郑志刚：如何理解中国公司治理现实困境？——一个分析框架_风闻

本文提出理解我国公司治理现实困境的三条逻辑主线和一个统一的分析框架。一方面是我国资本市场进入股权分散时代，“野蛮人入侵”股权纷争频繁发生和隐身在各种金字塔控股结构的金融大鳄的“兴风作浪”，浑水摸鱼；另一方面，则是长期困扰我国公司治理实践的中国式内部人控制的存在。当野蛮人遭遇“中国式”内部人，中国公司治理的现实困境出现了。我国资本市场需要从监管和公司治理政策两方面积极应对和摆脱公司治理的现实困境。

本文作者系盘古智库学术委员会副主任委员、中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚，首发于《证券市场导报》2018 年第1期第4-12页。

经过长期的问题积累，从2015年开始，我国资本市场进入各种“乱象”和“怪象”的集中爆发期。首先是2015年资本市场经历的被一些媒体形象地称为“股灾”的股价大幅波动；其次是从2015年7月起以万科股权之争为代表的系列控制权之争的集中爆发，举牌的险资以“野蛮人”的面目出现在我国资本市场，投资者和社会公众为之一时侧目；最后，险资举牌在我国资本市场掀起的“腥风血雨”在南玻A的董事会被“血洗”后达到了高潮，人人自危的实业家纷纷站出来谴责野蛮人的暴行，“破坏实体经济就是罪人”（董明珠语）。在上述“乱象”和“怪象”频发的背景下，2016年12月3日证监会主席刘士余先生公开发声，痛批野蛮人，一度将这些举牌险资和其他兴风作浪的金融大鳄怒斥为“土豪”、“妖精”和“害人精”。

举牌的“野蛮人”激起巨大的争议

我们知道，控制权之争，甚至“野蛮人入侵”在各国资本市场发展历史上过去出现过，将来也会出现，并非新鲜事。但为什么发生在当下我国资本市场的控制权之争如此血腥，对抗如此激烈？我们应该如何逻辑一致地解读最近一段时间以来发生在我国资本市场上的种种“乱象”和“怪象”？本文试图为理解中国公司治理现实困境提出一个统一的逻辑分析框架。

概括而言，我们认为，理解中国公司治理现实困境的关键在于把握以下三条既相互独立又相互交叉的逻辑主线。

其一是我国资本市场开始从集中股权进入分散股权时代；

其二是历史上曾经发挥作用，如今弊多利少的金字塔控股结构的盛行；

其三则是长期困扰我国公司治理实践的中国式内部人控制问题。

我们看到，一方面是我国资本市场进入股权分散时代，“野蛮人频繁撞门”，股权纷争频发，和隐身在各种金字塔控股结构的金融大鳄的“兴风作浪”；另一方面，则是中国式内部人控制问题的存在，使公司治理结构改善举步维艰。当野蛮人遭遇“中国式”内部人，中国公司治理的现实困境出现了…….。三条逻辑主线的交织和冲突构成理解我国公司治理现实困境的一个可能逻辑分析框架。图1描述了理解我国公司治理现实困境的三条逻辑主线和基于三条逻辑主线形成的逻辑分析框架。

图1 理解中国公司治理现实困境的逻辑分析框架

本文以下部分内容组织如下。第1节讨论我国资本市场进入分散股权时代的内因和外因；第2节介绍我国资本市场金字塔控股结构形成的历史原因和目前暴露的主要问题；第3节讨论中国式内部人问题形成的独特机制和中国式内部人控制问题的种种表现；最后，从三种逻辑主线出发，思考摆脱我国公司治理现实困境的可能监管应对和公司治理举措。

一、进入分散股权时代的中国资本市场

我国资本市场进入分散股权时代是理解我国现实公司治理困境的第一条，也是最重要的逻辑主线。在上市公司股权结构经历了从“一股独大”到“股权分散”的转变之后，我国资本市场开始进入分散股权时代。促成上述转变的现实因素概括而言有以下几个方面。其一， 2005-2007年的股权分置改革和股票全流通的完成使公司控制权转让在技术上成为可能。

