小米回归之路_风闻

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小米正处在一个微妙的转折点上——若成功，或可抓住IOT平台的机会，成为硬件和互联网接壤点上的巨头；若不成，则不得不在如狼似虎的手机竞技场中进行无休止的战斗。

来源 | 财经（mycaijing）

作者 | 张珺 陈钦

本文首刊于2018年7月9日出版的《财经》杂志，不代表安邦智库观点。

2018年7月9日，新装修后的港交所迎来近三年人数最多的一次IPO，到场人数达600人。香港特别行政区财政司司长陈茂波、港交所行政总裁李小加、港交所主席史美伦、170多个小米高管及员工和200多家媒体悉数到场。一位参与过多次IPO的现场人士称，这是一场声势浩大的、罕见的IPO。

今天9点30分，小米（1810.HK）在港交所正式挂牌交易。这是港交所第一次以“同股不同权”方式上市的新股；也是全球第三大科技公司IPO,上市集资额达47亿美元，仅次于阿里巴巴（BABA）的250亿美元和Facebook(FB)的160亿美元。

但是小米开盘即跌破发行价，目前价报16.6港元／股，相较其定价17港元／股下跌2.35%，跌破发行价。此前小米发行价已经取17港元－22港元发行价区间的下限。小米总市值3718.91亿港元（约等于473亿美元），市盈率约为34倍。虽然一跌再跌，小米的这一市盈率在当前市场环境下仍不算低——截至记者发稿，苹果（AAPL）市盈率为18、腾讯（00700.HK）市盈率为37、阿里（BABA）市盈率为48。

“我们不能刹车，市场是开放的，我们向每一个人开放。如果你对这个价格不满意，你可以离开。”港交所行政总裁李小加在现场回答关于新经济公司破发问题时说。

创立自2010年，小米始终是一家出乎意料的公司。它从多数人看不懂的互联网打法中长出，彼时“旧时代”的手机巨头走上衰败之路，小米以性价比、互联网思维和软硬件一体的商业模式立上潮头。2014年，小米以450亿美元估值成为当时全球最大的科技初创企业。但就在外界开始认为小米模式完胜的时候，它突然在2016年跌落谷底。一年后，又从一片唱衰声中爬了回来。

小米的上市之路也一样，当业界以为1000亿美元估值大局已定，其估值突然缩水——从800亿美元到700亿美元再到500亿美元。而其上市地选择也波折重重，先是港交所，后来是港股和CDR同步，但却在“首个CDR企业”呼之欲出的最后一刻宣布要延迟CDR先发港股。

以上估值没有达到雷军的理想预期，他自认为小米可预见的增长在10倍以上。然而投资者看到的是中国智能机市场收缩、全球智能机增长滑坡、手机领域再无投资机会，而小米崛起的生态帝国在行业没有完全成熟时，谈成功还为时过早。

最终的估值结果，是小米和投资者在长达半年时间里相互试探和拉锯后找到的平衡点。它反映了资本市场对小米目前真实价值的评估。某种意义来说，小米的IPO之路也是小米的价值回归之路，从极端的叫好和极端的唱衰中终于冷静下来。

小米正处在一个微妙的转折点上——若成功，或可抓住IOT（Internet of things，物联网）平台的机会，成为硬件和互联网接壤点上的巨头；若不成，则不得不在如狼似虎的手机竞技场中进行无休止的战斗。在小米上市这个节点上，《财经》重新审视和还原今时今刻的小米，以及它在通往千亿甚至万亿元市值过程中所必经的艰难与险阻。

小米IPO回归路

“一般上市一个行业研究员去就可以了，小米去三个，一个做硬件，一个做软件，还有一个做互联网。”

虽然很多接受《财经》记者采访的人士表达过类似观点——他们看好小米是因为看好雷军，但对于小米董事会在2018年二季度赠送雷军价值98.27亿元的股权激励，仍大为吃惊。“这是历史上最大的薪酬发放日之一。”《华尔街日报》在报道中说。

小米董事会成员、顺为资本联合创始人兼CEO许达来接受《财经》记者专访说，雷军过去八年贡献巨大，这是小米合伙人、董事和全体股东对他的感谢。关于董事会决议过程，许达来称是董事主动提出，大家参考了过去行业里的惯例，但具体细节不便提供。“其实你问金额的话，可能这个数都不够。”

