十年前那场金融危机，给了我们什么教训？_风闻

2007年初夏的某天，一封邮件不期而至，寄件人是学识渊博的日本央行官员中曾宏。在邮件开头，他以日本人典型的克制的语气写道：“我感到有些担忧”。他随后在信中警告称，美国房贷和信贷市场的问题即将引爆一场金融危机。

我感到很惊讶。倒不是因为我不同意他的分析：在那之前，我作为多年关注信贷行业的《金融时报》资本市场编辑，已经有种不安的感觉。我惊讶的是，出言警告的人竟然是中曾宏。

他远在地球另一端的东京，在灰色外墙、如堡垒一般的日本央行工作。而更接近次贷市场的欧美各国央行官员们，却没有流露出一丝担忧。

相反，在那之前的十多年里，美联储前任主席格林斯潘一直在庆祝西方资本市场（表面上）的胜利。而格林斯潘的接班人伯南克也在那不久前才发布过声明，称次贷市场的问题非常“有限”，不会产生“显著的溢出效应”。

那么中曾宏为何感到悲观呢？“这一切令人觉得似曾相识”，他回答道。1997年，日本80年代房地产泡沫留下的一万亿美元贷款坏账使国家坠入可怕的银行业危机，当时中曾宏已经在日本央行工作。

其实在那段混乱的日子里，我和中曾宏已经见过面。当时我被《金融时报》派驻东京，有时候会跟他就着饭团和绿茶讨论那场危机。当我2000年离开日本时，危机基本上已经结束了；西方人只把它当做全球金融史上的小注脚，反映的不过是日本经济失灵。不管是美联储、华尔街还是伦敦金融城，西方精英们做梦也想不到美国金融有一天可能会遭受和日本一样的挫折。

但那场痛苦的经历使中曾宏开始重视银行家们骄傲自大的危险。他知道政府官员为了避免引起选民恐慌通常会选择大事化小，他还注意到货币市场流露出的新迹象，即投资者和机构相互失去了信任。这产生了“与日本金融危机的早期征兆惊人地相似”，他这么告诉我。“各国央行和金融机构的危机管理能力将迎来考验。”

事实证明他是对的。几周后的2007年8月，在按揭贷款风险的作用下，美国和欧洲的金融体系开始“连环爆破“。虽然没有很快引发全面崩溃，但截止2008年秋天，小规模缓慢发酵的事态终于发展成全球性大危机，雷曼兄弟轰然倒闭，美国财政部和美联储出手救援美国国际集团。我对中曾宏的洞察力深感钦佩。

但现在回过头去看那段日子，我仍然感到很沮丧。国际货币基金组织统计显示，从1970年至2011年，全球共经历了147次银行业危机。其中有一些规模很小，比如现在很少有人能记得1994年玻利维亚的银行业危机；但另一些则很庞大：美国2007年至2008年的危机大到使公共债务占国内生产总值的比例升至24%，在日本1997年的危机中该比例一度高达42%。

不管统计数字是大是小，这些危机都有两个共同特征。第一，危机爆发前的一段时期总是充斥着自大、贪婪和不透明——金融家们狭隘的视野使得他们无法评估风险。第二，当危机降临时，投资者、政府和机构之间的信任轰然消失。要弄懂金融危机，就应该知道“信用”（credit）这个词源自拉丁语的“credere”（意为“相信”）：没有“信”，也就没有金融。但讽刺的是，过度信任将造成泡沫，最终几乎必然破裂。

尽管雷曼兄弟破产至今已经过去了十年，但有几个问题仍然亟待答案：为什么我们仿佛上天注定一般，要一次又一次地经历危机？为什么我们不能吸取经验教训？以往的危机对全球金融体系今天的走向意味着什么？在日本和美国之后，下一场危机将来自世界的哪个地方？

2005年初我刚开始撰写关于西方资本市场的文章时，我并不认为会再次发生像日本那样的金融危机。恰恰相反，当时的我和许多人一样，认为那些狂野的金融创新将像互联网革命一样改善所有人的生活。

这看上去是件十拿九稳的事。几个世纪以来，银行业务一直比较简单，不外乎接收企业、政府和消费者的存款，然后把钱贷出去。因此，上世纪80年代日本泡沫经济时期，银行放贷款给房地产开发商；储贷危机爆发之前的美国也是这样。

老一辈的银行家像农民种庄稼一样悉心打理贷款业务，但在上世纪末，金融家开始变得像做香肠的肉贩子。他们从一切可能的渠道收购贷款（包括金融机构之间的互购），对它们进行切割，重新包装成新的金融工具，起上“担保债务凭证（CDO）”之类酷炫的名字，然后将其卖给投资者。