其二，股东权利保护的事实改善和风险分担的意识加强使得原控股股东倾向于选择股权分散的股权结构。传统上，当权利得不到法律应有的保护时，股东倾向于选择集中的股权结构来对抗经理人对股东利益损害的代理行为。这是我们观察到投资者权利法律保护并不尽如人意的一些大陆法传统和新兴市场的国家选择股权集中治理模式的重要原因。经过多年的发展，我国资本市场不仅具备了一定的分散风险的功能，而且看起来能够保护股东权益的各种外部内部治理框架和法律体系初见端倪，把较大比例的股份集中在同一家公司显然并非原控股股东的最优选择。上述两个方面构成了我国资本市场进入分散股权时代的内因。

其三，随着可以投资股票的资金比例上限不断提高，险资等机构投资者开始大举进入资本市场，甚至通过在二级市场公开举牌，一度成为一些上市公司的第一大股东。2010年以来此起彼伏的险资举牌加速了我国资本市场股权分散化的过程。

其四，正在开展的以吸引民企作为战略投资者为典型特征的国企混合所有制改革将进一步稀释原有相对集中的国有控股股东的股权，从而使我国资本市场分散股权结构的基本态势最终形成。我们以联通混改为例。在吸引包括中国人寿和BATJ（百度、阿里、腾讯和京东）等战略投资者持股35.19%后，联通集团合计持有中国联通的股份变为目前的36.67%，而之前则在60%以上。险资举牌和国企混改成为我国资本市场进入分散股权时代的外因。

图2表明，在过去的十多年中，我国上市公司第一大股东平均持股比例持续下降。在股权分置改革完成的2007年，我国上市公司第一大股东平均持股比例从2005年股改前的40%以上下降到35%左右；而在险资大举进入资本市场和万科股权之争爆发的2015年，我国上市公司第一大股东平均持股比例进一步下降到甚至无法实现相对控股的33%左右。截至2016年年底，在我国近3000家上市公司中，第一大股东持股比例小于20%的公司超过500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股东持股比例不足10%。

图3表明，从2010年开始险资陆续开始举牌我国资本市场一些股权相对分散的公司。截至2016年年中，共有77家公司被举牌119次。其中，在万科股权之争爆发的2015年就有41家上市公司被险资举牌69次。万科股权之争由此成为我国资本市场开始进入分散股权时代的标志。

图3：我国资本市场险资举牌年度分布示意图

资本市场进入分散股权时代成为我国公司治理现实困境发生的大的时代背景。

从积极方面看，以险资为代表的机构投资者通过对市场估值较低的上市公司举牌，形成存在内部人控制问题的部分上市公司的直接接管威胁，有助于这些公司完善治理结构。

从消极方面看，一些机构投资者不排除以“野蛮人”面目入侵股权相对分散的公司的可能性，争夺控制权，甚至血洗董事会，对一些公司创业团队的人力资本专用性投资激励构成挑战。

二、金字塔控股结构与隐身其后的“资本大鳄”

被证监会主席刘士余先生称为“吸血鬼”和“害人精”的，除了频繁举牌的各路险资，还有隐身在复杂金字塔式控股结构背后兴风作浪的资本大鳄。这些资本大鳄通过持有控制性股份的A公司，（借助杠杆）收购B公司的控制性股份，然后通过B公司收购C公司，实现对C公司的控制，如此不断。通过层层股权控制链条，处于金字塔塔尖的实际控制人（资本大鳄）构建了一个个庞大的金融帝国。