互联网分析师洪波认为，此举有助于提振未来投资者信心，说明这个人会持续为这家公司做贡献。

这样的做法在过去企业IPO中非常少见。上海交通大学金融教授陈欣则对《财经》记者表示，这笔钱作为一次性费用在2018年费用化，其理应是弥补雷军之前的工作，成本应算在之前的报表里，会计上这么做不违规，但在评估小米此前真实盈利能力时应该扣除。更重要的是，雷军作为小米表决权最大的股东（持股31.4％、投票权54.74％），未来不排除他再给自己发一笔价值百亿元人民币的股权奖励，虽然他可能不会这么做，但从制度上无法约束他，而这会损害小股东权益。

这件事是小米IPO中的一个插曲，但似乎这样的插曲和桥段每天都在发生。

自媒体“IPO早知道”描写过这样一个场景：在今年1月的小米IPO投资银行招标会上，雷军半开玩笑说，你们谁给的价格最高，我就给谁做承销。投资银行一片沉默，既怕开价太低失去承销机会，又怕开太高IPO发不出去。于是，雷军说道：“你们都不开价，那我来说，2000亿美元估值。”2000亿美元反映了雷军内心的真实预期。不过，小米公关部人士向《财经》记者否认该细节的真实性。

此时市场也处在高位和疯狂之中。据《财经》记者了解，今年3月，市场上有人在收小米老股，最高价格达到股票每股70美元、期权每股55美元；之后降温，6月股票到每股30美元左右。这意味着，小米场外交易的估值下滑达57％。

实际上，小米关于融资和上市的每一次转折都与估值有关。《财经》记者获悉，小米上市前的某一轮融资，当时雷军曾面临两个选择，一个融资额高但估值低，一个融资额低但估值高。雷军最终选择了开出更高估值的后者。

为跻身千亿美元市值俱乐部，雷军和他的团队从上市启动之初做了诸多工作。其中之一是把小米极力“武装”成一家互联网企业。小米的“铁人三项”从曾经的软件、硬件、互联网，演变成今天的硬件、互联网、新零售。有观点认为，前者只能让小米变成一只厉害的独角兽，要想冲击千亿美元市值，需要更大的包围和想象空间，这就是生态链和新零售的价值。

雷军宣布硬件综合净利率不超过5％，以说服外界相信小米不只是手机公司而是互联网公司，即通过硬件获客再通过互联网服务赚取利润。招股书显示，2017年小米手机毛利率为8.8％。据前述参加小米纽约路演的投资人透露，雷军在路演现场称小米手机目前净利在0－1％之间，“这是一种聪明的营销手段，它可能本身也很难达到5％”。

美东时间6月25日，雷军等一行人在纽约开始小米的首站海外路演。一对多路演定在午餐时间，于酒店的地下一层举行，几十位西装革履的投资界人士熙熙攘攘来到现场，屋子显得有些狭小。雷军穿了一件深蓝色束腰西装，配一条米黄色领带，似乎精心修饰过。现场近半数人都懂中文，但小米CFO周受资还是为雷军做起了同声翻译。

一位在场的投资人对《财经》记者回忆，他们在向投资人传递信息上花了很多心思，比如周受资用了这样一个比喻介绍小米——“我们是一个有侵略性的新物种，可以把我们想象成入侵进密西西比河里的中国鲤鱼。”雷军还在现场向投资者们展示了一台小型无人机。

略显遗憾的是，这场发挥良好的路演活动并没有激起投资者们过高的热情。这名投资人在路演间隙悄悄问了两位投行的销售人员，反馈是机构投资者的兴趣不如预期。

从小米目前财务状况来看，还不足够让投资者信服小米就是互联网公司。2017年其手机收入占总收入70.3％，对公司毛利贡献47％；互联网服务收入占总收入8.6％，对公司毛利贡献39％（见表1）。许达来解释说，长期小米希望移动互联网收入比例提高，这取决于规模效应——用户规模越大，广告价值会越高，游戏分发的渠道会更大，能够产生的收益就更多。

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有趣的是，“一般上市一个行业研究员去就可以了，小米去三个，一个做硬件，一个做软件，还有一个做互联网。”一位参与小米香港路演的买方人士说。

