影视“热钱”大退潮_风闻

文章来自娱乐资本论（ID：yulezibenlun），作者：千寻  贾阳

连续5年参加上海电影节，娱乐资本论（ID：yulezibenlun）深切体会到一个资本周期的潮涨潮落。

5年前，中国影视从业者们意气风发，探讨的主题是“中国资本逆袭好莱坞”。彼时，弹药补给充裕的影视巨头们已经不满足于在国内开疆拓土。万达收购了美国AMC院线，小马奔腾收购美国顶级特效公司Digital Domain，华谊收购国际领先的数字放映公司GDC……而那场论坛还只是中国资本出海的前期捷报汇总。

今年，影视业的光荣与梦想蒙上了厚重的恓惶。各个论坛上，大佬们的发言中充斥着一丝危机意味：“影视股可能继续下跌”，“中国电影的新一次危机正在到来”，“很多中小影视公司都融不到钱”，“几千家影视公司要倒闭”……

融资难，是影视公司和影视项目近一年来的深刻感受。行业最热的年份里，影视项目可能只有一份PPT，就能拿钱；后来，要看卡司是否真的签了约，看IP是否有热度；现在，头部电影项目常常需要十几家公司一起码盘，分散风险，腰部以下项目融资周期越来越长。

从影视项目，到影视公司，再到二级市场的上市公司，影视行业的“脸上”写着两个字——缺钱。到底情况有多严重？打听一下会发现，不少文娱基金二期的募资至今没有完成，有些甚至关门大吉。

“以前经常有人来找我，希望联手成立基金，有土豪，也有其他行业的公司，但2018年，再没人提这件事。”一位影视公司创始人表示。

这次融资寒冬，就像是一个“灰犀牛”事件，所有人眼睁睁看着却躲不掉。除了影视行业自身的问题，金融去杠杆引发的整个资金环境紧张也是大背景。易凯资本王冉直接警告称，一级市场资金断崖式下跌，募资越来越难，GP们势必开始珍惜子弹。

“灰犀牛”一般是指概率极大、冲击力极强的风险。相对于黑天鹅事件的突发性，灰犀牛事件是在一系列警示信号和迹象之后可以预见的大概率事件。

一级市场融资难，二级市场也不好过。大盘震荡，再加上崔永元事件的影响，影视股普遍下跌，机构投资主力大批出逃。

2014年的“三马入华谊”，堪称影视行业近年来最为风光的时刻，马云马化腾，还有中国平安的马明哲，一次性拿出36亿现金投资华谊……而如今，影视公司在资本市场的境遇早已今非昔比，曾经的资本盛宴如今到了清算的阶段。

不过，对于那些真正踏实做电影的人来说，资本的低谷，恰好祛除了此前热钱带来的浮躁和乌烟瘴气，整个影视行业也终将回归“拿好作品说话”的理性。

站在投资的角度，现在还很难说是抄底的好机会，毕竟二级市场股价还在下跌，但新一轮的投资机遇，或许就在不远的将来。

凭PPT拿到项目融资的日子不再，资本变聪明了

去年爆款影片《战狼2》一举拿下来56亿的票房，但即便是这个项目，在融资初期也并不顺遂。

当时，主创吴京不仅抵押了自己的房产，去光线等多家大公司寻求融资也多次碰壁。成本高，风险大是当时《战狼2》融资难的原因之一，后期超支后，成本达到2亿元。

从2014年年底开始，单片制作成本迅速攀升，趋势就已很明显，这使得影视公司对资金需求越来越大。原来成本1亿就是大片，而现在，投资3、4亿都属正常。去年贺岁档上映的《妖猫传》耗时6年，制作耗资10亿，仅一个唐城就耗资30亿；《封神》三部曲预计耗时9年，总投资30亿……

《妖猫传》

影视项目的成本快速拉高，而电影市场并没有如人们的野心那样快速增长，这让投资的亏损几率升高。

“大体量的影片都想分散风险。投资方不敢贸然进去，生怕变成炮灰。”一位制片人称，这也是现在有些项目投资方能达到一二十家的原因。

当然有些项目成本也不是天然就高，而是在后期溢价中变成了“大体量”，企图在影片没上映之前就把成本先收回来。这种转嫁风险的意图，一度让保底发行大行其道，随着保底失败的案例越来越多，更多制片方又回到了溢价的方式。