当初，以我国上市公司作为控股子（或孙）公司形成金字塔式控股结构，不仅来自满足企业融资需求的组织制度设计需要，同时与国企改制和产业结构调整过程中我国政府推出的一些特殊政策有关。其一，在20世纪八九十年代，我国资本市场远未成熟和有效。金字塔式控股结构此时扮演着重要的内部资本市场的角色，成为当时尚未成熟和有效的外部资本市场的补充，甚至替代。这是金字塔式控股结构最初在我国资本市场出现最直接的原因。其二，来自当年国企改制的现实需要。为了推动亏损严重同时资金缺乏的国企改制，从国企中剥离出来的优质资产优先上市，募集资金。这就是当时名噪一时的“靓女先嫁”理论。但“先嫁”的“靓女”未来需要承担帮助贫穷的家庭度过时艰的隐性责任。这样，在成为上市公司的先嫁“靓女”和企业集团的其他部分很自然地形成了子公司与母公司的控股关系。其三，在国企管理体制改革过程中，为了避免国资委既是裁判又是运动员的嫌疑，在上市公司与国资委之间“人为”地设立用来控股的集团公司。通过集团公司，国资委实现对上市公司的间接控制。其四，在之后几轮并购重组和产业结构调整过程中，一些效益不好的企业被政府“拉郎配”地植入到部分相对有实力的企业集团中，以解决当时很多国企面临的效益不好、基本薪酬无法保证、职工面临下岗等问题。其五，鉴于上市公司上市审核时间长，排队成本高，“借壳上市”成为一些企业选择上市的变通途径。在资产注入“壳”后所形成的新的上市公司和原有公司之间自然地形成新的控制权链条。由于上述几方面的原因，在很多国资背景的企业中逐步形成了既有部分上市公司又有大批非上市公司组成的庞大金字塔式的控股结构（企业集团）。

在我国，金字塔股权结构广泛存在于国企和民企中

在1999年民企开始大量上市后，它们同样借鉴了国资股权结构的上述模式。这使得在我国资本市场，不仅存在国资背景的金字塔式控股结构，而且存在民企背景的金字塔式控股结构。前者的例子如旗下具有11家上市公司的央企华润系和持股10家上市公司的中粮系，后者的例子如持股4家上市公司的明天系和早年在我国资本市场叱咤风云的涌金系等。按照邢立全发布的研究报告《A股资本系族：现状与思考》的研究发现，截至2017年2月7日，深沪两市共有各类资本系族178个，涉及上市公司1045家，占同期A股上市公司总数的34%。该报告仅仅将两家及以上的上市公司被同一实际控制人控股或实际控制定义为“资本系族”。如果按照金字塔控股结构的“通过中间企业以股权控制方式建立的企业集团”的标准定义，我们看到，我国资本市场现实中的金字塔控股结构远比想象得为多。

如果说在改革开放早期，面对不够成熟有效的外部资本市场，金字塔式控股结构所形成的内部资本市场在推动企业集团实现规模经济和快速扩张方面曾经发挥过历史性作用，那么，随着我国外部资本市场的成熟和有效，金字塔式控股结构越来越多的负面效应开始显现。

理论上，金字塔式控股结构存在容易引发诸多负面效应的制度设计根源在于，母公司的实际控制人所需承担的责任与其对处于金字塔底端的孙公司的影响并不对称。这为实际控制人利用不对称的责权利谋取私人收益、损害其他分散小股东的利益创造了条件。我们把通过董事会组织和股东大会表决实现的对公司重大决策制定的影响力称为控制权，而把由实际出资额体现的责任承担能力称为现金流权。借助金字塔式控股结构，实际控制人成功实现了控制权与现金流权利的分离。这事实上就是Claessens等所描述的实际控制人利用金字塔式控股结构对处于低端的孙公司进行隧道挖掘的基础实现机制。之所以被称为隧道挖掘，是由于实际控制人利用对孙公司的控制权以资金占用等方式把孙公司的资源转到子公司，进而由子公司转到母公司，使这一链条看上去像一条长长的隧道。

具体到我国资本市场，金字塔控股结构日渐显现的负面效应主要体现在以下几个方面。

第一，实际控制人利用复杂金字塔式控股结构，对子公司、孙公司进行隧道挖掘，分散小股东的利益无法得到有效保障，使得他们被迫选择频繁“以脚投票”。我们理解，我国资本市场散户平均持股时间较短，一方面是因为对内幕交易的监管力度不够和处罚成本不高，使很多投资者依然心存侥幸，另一方面也与在金字塔式控股结构下小股东既然无法实质参与公司治理，但又不愿成为被宰的羔羊而被迫“以脚投票”的心态有关。

第二，对于一些非核心控股子公司，实际控制人对资本运作，甚至市场炒作的关注程度远远高于对于公司治理和经营管理的关注程度。实际控制人频繁以资产置换、增发新股、并购重组，甚至更名等为题材进行炒作。受实际控制人主导的控股集团关注资本运作大于经营管理事实的影响，分散股东同样很难将注意力集中到价值投资本身，而是忙于通过各种途径探听内幕消息。我们看到，金字塔式控股结构下实际控制人的资本运作偏好进一步强化了小股民的投机心理。