在上市地选择上，小米不断辗转在港交所和中国证监会之间。先是选择在港股上，成为首家港股“同股不同权”企业。后来决定港股和CDR同步发行，CDR早于港股一天——6月11日小米CDR招股书披露，6月15日上会初审，发审会本定在四天后的6月19日。而在最后关头小米突然发声明称，经过反复研究决定推迟CDR先上港股。

小米IPO承销团成员、富途证券行政总裁邬必伟曾在接受《财经》记者采访时表示，CDR先于香港上市一天会对港股有拉动作用，境内股票即使是普通股也能涨，而这会带动港股情绪。同时CDR发行数量有限，投资者在境内抽不到，多余资金就会流入香港。从供求关系看，香港的“求”会增加，“一起上或者CDR先行肯定会对市场有向上牵引”。

据悉，证监会想推动CDR，要找一家公司做首家CDR 企业，小米从各方面都满足他们的诉求，但整个决策流程时间非常短，对证监会来说也是第一次，要同时两地上市并不容易。

沪上一位私募基金经理告诉《财经》记者，在去杠杆的大环境和中美贸易战的影响下，股市抽血严重，而小米估值过高，给监管层带来压力，小米CDR暂缓的主要原因在于双方对估值的分歧。

证监会虽然对小米CDR一路绿灯，但从它发的84问可以看出，对小米模式仍有怀疑，证监会的其中一问是——请小米进一步说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。

最终，小米选择回到港交所完成上市之路，这一估值反映了资本市场对小米目前真实状态的评估。上市前后，《财经》记者在香港看到，从机场出来满屏都是吴亦凡代言的小米8蓝色广告牌，街头巷尾也四处可见小米广告。“小米已经占领了香港。”一位小米员工说。

多位接受《财经》记者采访的人士认为，小米上市之路一波三折或许是雷军的性格所致，过去这些年他一直心有不甘，隐忍、积累，而他的梦想是超越BAT。

国内激进反击战

雷军直接对汪凌鸣下达指标：印度四年做到第一，中国四个季度必须第一

成立前五年，小米一路高歌猛进，2014年和2015年连续两年拿下中国智能机销量冠军。但2016年它突然身陷危机。这一年小米国内销量仅4150万部，相比上年同期的6490万部下跌36％。对任何手机厂商来说这样的下滑都是致命的。

这场危机的根源是，在线电商增长遭遇天花板，一二线城市换机潮结束向三四线转移，还没有做好应对的小米被OPPO和vivo（下称OV）打得措手不及。OV和小米代表了两套模式和价值观的竞争——小米主张高效率，砍掉一切可砍掉的成本，不屑做线下层层加价的渠道模式；OV拥有庞大的线下体系，数十万家线下门店像毛细血管一样深入中国的三四线城市乃至乡镇，这让它抓住了机会。

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“长期爆发哪那么容易？手机行业很多也就各领风骚两三年。”努比亚总经理倪飞告诉《财经》记者。

不过2017年小米销量又意外回来了，并且以9240万部创造了历史最高点。2017年9月，沉默许久的雷军向媒体坦承——“手机公司一旦下滑就是一条不归路。”他在回答《财经》记者提问时说，整个手机工业高度依赖于全球供应链，一旦走下坡路，墙倒众人推，所有的资源和紧缺的东西都没了。而这次销量回升主要源于三项变革——创新、质量、交付。

但这只是“部分的真相”。多数人忽略的一点是，小米的这次回归，以印度为首的海外市场贡献了主要力量。

据第三方权威机构IDC数据，小米全球销量耀眼，但国内销量仅5510万部——此前2014年－2016年，小米国内销量依次是5270万部、6490万部、4150万部。这意味着，雷军对手机部门大刀阔斧的重组和变革，只是让小米在国内回到了下跌前的状态，并未突破2015年的最高点。国内市场的天花板仍是最大难题（见表2）。

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2018年初年会，雷军宣布国内市场开始全面反击，并设立了一个新目标——十个季度，国内市场重回第一。从2018年一季度开始算，十个季度即是2020年二季度，届时也是小米成立10周年。从雷军给小米内部制定的KPI来看，其清晰地传达出信号，只有在中国强才能在世界强。