每一场的创新革命都离不开营销口号，这次也不例外：银行家不断说服自己，将贷款切割开有助于提升金融系统的安全性。这个主意来自古老的谚语，“有人分担，痛苦减半”。过去，当借款人违约时，银行便有破产的风险，因为一家银行集中承担了所有痛苦；贷款切割可以把痛苦分配给大量投资者，这样一来风险更容易被吸收。至少在理论上是这样的。

事实上这里头颇有玄机。由于银行家切割贷款的技术手段极不透明，所以外人很难知道风险究竟落在谁头上。更糟糕的是，由于银行家如此热衷于重新包装债务，他们刺激了举债的热潮，仿佛这样做是受到政府鼓励的。在金融创新五花八门的外衣裹覆之下，内容没有变，还是过去那样的信贷繁荣。这个现象在美国的次贷领域最为突出。

最初的发展几乎没有引起人们的关注。或许这并不足为奇，因为这个金融的细分领域太技术流、外人看不懂这个小圈子，普通选民和政客根本不知道一场革命正在进行中。历史上，几乎所有不可持续的繁荣都是由“创新者发现新大陆”的概念炒作起来的。在18世纪的“南海泡沫事件”里，新大陆是美洲国家；在1840年代铁路狂潮和1990年代的互联网泡沫里，新大陆是科技；在2005年，新大陆就是金融本身。“有一股力量一而再、再而三推动银行及相关产业走向过度繁荣”，英格兰银行前副行长保罗·塔克说道：“人们通常对短期的事情记得很清楚，但长期记忆不太好，尤其是当银行业背后的技术发生变化的时候。”

业务的复杂性使情况变得更糟糕。那年晚些时候，我在法国南部出席一场会议，数百名银行家聚集在挂满壁画的市政厅里大谈“证券化”——也就是前文所说的切割游戏。两天里，他们放映了无数充满希腊字母、算式和行话的幻灯片，仿佛一群说密语的邪教信徒。越听到后面我越有种感觉，无论是投资者、监管者还是银行家自己，其实都没有真正理解这些金融产品的原理。在外人看来，这场金融革命似乎是由计算机驱动的，但实际上它的动力来自盲目信任。

银行家们为什么对这一切欣然接受？很简单，因为泡沫使他们富裕。“所有参与者都自鸣得意，”摩根大通投资银行部前联席主管、渣打银行现任首席执行官比尔·温特斯说道：“政府将一大罐蜂蜜丢在桌上，然后告诉大家不用担心被蜜蜂来叮。”

让人更感到惊讶的是，监管部门似乎也不愿跟银行家们为难。对于部分人来说，经济繁荣产生了某种的自满情绪；对另一些人而言，出于对自由市场经济学的信仰和对西方金融体系的倨傲，认为日本经济危机不足以引起西方的警惕。“我曾经有种假设，即人们的行为都会完全遵循理性，”格林斯潘最近写道：“但事实证明我错了。”

时间来到了2007年，在巴塞罗那的某场金融会议上，人们已经非常狂热：每个屋子里都挤满了穿着休闲裤的金融家；派对上不断有人举起香槟向金融创新致敬；每张幻灯片上的箭头都在往上飘。在会场之外，一群银行家们自发凑成了雷鬼乐队，为其取名为“杠杆”。“这只是个玩笑，”一位银行家说道。这一切与日本泡沫经济时期惊人的相似，那时的日本人在寿司上洒金箔，没人想到房地产价格会下跌。

就在巴塞罗那场活动结束后几天，金融体系的信心终于露出了破裂的迹象，最早的信号来自欧洲而不是美国：法国巴黎银行和德国工业银行宣布它们所持有的美国房贷债券出现了问题。其中的技术问题非常复杂，但它引发的恐慌就像食物中毒的新闻一样。大家逐渐发现，大批美国借贷人无力偿还抵押贷款，违约趋势愈发明朗；但由于债务被切割包装成了新产品，没人知道这些风险在金融食物链上哪个具体位置，所以投资者只好避开所有切割包装的金融产品。这导致了市场失灵。

金融主管部门试图重建市场信心，但是人们对金融系统的信任一旦破碎很难修复——尤其是当时政府和银行家还试图用富有创造力的财会手段掩盖问题。“你可以把腐烂的肉放到冰柜里，让它不再释放恶臭，但它仍旧是一块腐肉。” 一名日本官员在见识了美国维护市场信心的尝试后，向我半开玩笑地说道。美国的一些伎俩日本政府早在十多年前就用过了，并且失败了。

