央行与财政部的根本分歧是什么？_风闻

作者：西南证券首席宏观分析师 杨业伟（界面）

中国人民银行研究局局长徐忠日前从财政积极性、对国有金融机构资本金支持以及地方政府债务整顿等方面分析指出，当前财政政策不够积极。他的观点引发了相反的观点：财政积极并不等于提高赤字率，财政注资金融机构是实实在在的，金融机构也并非地方政府债务受害者。

中国人民银行研究局局长徐忠日前从财政积极性、对国有金融机构资本金支持以及地方政府债务整顿等方面分析指出，当前财政政策不够积极。而后，一位署名“青尺”并供职于财政系统的作者在财新网发表了“财政政策为谁积极？如何积极？”的文章，对徐忠提到的问题进行了反驳，指出财政积极并不等于提高赤字率，财政注资金融机构是实实在在的，金融机构也并非地方政府债务受害者。

两者辩论引发广泛关注和热议。之所以能引起如此强烈反响，是因为在当前经济金融形势下，两派的观点具有鲜明的代表性，显示了两种不同的政策选择方向。我们暂且以“央行先生”和“财政先生”来代表这两类观点的持有者。

从两篇文章看，“央行先生”和“财政先生”的具体争论主要集中在三个方面。

第一，经济下行环境下财政是否真的积极，“央行先生”从财政赤字率收窄的角度认为财政政策并不积极，而“财政先生”表示财政赤字率变化并不等同于财政政策变化，财政政策发力可以通过更为广义的财政口径。

第二，“央行先生”认为在金融去杠杆背景下，国有金融机构资本不足问题凸显，应当以财政资金向国有金融机构注资。“财政先生”对此并未进行正面反驳，而着重对“央行先生”提出的“现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的”、“财政并未真正掏钱”的观点进行了反驳。

第三，“央行先生”认为整顿地方政府债务不能一推了之，应着力避免财政风险金融化，对于地方政府债务监管也要考虑地区性差异，不搞“一刀切”。而“财政先生”指出，真正需要防范的是另一种倾向，就是站在金融机构立场上，以防范金融风险为借口要求地方政府兜底，对不该担保或救助的隐形债务提供保护。可以看出，“央行先生”和“财政先生”观点鲜明且对立。

国际上，小型经济体货币政策和财政政策制定部门大多意见统一，如新加坡金管局董事局主席大多由财政部部长或副总理兼任，香港金管局向财政司司长负责。但大国内部央行和财政部门的分歧并不鲜见，在传统货币政策失效的环境下尤为明显。

例如，前美联储主席伯南克曾多次批评财政政策，2011年，他指责财政政策阻碍了经济复苏和创造就业，直接削弱了货币政策保障充分就业的能力。在传统货币政策失效，而货币政策部门又需要保障金融稳定时期，货币政策部门往往需要求助于财政政策，而这也是货币和财政部门最容易发生分歧的时期。

​目前，**我国央行与财政的根本分歧在于处理地方政府债务。**从“央行先生”和“财政先生”的辩论来看，在财政政策发力和增加财政对金融机构注资方面，两者没有本质分歧，差异仅仅在于实现方式层面，因而通过协商可以达成一致。更为本质的分歧在于处理地方政府债务的方式，特别是对地方政府隐性债务。出于防范潜在财政风险的考虑，财政部门主张控制地方政府债务，剥离隐性债务，这也是控杠杆在政府债务部门的具体体现。结合控杠杆和经济下行的大背景，从两者自身定位出发，不难理解“央行先生”和“财政先生”观点的对立。央行主要职责包括防范和化解系统性金融风险、维护国家金融稳定与安全。而财政部职责则包括防范财政风险、依法制定政府性债务管理制度和办法。

年初以来，在控杠杆的政策基调下，财政部持续加强对地方政府债务管控，而金融监管也不断推进。这导致金融机构对实体融资剧烈收缩，特别是表外融资。

上半年社会融资总量累计同比少增2.03万亿元，而以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票加总计算的表外融资则在上半年累计同比少增约3.7万亿元。实体信用收紧程度不断加深，经济下行压力随之上升，企业财务状况恶化，信用风险频发。上半年债券市场首次违约主体债券违约规模达122亿元，创历史最高水平。

面对经济下行，金融风险上升的大环境，央行和财政职能差异决定了其对地方政府债务的不同态度。

控杠杆背景下，地方政府债务和房地产融资受到了严格限制，而作为实体经济两个最主要的融资主体，这两个部门融资受限意味着金融机构向实体经济投放资金渠道不畅。即使加大对小微企业融资，由于体量有限以及金融机构放贷意愿不足，短期内也难以显著改善实体经济信用状况。货币政策传导渠道不畅限制了央行货币政策发力空间，央行即使放松货币政策，也只能导致资金堆积在银行间市场，难以有效地流入实体经济。

今年4月以来，央行两次降准，也仅仅带来银行间流动性宽松，并未显著改善实体融资。面对经济下行和金融风险上升，在货币政策失效的情况下，央行不得不诉诸财政政策。因而“央行先生”指出积极的财政政策并不是真积极，呼吁财政政策加大宽松力度。“财政先生”事实上并不反对财政宽松，主要在“宽松方式”上与“央行先生”存在差异，这种分歧并非不可弥合。

**两者更为本质的分歧表现在对地方政府债务的态度上。**我国经济中存在着一类重要的主体，这类主体以地方政府融资平台为代表，享有地方政府隐性担保，但却是企业属性，其经营并未纳入政府预算。由于这类主体权责界定并不清晰，因而导致融资时享有政府隐性担保，但政府是否真正提供担保却具有不确定性。特别是在经济下行，金融风险上升时期，由于融资平台自身偿债能力较差，这种政府担保的不确定性风险会造成更为严重的影响。如果财政不承担这部分债务，势必会导致金融机构坏账攀升，信用风险剧烈上升。

但如果财政承担了这部分债务，则会增加未来地方政府融资泛滥的风险，败坏财政纪律。所以“央行先生”认为整顿地方政府债务不能一推了之，应着力避免财政风险金融化，不搞“一刀切”。而“财政先生”认为真正需要防范的是另一种倾向，就是站在金融机构立场上，以防范金融风险为借口要求地方政府兜底，对不该担保或救助的隐性债务提供保护。

**对控杠杆成本的承担是央行和财政的另一分歧。**控杠杆要求控制或降低实体经济杠杆率，这一方面要求压缩债务，另一方面要求充实资本。年初以来表外融资剧烈收缩显示债务已经明显压缩，而债转股等政策的推行则是重要的充实资本措施。

但无论是配合表外融资压缩的表外转表内，还是债转股，都面临金融机构资本金不足的约束。金融机构需要大量补充资本金，因而“央行先生”指出金融去杠杆背景下，国有金融机构资本不足的问题凸显，应当以财政资金向国有金融机构注资。对此，“财政先生”并未正面回应，只是反驳了“央行先生”对其此前向金融机构注资不实的指控，显示“财政先生”对向金融机构注资并无强烈反对态度，在这方面两者依然具有协商达成一致的可能。