多位小米内部人士告诉《财经》记者，这个目标的承担者是销售与服务部，“整个销售体系要做大手术”。销服部的前身是小米网，此前由总裁林斌挂帅，虽然叫“小米网”，其业务实际涵盖小米线上线下所有渠道。2017年底小米网改名销售与服务部，汪凌鸣升任副总裁兼销服部总经理，林斌转任手机部总经理。销服部目前是小米人数最多的部门，有6048人，占总人数41.7％。

熟悉小米的人可能对汪凌鸣也陌生。汪凌鸣40岁出头，加入小米之前曾在浙江话机世界（手机零售连锁）和天语担任高管。他加入小米只有一年上下，据其同事称，他管理风格简单直接，面对目标会极其坚决地执行。

“他可是扛着‘生杀予夺’大任来的。”一位接近小米公司的人士向《财经》记者透露，十个季度重回中国第一是对外说的；对内，雷军直接对汪下达指标：印度四年做到第一，中国四个季度必须第一。销服部不发年终奖只发季度奖，干得好就奖，干不好就走人。

这个人事任命背后的含义是多重的。其一，小米开始从“合伙人时代”向“经理人时代”过渡，林斌并非销售渠道出身，而汪凌鸣是；其二，线下渠道建设是小米国内反击战的重中之重，汪做传统渠道的履历表明，小米在渠道上会更加向传统厂商看齐。小米代表的互联网思维，和华为、OV代表的传统手机厂商，在交战中靠近彼此，最终走向一个中间点。

据《财经》记者了解，汪凌鸣上任后，今年3月推动了销服部门的组织重整和大融合，最大变化是成立“区域管理部”，把管理权限拆分到省，设立“省长管理制”——这和华为的渠道管理方式类似。以前，多种分销渠道（包括运营商、分销、省包KA）在一个省里共存，三条线各自为战，无法资源共享；“省长管理制”是把以上分销渠道统一管理，聚拢资源，同时也为解决长期存在的价差问题。其次，销服部下设“电商部”，把小米商城、天猫、京东等电商渠道整合。

其线下体系也已明确。直营渠道包括小米之家和专卖店；分销渠道包括授权店、小米小店、省包KA和运营商。很多人对小米之家、专卖店、授权店、小米小店的概念模糊——小米之家完全自营（自建自营）；专卖店由合作商家出场地宣传，小米出管理，货权在小米（他建自营）；授权店是商家向小米采买，货权转移给商家（他建他营）；小米小店最早无需店面可以零门槛从小米进货卖给亲朋好友，但由于效果不理想从2017年9月转型成实体店模式的直供点（他建他营）。

其布局呈梯度式，一线城市以小米之家和专卖店居多，二三线以授权店为主，四五线以直供点补位。（见图1）

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《财经》记者了解到，这场反击战的主攻是区域管理部，小米之家原总经理、铁娘子张剑慧调任负责人，整合管理省内所有分销渠道，深耕三四线乃至乡镇以破除国内增长乏力的魔咒。

分销对小米销售额的贡献可能超过外界想象，CDR招股书显示，从收入看，2015年-2017年小米直销未突破天花板（分别是433亿元、275亿元和346亿元），而分销一路上扬（分别是190亿、336亿和693亿元），分销占比已超60％（见表4）其中线下分销在过去3年从80亿元上涨至135亿元再到309亿元。

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这一趋势还将加剧——招股书显示，小米分销商数量激增，2015年到2016年缓慢从93增长到299，在2017年末达到1103，又在2018年一季度上涨至1593个（见表5）。

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线下最难嗑的是利润，比如直营店，其运营管理会苛刻到计算开灯时间。林斌曾在接受《财经》等媒体采访时说，小米新零售的核心是效率。一家店只卖手机，手机购买频次低，用户进店频率也低，只能通过单部手机高毛利挣钱。解决办法是通过产品组合提高进店人流、转化率和连带率。小米之家SKU有200以上，连带率达3.2，坪效是26万元/月，仅次于苹果的40万元／月。但其挑战在于扩大规模的同时还得保证高效率。而分销渠道更难，今年5月小米专卖店和直供点利润率下调，有经销商流失。