金字塔结构使控制人和分散股东更倾向于投机

第三，同样不能忽视的是，复杂的金字塔式控股结构不仅为监管当局监管股权关联公司的关联交易带来了困难，同时为资本大鳄行贿腐败官员提供了多样化的途径，最终使资本大鳄与部分腐败官员结成利益同盟，进行权钱交易，造成国有资产流失。近年来我国上市公司面临的种种公司治理困境，除了频频举牌的险资，很大程度上与隐身金字塔控股结构的资本大鳄的投机性资本炒作有关。金字塔控股结构的盛行以及带来的政治、经济、社会危害是理解我国公司治理现实困境的第二条逻辑主线。

三、基于文化历史形成的“中国式”内部人控制

我国公司治理的现实困境，一方面与我国资本市场进入分散股权时代，外部野蛮人入侵与隐身金字塔结构的资本大鳄兴风作浪有关，另一方面则与一些上市公司存在中国式内部人控制问题有关。当“内部人”遭遇“野蛮人”，我国公司治理的现实困境出现了。中国式内部人控制问题的存在构成理解我国公司治理困境的第三条逻辑主线。

那么，什么是“中国式内部人控制问题”呢？所谓内部人控制，指的是公司高管利用实际所享有的超过责任承担能力的控制权，做出谋求私人收益的决策，但决策后果由股东被迫承担，造成股东利益受损的现象。之所以把它称为“中国式”，是由于在我国一些上市公司中，内部人控制问题形成的原因并非引发英美等国传统内部人控制问题的股权高度分散和向管理层推行股权激励计划，而是与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素联系在一起。

首先是金字塔式控股结构的存在所导致的所有者缺位。除了第2节指出的种种弊端，金字塔控股结构同时成为中国式内部人控制问题发生的直接制度诱因。处于金字塔顶端的大股东（特别是具有国有性质的控股股东），或者奉行“无为而治”，或者由于“鞭长莫及”，看起来似乎存在大股东，但由于所有者缺位和大股东的“不作为”，董事长往往成为一家公司的实际控制人。伴随着金字塔控股结构控制权链条的延长，“所有者缺位”从而“内部人控制”现象变得更趋严重。

其次是基于政治关联形成的内部人控制。虽然在形式上需要经过董事会提名和股东大会表决的程序，但在我国的公司治理实践中，对于控股股东具有国有性质的企业，其董事长、总经理等关键岗位往往是由该企业的上级组织部门按照干部考察程序任命的。由于上述自上而下的特殊人事任免途径，任命者往往具有特殊身份。我们以恒丰银行为例。按照恒丰银行发布的相关公告，“2013年12月19日召开董事会会议，根据烟台市委、市政府有关任免推荐决定以及本行主要股东的提议，经董事会提名委员会资格审查通过，选举蔡国华先生为公司董事、董事长”。而空降恒丰银行的董事长蔡国华之前是烟台市市委常委、副市长兼国资委党委书记。我们看到，无论是作为恒丰银行的上级持股公司蓝天投资还是全资控股蓝天投资的烟台国资委，不仅不会形成对以董事长蔡国华为首的董事会内部人控制行为的有效制约，反而成为其抗衡其他股东可能提出否定议案的可资利用的力量，甚至向其他股东传递出 “想反对也没有用，因为我们是第一大股东”的相反信号。

第三是基于社会连接形成的内部人控制。我们以山水水泥为例。持股比例并不高的企业家张才奎成为山水水泥的实际控制人与他是山水水泥历史上的功臣有关。连续亏损13年的山东水泥试验厂，在张才奎的带领下，逐步发展成为在香港上市、全国各地有超过100多家分公司的一度全国排名前四的水泥企业。可以说，没有张才奎就没有今天的山水水泥。我们看到，在我国改革开放以来并不太长的现代企业发展历程中，几乎每一个成功企业的背后都有一个张才奎式的企业家，并成为这一企业的灵魂和核心人物。这构成在我国一些公司形成中国式内部人控制问题中十分重要和独特的历史因素。