这些措施注定是无用的：由于贷款被“切割包装”，美国、欧洲和亚洲市场被紧密联系起来，任何恐慌情绪都具有高度传染性。随着时间的流逝，金融系统里的信任丧失殆尽：投资者不再相信抵押贷款债券的价值，不再相信评级机构的判断，不再相信银行的资产负债表。到2008年9月雷曼兄弟倒闭时，投资者已经不相信任何机构是真正安全的了。在令人惶恐的几周里，信用这个东西从美国凭空消失，直到政府介入，这场危机才得以平息。美国政府向银行增注资本，强迫银行承认损失，关闭了资金薄弱的贷款机构，叫停了许多疯狂的、晦涩难懂的信贷行为，向市场注入超额流动性。本质上讲，这意味着美国政府成为了维系金融系统信心和信任的新支柱。

美国政府的举措使许多选民和投资者感到震惊。但是我的日本朋友们却丝毫不觉得意外：日本政府在1990年代为了平息危机，最终也采取了类似的行动；在国际货币基金组织统计的147次危机中，许多国家的政府也这么做了。要说2008年金融危机真有什么不同的地方，那可能是美国官员和投资者惊讶地发现，自己也不过是金融历史中的一页。抑或正如桥水（Bridgewater）对冲基金创始人雷伊·达里奥（他也是少数几个预见到危机的人）所言：“危机一再重现。如果我们愿意，其实完全能够理解其中的机窍。但我们真的有学习能力吗？”

几周前，我又与中曾宏通了次电话。自打二十多年前我在东京认识他以来，金融界发生了太多变故。《金融时报》把我派到了美国，他成了日本央行副行长，最近退休加入了东京一家研究机构。

“那么，你认为今天的金融系统是否更健康了呢？”我问道。中曾宏的答案还是跟过去一样谨慎、平衡。是的，金融系统的某些部门变得更加强大：在2008年的金融危机后，美国政府向银行注资，并且禁止了一些过去的疯狂举动。中曾宏表示：“美国当局从未想到日本的历史居然会在美国重演，但他们最终还是从日本吸取了经验教训，反应也比日本人快一些。”在处理金融危机方面，美国的确比欧洲更果决。美国前财长亨利·鲍尔森评价道：“有些急需处理的事情欧洲人没能及时处理。”

但另一方面，金融系统并没有完全得到修复：非银行投资者承担了极高的风险，造成这个现象的部分原因是货币政策过于宽松，导致借贷成本太低。另一个原因就是“杠杆”乐队在巴塞罗那场开的玩笑：债务。国际清算银行的数据显示，从2007年到2017年这十年有个显著的特征，那就是全球债务占GDP的比重从179%飙升至217%。

这股借贷的狂热并不来自次贷等引发上次金融危机的领域，而是集中于高风险的公司和政府，其中既包括土耳其（它目前正在经受金融动荡）也包括美国（特朗普执政以来借贷加速增长）。另一方面，中国的政府和民间债务在过去十年里翻了一番，占GDP的比重达到了300%，甚至超过了日本1980年代债务狂潮时期的负债率。

我问中曾宏：那么，中国会引爆新的危机吗？毕竟今天的中国与1980年代的日本有诸多相似之处：自大、不透明、雄心勃勃的精英和激动人心的高速经济变革。

中曾宏答道：“可能不会。”他指出，尽管中国的负债数字看上去令人担忧，但中国拥有一些强大的优势：庞大的外汇储备和一个能灵活果断采取措施应对危机，不受选票左右的政府。“民主国家难以在维持央行独立性的同时对其资产负债表加以利用。”

在应对危机上，中国还有一件利器：政府官员高度关注历史，希望汲取其他民族的前车之鉴，避免重蹈覆辙。美国前财长蒂莫西·盖特纳近日表示，“今日中国最大的优势之一是非常深思熟虑。”达里奥也支持这样的看法：“中国人精通历史，中国政府明白危机产生的原理，而且他们比美国领导人更容易做政治决策。”

“中国人曾多次过来前来拜访，跟我们讨论日本的金融危机，”中曾宏在电话里告诉我。日本官员给了中国什么建议？中曾宏答道：“最关键的一点是，平时保持警惕，随时做最坏的打算。这样当真正面临危机的时候，你胆子反而会更大。”

这就足够了吗？中国能否汲取足够的教训，避免成为1997年的日本或2007年的美国？这个关系到几十万亿美元的问题，不会在未来几年里得到答案。但有件事情是再清楚不过的，一旦中国被自己的繁荣萧条周期压垮，全球经济将遭到毁灭性打击。渣打银行首席执行官温特斯说：“今天世界对中国的依赖程度远远高于1990年代世界对日本的依赖程度。”这样看来，金融史对当下的重要意义远超过去任何时期。

（张成译，杨晗轶校）