小米和OV模式之优劣显而易见，小米的好处是压缩渠道成本让利给消费者，但除直营外其和合作伙伴的关系脆弱；OV刚好相反，渠道加价严重，但反过来保证了双方利益共享。一位深圳手机厂商CEO对《财经》记者说：“OPPO的那些省包老板当年可都是段永平（步步高集团董事长）底下的兵，在这个体系段永平就是精神领袖。”一个经典案例是，在2012年OV功能机遇到智能机冲击时，段永平下任务让省包分摊库存。“很多省包都是几千万几千万的亏损，如果没有那帮人力挺，OPPO就死在了库存上。”

小米的发展是一条曲线回归之路。2016年危机不仅仅是销量，更重要的是褪去光环的小米走上一条更像传统手机厂商的道路。过去大家认为小米和传统厂商是两极，小米在一头，OV、华为在另一头，但现在来看它们都在向彼此靠近。

在渠道上，小米补齐线下；在技术上，小米启动芯片研发；过去声称要干掉广告的小米，现在也接受了巨幅广告牌、昂贵的赞助和明星代言。当然，这也反映了这家年轻公司的学习能力，可以快速试错和快速迭代，这次危机也让它根基更稳健，更能适应在全球手机增速放缓下日益惨烈的战役。

海外的机会与风险

它亲力亲为教导传统厂商一套全新的打法，但却无法阻止它的敌人们用同样的方式回击它

投资者大多相信，国内手机市场已经进入“寡头时代”，小米的大幅增长将来自国际。其去年销量的跃升也是吃了印度换机潮的红利。2017年四季度和2018年一季度，连续两季度小米销量攀上印度榜首，市场份额高达31％。

小米的出海轨迹首先是台湾、香港、东南亚，之后才是印度，当雷军决定要大力发展印度市场的时候，内部并非没有争议。“天堂有路你不走，地狱无门你死往里闯。”一位曾在小米负责海外市场的人士对《财经》记者说，大多品牌不愿意去印度——“印度好多东西都是under table的。”比如税，去之前小米找了两家知名会计事务所，算出来关税结果差了很多。

“小米做了好多傻白甜的事，他们有没有讲过包飞机运手机去印度？一台手机成本几百元，只是运费。”上述人士说。

但结果表明选择印度是明智之举。小米投资人、GGV管理合伙人童士豪对《财经》表示，一定要往开发中国家去，这些国家跳过PC时代，直接进入4G和智能手机时代，孕育有巨大的机会。

事实上，OV进印度更早。一位对印度市场进行了调研的投资人称，OV进入印度是“冲锋式的”，在当地找总代理和区域代理，但由于语言和文化差异，不可能立马建立起像国内一样扎实的渠道，所以OV还对市场进行广告轰炸，让用户看见以外，也增强渠道信心。这名投资人说，印度人对外国人很难短期建立信任，比如宝莱坞来中国找合作伙伴，对接完以后会安插一个印度人做中间人。这说明OV的渠道是不能速成的。

相对来说，小米是用接近消费者本性的性价比进入市场。在非发达地区竞争，一拳品牌+渠道，一拳性价比，后者打中的几率更大，也能快速爆发。不过，就像倒退到五年前的中国市场一样，随着市场成熟，性价比增长会遭遇瓶颈，一部分用户将被品牌和渠道分流。

美团点评高管在今年初造访了小米印度办公室，一位高管告诉《财经》记者，小米在印度的掌门者马努·库马尔·杰恩（Manu Kumar Jain）高智商、表达清晰、结构化。在印度想找到这样的人才并不容易。马努在2017年2月升任小米全球副总裁，很多人用“网红”来形容他。据悉，马努是原小米全球副总裁雨果·巴拉（Hugo Barra）介绍来的。雨果自2013年从谷歌跳槽到小米，于2017年初离职。

据《财经》记者了解，小米印度享受了很大的经营权限，比如印度有单独的期权池（小米的期权池分为，小米总部、小米印度和小米其他）。雷军对印度市场极其重视，几乎每个季度去印度一次，每次待一周。马努不会中文，雷军英文也不好，他们两个一般在WhatsApp上交流，用Google翻译，汇报还算顺畅。

小米海外的风险在于，小米亲力亲为教导传统厂商一套全新的打法，即以平价方式获取用户，再靠互联网服务赚取利润；但无法阻止它的敌人们用同样的方法回击它。华为在国内已经这样做了（推出低端品牌荣耀）。今年，任正非亲点荣耀挺进印度阻击小米。花费巨资、大打广告以教育印度人认识中国品牌的OPPO，也走起了低价策略，对标红米推出子品牌Real me，最低售价约合842元人民币。