第四是基于文化传统形成的内部人控制。在山水水泥案例中，那些并不情愿和张氏父子对簿公堂的职工股东很大程度上并非由于自己的利益没有受到损害，而是碍于情面，并不愿形成“背叛”的名声。虽然这一行为成就了这部分职工股东的忠诚的声誉和心理的满足，但这种行为客观上“是非不分”，一定程度上助长了中国式内部人控制问题愈演愈烈。

中国资本市场上存在着形形色色的内部人控制形式

除了前面提到的有迹可循的链条外，也许还存在我们无法观察到的各种利益链条。上述种种链条交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，从而不具备相应的责任承担能力的董事长成为典型的“中国式内部控制人”。

由于国有体制对经理人股权激励计划，甚至经理人收购计划推行的种种限制，我们看到，很多企业家的历史贡献并没有以股权形式得到认同。面对门外野蛮人的“撞门”，如果把企业交给自己信赖和长期培养的管理团队，持股比例并不高的创业企业家无法说服其他股东接受自己的提议；如果利用自己的影响力持续实际控制公司，创始企业家总有老去的一天，甚至由于自己的强势，时不时去“跨界”，难免会造成自己持有的有限股份无法承担的责任。而如果简单遵循股权至上的逻辑，创业企业家放弃自己的坚持，任凭新入主股东主导新的经营管理团队组建，则有时会使多年形成的经营管理经验和理念无以为继。当面临资本市场的“野蛮人入侵”，他们心怀怨怼，反抗不仅显得无力，有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。面对公众对遭受野蛮人撞门威胁的管理团队的同情，以及心怀怨怼，甚至意气用事的管理团队的激烈抵抗，此时被推上了历史前台的险资举牌注定将在我国资本市场的这一发展阶段扮演并不光彩的角色。

我们看到，随着我国资本市场进入分散股权时代，当基于政治关联、社会连接形成的中国式“内部人控制”遭遇“野蛮人入侵”时，我国公司治理的现实困境出现了。2016年11月15日，在经历了与举牌的宝能系之间的控制权纠纷后，包括创始人曾南在内的南玻A 的8名高管相继辞职。媒体以“南玻A高管集体辞职，姚振华‘血洗’董事会”为题公开报道。从该事件的发生我们看到，公司控制权转让和接管威胁并没有像传统公司治理理论预期的那样为我国上市公司带来公司治理改善和业绩提升，反而却出现了新入主股东“血洗董事会”这样一个无论普通投资者还是管理团队，甚至是并购方都不愿意看到的结果。如果说万科股权之争标志着我国资本市场开始进入分散股权时代，那么，南玻A高管的集体辞职事件则是分散股权时代公司治理事件的新高潮。在一定意义上，“血洗董事会”式的公司控制权转让成为习惯于“一股独大”公司治理模式的我国上市公司“仓促”进入分散股权时代被迫承担的制度成本。我们看到，当基于政治关联社会连接形成的中国式“内部人控制”遭遇“野蛮人入侵”时，我国公司治理的现实困境出现了。

四、如何制定监管和公司治理政策来积极应对？

那么，面对资本市场进入分散股权时代我国公司治理出现的现实困境，我们应该制定怎样的监管和公司治理政策来加以应对呢？概括而言，一方面，我们需要进行制度设计防范野蛮人血腥入侵，以鼓励创业团队在业务模式创新上投入更多的专用性人力资本；另一方面，则需要积极引导和规范包括险资在内的机构投资者，使接管威胁成为改善我国上市公司治理结构的重要外部力量。如何实现二者之间的平衡，成为我们制定相关公司治理政策的逻辑出发点。

