，你的战略设计。

所以有时候企业决策者在决策时，会因为不得不去在乎“数字”，而作出并不是很利于企业长期发展的决定。

除此之外，上市企业需要向公众公布自己的财务等信息，这样一来，什么钱用在哪了，怎么用的，你的一切都在公众以及竞争对手掌控之下。对于他们来说，你是透明的，在商场上，这种透明就代表着劣势。尤其是当你需要投资时，信息强制公开会让你显得很被动。想要内部融资，盈利情况不允许，想要增发股票，这就代表着你主动放出了你缺钱的信号，股价必然会受影响。很多企业不愿意上市，就有这个原因。

去年7月，融创中国发布消息称，将通过配售新股的方式融资不超过40.32亿港元，配售新股2.2亿，相当于已发行股本的5.63%，这次配售新股预计资金金额40.32亿元。消息一出，融创开盘日股价大跌8.36%。融创一向属于激进的企业，负债率一直都很高，这次大笔融资的消息放出，让公众猜测融创又有新的扩张性拿地计划，对于融创现金流的担心势不可避免。

尽管孙宏斌再三强调公司账目资金没有压力，但公众的质疑已经在股价上显露无疑。在融创宣布配售新股没多久，欢聚时代也宣布将增发575万股ADS（美国存托股），股价应声大跌超过9%。

所以说很多企业上市是不得已的，因为他们自己没有足够的内部融资能力去支撑起自己的扩张，只能依靠发行股票来获得支持。财大气粗如陶碧华老干妈，宗庆后的娃哈哈，他们都不愿意上市，因为它们知道，上市，就意味着要分出股票，分股票，就意味着要和别人分利润。

​04

既然上市后的弊端显而易见，那些上市公司又是如何来避免这部分问题的呢？

比如小米，它为什么选择在香港上市呢？很大原因是因为港交所首开放 “同股不同权”机制，小米采用AB股形式制定投票权架构，雷军仅拥有超过30%的股票，但在决策权上却超过了50%，很大程度避免了公司决策者受到股东的过多影响，避免了上市带来的控制权稀释。明天上市的美团，同样也选择了以同股不同权的方式上市。

在信息公开上的桎梏问题上，很多企业遵循着内部融资大于债券融资大于股票融资的原则，尽可能少的向市场传递企业资金告急的信息，避免股价出现不正常波动，影响正常的经营。所以说，上市并不是万般好，看问题一定要兼顾硬币的两个面。

那美国上市公司断崖式下降的原因又是什么呢？上世纪九十年代以来，美国渐渐制定出了一套严格的发行上市监管制度，在这样严苛的管制下，一旦被发现财务造假，操纵股市等问题，企业将面临非常严重的法律指控。安然公司和世通公司就是两个经典的反面案例。

在这样的威慑下，美国企业想要上市，不得不慎之又慎。国家如此严格的监管，必将产生巨额的监管成本，这部分成本，又被转嫁到了上市公司身上。很多企业不愿意承担高昂的被监管费用，这也成了它们不愿轻易上市的另一个理由。

加上近几年，美国私募股权交易规模壮大，上市早已不是美国企业募集资金的唯一方式，他们不再需要市场来给他们提供资金支持，对于美国企业来说，他们有更多的进入和退出选择。美国的资本市场趋于稳定，上市很多时候只是权衡利弊之后的一种选择，所以综上，近十几年，可以发现美国的上市企业越来越少，退市的企业越来越多。

然而，对于我国来说，有太多国情性的因素需要纳入考量。美国上市热退潮，但中国企业仍然前赴后继的敲钟，这不会只是目前的状况，在未来很长一段时间里，这都将会是一种主流的现象。