当OV、华为大举侵入，小米能否在印度保持30％的强势份额，以及，小米在进一步布局越南、菲律宾和马来西亚等地区时，能否复制它曾经在中国、现在在印度创造的光荣与辉煌，是下一阶段看点。

第一手机产业研究院院长孙燕飚对《财经》记者表示：“这看起来是人民内部的竞争，实际可能是应对苹果的血拼。”今年手机市场的一大变量是苹果，有迹象表明苹果可能推出三大策略——新品发布从9月提前到8月，推出双卡双待，推出低价版iPhone X。如果这些成真，会对中国厂商带来冲击。现在可以看到的是，国内厂家纷纷赶在苹果发布会前密集推出新品。

一位国内手机厂商的产品负责人对《财经》记者分析称，手机市场“得头部者得天下”。从目前产品结构来看，华为是3000元－5000元档位冠军，且在这一区间缺乏竞品。三星从2013年在国内坐拥20％的份额跌落到2017年四季度的0.8％，失去的份额几乎都被华为“吃掉”。如果小米想在国内市场拿下第一，其需要在3000元以上档位夺下半壁江山，因其低端机已经有50％－60％份额，3000元以上是它唯一的空白区。这部分也是手机行业利润最丰厚的市场。

雷军确实这样做了。5月，小米上市前的最后一场发布会，推出三款新机，分布在六个价位——小米8 SE售价1799元、1999元；小米8售价2699元、2999元和3299元；小米8透明探索版售价3699元。

孙燕飚说，小米8目前在线下表现出侵略性。从机型来看，一个往高端走想袭击华为，一个往中端打想阻击OV，而低端机针对荣耀。看起来，小米已经全面出击了。

小米8高端版要到7月才能上市，这个时间点很尴尬，上述产品负责人称，手机厂商发新品相对集中，一般在2月-3月和9月－10月，如果这款产品滑到7月将刚好卡在其他家发下一代产品中间。“手机行业最大的可怕之处就是，几个月的差异会让你的产品被别人摁在地上摩打。”

小米应该警惕，当它提出重回中国第一目标的时候，就把自己暴露给敌人了。一位接近小米的人士对《财经》记者说，2016年雷军说要做一个亿，结果卖了7000万；2017年说开心就好，结果销量回来了；小米才刚刚戏剧性反转，雷军又定了一个极具倾略性的目标。“一旦定了一个数，就给对手一个精准的打击目标，对手就可以想方设法不让你目标达成。2016年已经犯了这个错误。”

上述产品负责人称：“小米不讲销量就是它最好的战略。”

生态版图尚待时日

《财经》曾指出，小米正在走过一段黑暗的夜路，它的身后是旧的手机业务增长在放缓，华为和其他厂商的围剿在加剧，而前方生态还未真正形成，内容和硬件也没有打通。今天来看，同样适用

在手机市场前景不明朗的情况下，小米所构建的智能家居和IOT平台，为它扩展了想象空间。

小米很早就看到了手机周边市场的磅礴机会，但由于缺乏苹果那样的号召力，它决定通过投资的方式打造一个生态帝国。2014年，雷军提出五年时间入股100家生态链企业，用小米模式血洗100个细分垂直领域。从数量看，这个目标已基本达成。

招股书显示，小米已投资生态链企业90家，IOT与生活消费品营收持续上涨，2015年至2017年其占比从13％增长至20.5％，成为小米仅次于手机的第二大营收来源。

小米走了一条没有人走过的硬件扩张之路。“它是硬件领域成长出的唯一生态公司。”智米科技CEO苏峻在接受《财经》记者采访时说，它和苹果不同，苹果高度克制，偌大的公司只有四条产品线，这源于苹果对技术和创新的信心；而小米无限延展，用互联网模式构建生态，有极强的成长性与关联性，希望以此产生对手无法复制的竞争优势。

小米为生态链开放品牌、渠道和供应链支持，这对硬件创业团队来说难度指数级降低。“硬件创业成本非常高，一次不成功，就可能万劫不复。”鼎翔资本创始合伙人吴琼告诉《财经》记者，从供应链角度，进入小米生态意味着核心元器件如芯片采购价至少有30％－50％的降低（鼎翔资本参与多家生态链投资）。