第一，鼓励创新型企业推出不平等投票权的控制权安排设计，防范野蛮人血腥入侵，以鼓励创业团队在业务模式创新上投入更多的人力资本。

如果预期到辛勤创建的企业未来将轻易地被野蛮人入侵，企业家早期创业的激励将降低。没有对野蛮人入侵设置足够高的门槛无疑将挫伤企业家创业的积极性。现实中一个有助于防范野蛮人入侵的制度设计是双重股权结构股票。通过将控制权锁定在业务模式创新的创业团队，看似违反“同股同权”原则的不平等投票权股票却完成了创业团队与外部股东从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，实现双方的合作共赢。例如，2014年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中，A类股票一股具有一票投票权，而B类股票一股则具有20票投票权。出资只占20%的创始人刘强东通过持有B类股票，获得了83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。在双重股权结构下，A类股持有者把自己无法把握的业务模式创新等相关决策交给具有信息优势的持有B类股票的创业团队，实现了专业化分工深化和效率的提升；当创业团队无法实现预期价值增加时，被迫出售的B类股票将自动转化为A类股票，使公司重新回到“一股一票”“同股同权”的传统治理模式，从而实现了控制权的状态依存和管理团队的平稳退出。由于具有实现从短期雇佣合约向长期合伙合约转变、控制权的状态依存等控制权安排制度设计上的优良特性，以双重股权结构为代表的不平等投票权成为Google、Facebook等美国科技类企业所青睐的上市形式。不仅如此，由于允许上市公司发行具有不平等投票权的股票，美国成为包括百度、京东等中国知名企业选择上市的目标市场。

除了双重股权结构股票，阿里在美国上市采取的合伙人制度同样是一种值得新兴企业借鉴的控制权安排模式。从阿里的股权结构来看，第一大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持股31.8%和15.3%。阿里合伙人团队共同持股13%，而马云本人持股仅7.6%。我们这里显然不能按照传统的股权结构认识方法把阿里视为日资企业。根据阿里公司章程的相关规定，以马云为首的34位合伙人有权力任命阿里董事会的大多数成员，成为公司的实际控制人。阿里由此实现了“铁打的经理人，流水的股东”，创造了互联网时代“劳动雇佣资本”的神话。

中国资本市场还缺乏保护创新企业的控制权安排

不平等投票权的发行原来被认为不利于投资者权利保护。Google、Facebook等美国企业和阿里、百度、京东等在美国上市的众多中国企业对投票权不平等的控制权安排设计亲睐，一定程度上反映了在经历接管浪潮中野蛮人肆意入侵后美国实务界和学术界对的不平等投票权的重新认识。面对野蛮人的入侵，双重股权结构股票的推出将一定程度鼓励创业团队围绕业务模式进行长期的人力资本投资。看似不平等的投票权一方面使持有B类股票的创业团队专注于业务模式创新，另一方面使持有A类股票的分散股东避免对自己并不擅长的业务模式指手画脚，仅仅着力于风险分担，最终在两类股东之间实现了投资回报的“平等”。我们看到，在控制权安排模式选择上，推行不平等投票权并非对投资者利益最不好的保护，而“一股一票”也并非对投资者利益最好的保护。

2017年3月2日美国Snap甚至尝试同时发行A、B、C三类股票，成为目前世界上为数不多的发行三重股权结构股票的公司之一。香港联交所于2017年6月16日发布市场咨询文件，提出“吸纳同股不同权架构的科技网络或初创企业赴港上市”。而万科股权之争之所以引人注目，恰恰是由于并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队。万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑，还是应该对创业企业家的人力资本投资予以充分激励的争论之中。因此，进入分散股权时代的我国资本市场迫切需要汲取各个地区资本市场发展的成功经验，加速包括不平等投票权在内的控制权安排的制度创新，在鼓励创业团队的人力资本投资和发挥险资等机构投资者的外部治理作用之间实现很好的平衡。

第二，通过税收政策制定和必要监管措施逐步减少和消除金字塔控股结构的层数，改变隐身金字塔控股结构的资本大鳄投机性资本炒作的动机和途径，促使其未来向公益性和家族信托基金转换。

对于金字塔控股结构的消除和层级的减少，直接而有效的手段是通过反垄断法案进行监管，并通过税收政策增加金字塔控股结构的总体税负水平。回顾各国资本市场的发展历史，不难发现，很多国家经历了从金字塔式控股架构盛行和股权集中的股权结构向股权分散转变的过程。我们以洛克菲勒家族的标准石油为例。1870年创立的标准石油在列宁的眼中是当时典型的托拉斯（Trust），即所谓的“由许多生产同类商品的企业或产品有密切关系的企业合并组成的资本主义垄断组织形式”。20世纪初标准石油公司一度生产全美90%的石油。美国国会虽然于1890年制定了美国历史上第一部反托拉斯法《谢尔曼反垄断法》，但直到1911年，进步运动中的美国最高法院根据《谢尔曼反垄断法》才将标准石油公司拆分为埃克森美孚、雪佛龙等34个独立企业。20世纪30年代大萧条期间爱迪生联邦公司的破产导致了1935年美国《公共事业控股公司法案》（PUHCA）的出台。该法案从防范金字塔式并购带来的财务风险出发，限制公用事业控股公司拥有太多的附属公司和交叉持股。除了规定控股公司控制不能超过两层，该法案同时对公用事业控股公司的行业和区域进行了限定。随着美国电力行业进入管制时代，公用事业控股公司的股权变得越来越分散，以致出现了大量的所谓“寡妇和孤儿持股”现象。

除了反垄断执法以及限制控股和交叉持股的监管政策，增加金字塔式控股结构的税负负担同样成为促成美国股权分散公司治理模式的重要举措。美国政府一方面通过公司间股利税的开征，使控制子公司、孙公司的金字塔母公司处于税负不利状态。另一方面，通过制定针对持有优先股的机构投资者获得股利回报时的税收优惠政策，鼓励机构投资者更多地持有没有投票权的优先股，从而避免机构投资者对上市公司经营管理的过度干预。与此同时，通过征收遗产税，甚至馈赠税等，鼓励“金融大鳄”从股权控制向公益性和家族信托基金转变。性质转变后的公益性基金更加关注资金的安全和回报的稳定，而不再简单谋求公司的控制权，以及资本运作和市场炒作。2017年3月20日，美国亿万富豪戴维·洛克菲勒去世。从众多的纪念文章中我们再次感受到洛克菲勒家族实现财富百年传承的独具匠心的制度安排。通过推出家族信托基金，洛克菲勒家族一方面将财富作为整体使后世子女从中受益，从而避免了由于中国式分家导致的“富不过三代”；另一方面将资产经营权交给专业的信托基金，避免家族成员对经营权的直接干预，有效解决了家族企业传承过程中普遍面临的信任和能力冲突问题，实现了百年财富传承。洛克菲勒家族百年财富传承带给我们的直接启发是，看似放弃了控制权，却实现了财富的永生。

税收等制度创新不仅减少金字塔层级而且保护了家族企业的传承

经过上述一系列的监管和税收政策调整，美国在20世纪二三十年代初步形成了以股权分散为典型特征的公司治理模式。尽管强制性的监管政策出台往往容易产生政策扭曲，但也许未来我们可以借鉴美国当年的做法，在某些特定行业、特定时期采取类似的监管措施，以减少甚至消除金字塔控股结构的层数。如果我们把不平等投票权等控制权安排设计的推出理解为分散股权时代来临上市公司为了防范野蛮人入侵的被动应战，那么，消除金字塔控股结构及其负面效应则成为我国资本市场对分散股权时代来临的主动顺应。

第三，通过不断完善现有公司治理机制解决中国式内部人控制问题。

中国式内部人控制问题的形成不仅有其历史原因，而且还存在复杂的现实因素。如何解决中国式内部人控制问题将是我国公司治理理论和实务界未来长期面临的挑战。在目前阶段，存在以下可资借鉴和采用的途径。其一，实现国企高管遴选薪酬制定的市场化，彻底取消行政级别，由董事会向全社会公开选聘，并给予市场化的薪酬待遇，以真正推动国企“从管企业到管资本”的转化。前不久，我国出台了两个关于国企改革的重要文件。一个是《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》，另一个是《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。其核心是把经理层成员选聘、经理层成员业绩考核、经理层成员薪酬管理回归到董事会职权范围。“将国资委和中组部对于经营性干部即职业经理人的考核与任免权利还给国企董事会”，由此推动国企“从管企业到管资本”的转化。