许达来说，小米+顺为对生态链企业持股一般在20％－30％，不谋求控股。在顺为和小米的分工上，顺为资本合伙人程天曾告诉《财经》，小米生态链负责硬件、设计、商务、渠道，对初创公司提供类孵化支持；而顺为负责投后、财务、资本运作，比如在平衡车公司Ninebot对Segway的收购案中，顺为对涉及股权和债权融资提供支持。

吴琼说，很多平台巨头是整合式投资，即投资或收购创业公司后要求他们完成自己的战略任务；小米生态链投资更放权，在帮助这些公司孵化产品以后，欢迎任何一家基金甚至上市公司来投，给予创业团队充分的自由。这样可以留住一批狼性的创业者在小米生态中。

“我源于小米，但是我们是自己。”谷仓学院CEO洪华对《财经》记者说，一些传统企业是“拖车模式”，龙头动力有限；小米生态链是“动车组模式”，每节车厢都贡献动力。

不过，外界仍然质疑，小米对生态链缺乏强有力的管控，等它们当中有人长成庞然大物时，将不愿再受到小米的牵制。比如华米今年2月在纽交所上市，有媒体将其解读成生态链企业“单飞”的开始。

内部来看，小米生态链的不可复制性正得益于管理“真空”。一位小米产品总监告诉《财经》记者，小米高级副总裁、生态链负责人刘德在内部推行生态链议会制，他只有否决权，没有决定权，由集体进行决议，以避免权力集中和因偏见产生误判。苏峻说，刘德最大的能力是不断化解矛盾，有冲突知道如何平衡、博弈和消解。生态链是一个乱局，一定需要一个善于化解而非激化矛盾的人。“他们都在讲控制，我们就是要失控。”

但是要让上百家公司整齐划一地前进，这种可能性几乎不存在。《财经》记者从多个渠道了解到，去年以来小米生态链有几项调整：其一，采用“分级管理”，对不同层次的企业有不一样的资源倾斜；其二，成立谷仓学院（同样是生态链企业独立运营）类似于内部商学院，做价值观传导；其三，生态链管理架构从扁平式向层级化发展，刘德下面设立副总裁，分管不同部门；最后，小米正在从前台退居幕后，让生态链企业独当一面。小米希望的是，每一家生态链企业都能有“自成长性”，小米孵化生态，再由它们去孵化子生态，依此类推。

不过，今天来看手机依然是小米生态的支柱，手机创造出来的流量被生态链企业多层消化。小米内部称其为“烤红薯效应”，即中间的火越旺，周围的热度就越高，而中间的火灭了，周围也就凉了。

虽然小米生态链是现阶段IOT布局最成体系的，但还需要等待时间验证。许达来认为，IOT市场爆发会分为三个阶段——第一阶段是要把硬件产品卖出去；第二阶段是联网的渗透率；第三阶段是用户对物联网到底有多大感知，这取决于用户有多少联网设备。目前小米在第一阶段已经交出了不错的成绩单，但各家的渗透率都还不够。

《财经》在2015年3月“解密小米”一文中指出，小米正在走过一段黑暗的夜路，它的身后是旧的手机业务增长在放缓，华为和其他厂商的围剿在加剧，而前方生态还未真正形成，内容和硬件也没有打通。今天来看，同样适用。

互联网巨头们也在虎视眈眈，阿里巴巴、百度正开始以低价策略进入硬件。对于这些巨头来说，它们可能会迟到，但绝不会放弃任何一个入口机会。当风口来临，小米也将面临更强大的敌人和更无尽的战斗。多名接受《财经》记者采访的人士认为，小米内部认定的两大敌人，除了华为，应该就是阿里。

今天可以看到，硬件和互联网企业正在不断接壤，小米站在两者之间未来有机会成为软硬件一体化的伟大巨头。但在通往成功的过程中，它需要跨越重重阻拦，这包括和国内敌人的厮杀，海外更广阔但也更看不到终点的战斗，以及正在汹涌赶来的庞大对手。小米最终是否能孤身走过这段黑暗的夜路，就要看它和时间谁跑得更快了。