其二，股东权利意识的觉醒。当内部人与野蛮人彼此争斗不休时，利益受到损害的往往是外部分散股东。股东需要意识到，手中的股票不仅是可以变现的有价证券，而且“股票就是选票”。2013年3月31日，合计持股3.15%的个人股东王振华和梁树森向东方宾馆提交了《关于罢免公司全体董事的议案》的临时提案。在4月15日召开的2013年度股东大会上，上述两位股东提交的罢免全体董事的议案虽然遭到股东大会的否决，但东方宾馆投资大角山酒店的关联交易议案在控股股东回避表决后同样在这次股东大会上被否决。上述事件一改以往在公司治理实践中由控股股东主导、小股东被动选择“以脚投票”的印象，小股东不仅提出不同于控股股东的“新”议案，而且否决控股股东提出的“旧”议案，因此被一些媒体形象地称为“小股民起义”。

事实上，东方宾馆事件只是近年来在我国上市公司中发生的诸多“小股东起义”事件之一。伴随着我国资本市场法律环境的改善和中小股民权利意识的增强，“小股民起义”事件近年来呈现爆发式增长的趋势。从2010年到2015年我国上市公司中至少发生了207起所谓的“小股东起义”事件。我们理解，这些“小股民起义”事件不仅成为标志我国资本市场进入分散股权时代的典型事件之一，而且将对我国上市公司治理实践产生深远持久的影响。这同时提醒公司治理理论研究和实务工作者，如何使股东真正成为公司治理的权威，使股东大会的投票表决成为体现股东意志、保护股东权益的基本平台，应被提上重要的研究日程。

长油小股东主导股东大会，当场爆料董事长涉嫌贪污

其三，以独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中扮演重要的居中调节角色。在欧美等分散股权结构模式下，如果发生了内部人控制，接管方往往会通过推出金降落伞等计划，对实际控制权进行“赎回”，从而将纷争双方的损失降到最低。金降落伞计划背后体现的是妥协的策略和“舍得”的智慧。金降落伞由此也成为解决控制权纷争可供选择的市场化方案之一。理论上，以信息更加对称的独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。在以独董为主的董事会的居中协调下，并最终通过股东大会表决，接管方向在位企业家推出金降落伞计划，使其主动放弃反并购抵抗；独董主导的董事会提名委员会在听取在位企业家和新入主股东意见的基础上，按照实现公司持续稳定发展的原则，遴选和聘任新的经营管理团队。这事实上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事会成员全部为独立董事的董事会组织模式背后的原因。然而，由于缺乏独立性和良好的市场声誉，独董要在股权纷争中扮演好可能的居中调节者角色，仍然有很长的路要走。

其四，让规范的险资成为我国资本市场健康发展的积极力量。在这次以险资举牌为特征的并购潮中，其积极意义在于向那些仍然沉迷于“铁饭碗”的一些内部人发出警醒：虽然原来国资背景的大股东可能并不会让你轻易退位，但新入主的股东则可能使你被迫离职。我们需要在借助外部接管威胁警示不作为的经理人和保护创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资之间实现良好的平衡，最终使包括险资、养老金等在内的机构投资者发起的接管威胁作为外部治理机制，成为完善公司治理的重要力量。

最后让我们憧憬一下在上述公司治理监管政策下我国资本市场的美好未来：上市公司的普通股主要由个人投资者直接持有，而险资等机构投资者主要持有优先股，鲜有复杂的金字塔式控股结构存在。对于个体投资者，由于并不存在被原来金字塔式控股结构实际控制人隧道挖掘的可能性，所持股公司也不会被作为市场炒作的对象，因此他们的投机动机将相应减弱，开始转向价值投资，甚至开始关心上市公司的治理和经营管理状况；而对于持有优先股从而没有投票权的机构投资者，出于保值增值的目的，既缺乏市场炒作和资本运作的激励，也缺乏相应的条件，近年来我们观察到我国资本市场频繁发生的股权纠纷将消失于无形；缺乏复杂的金字塔式控股结构作为掩护和载体，以往部分腐败官员的权力和资本的勾结将难以为继；而上市公司由于推出双重股权结构等控制权安排等制度创新，不再担心野蛮人的入侵，将开始专注于公司治理的改善和经营管理的提升。一个健康良性发展的资本市场由此开始形成…….

文章首发于《证券市场导报》2018 年第1期第4-12页。

责任编辑：毛心怡

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