这怎么玩儿？比如一个实际成本3000万的电影项目，出品方会开出1.5亿的盘子，开放10%的份额。一位制片人透露，今年五一档上映的一部影片，集结了众多明星，由一家老牌影视公司制作，成本大约6000万，但后期对外报价1.5亿，甚至有些公司是按照2.2亿的价格投了进去。

在影视领域，核心出品方赚钱，跟投方亏钱，早已不是新鲜事。因此，不少好项目有时候融资也处于无人问津的状态，烂项目就更不用说了。

经过几年的摸索，即便是业外的影视投资人也已经摸清楚了这个行业的大部分套路。仅靠一个PPT，一个拟定的主创班底就能拿到投资的时代一去不复返了。

这次小崔事件暴露出更多影视行业深水区的秘密。由于影视行业工业化程度低，各种不规范的操作方式一直存在。

一位上市公司制片人表示，某位剧组副导演助理，正常工资每月4000元，但他3个月收入10万，怎么赚的？剧组的车加油，他找加油站一起赚。

“一个剧组从上到下都有可能出现问题，买个道具报账10万，实际可能就1万。这花的都是出品方的钱啊，还有谁愿意投？有的出品方都转为承制了。”

电影项目风险高，不少电影人将眼光瞄准了剧集，尤其是网剧。制作周期短，有视频网站买单，风险也更加可控，通常提前就锁定了收益，包括张艺谋、陈可辛等大导演纷纷宣布入局网剧。

越没有大卡司，电影项目就越融不到钱，越融不到钱，电影项目开机就越少，整个行业会陷入恶性循环。

影视公司一级市场融资陷入僵局，头部效应加速整合

在影视项目融资难度增加之外，影视公司的股权融资，情况更加不乐观。

嘉行传媒和开心麻花超过50倍PE估值融资的情况，如今可能好景不再。短期内，影视公司IPO的通道几乎被封死，整个行业都在寻找资本新出口。

有些影视公司，在过去1年半时间都在融资，但目前仍未close，一些影视宣发公司的融资情况也不容乐观。而“腾讯爸爸”和“阿里爸爸”，在视频网站PK的大背景下，成为影视公司最大的金主，前有腾讯从光线手中接盘了新丽传媒的股权，而近期有消息称，某知名剧集公司刚刚完成了新一轮融资，但估值跟上一轮持平，由腾讯领投。

这家公司算是剧集公司中比较成功的了，虽然“爆款”不多，但一年一部大剧还是能保证。“它是这两年资本市场推动下诞生的典型，钱到位，人到位，资源也不差，比其他公司条件好多了。但是在内容上，它没有那么多时间和耐心。这也说明，内容制作这个东西，不是1+1就一定等于2。”一家上市公司制片人称。

2016年之后影视行业还曾经诞生过一批导演工作室和编剧工作室，其中一些也进行了资本化。但现在，这些公司再想下一轮融资，恐怕就比较难了，“投资人意识到，不是多给钱，就一定有好内容出来”。

从一级市场大环境来说，今年很多私募基金募资情况都不是很好。有些纯理财基金，只募集了20%的资金，甚至10%。投资医疗、生物、技术类的基金募集情况会稍微好一点。但文娱基金中就连排名靠前的基金募资情况也不是很乐观。

易凯资本CEO王冉表示，增量资金断崖式下跌，一级市场估值调整在即。“我们判断今年下半年流入以及市场的资金至少减少50%-60%，甚至可能减少70%-80%。受其影响，中国一级市场的估值水平半年内会普降30%，个别之前泡沫比较严重的领域可能会降50%以上。”

一位长期关注文娱领域投资人表示，影视行业“水很深”，但是经过这几年的投资热，整个行业在投资人眼中，已然没有太多秘密。

“当你对这个行业足够熟悉的时候，就会明白，只有更头部的项目，才会匹配相对合适的价格。以前只要有个平台的购剧协议，公司就能融资，现在可能需要拿到平台盖章，甚至付一部分定金，投资人才会考虑。投资机构的判断已经更加理智，出手也会更谨慎。”

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此前，新瞳资本合伙人沈佳荣也分享过他投影视公司的一些经验。在他最早的判断中，有好内容，商业模式足够好就值得投资，但后来发现，文娱公司创始人很难拿捏文化与商业之间的平衡。所以，此后决定不投纯内容公司。

数据来源：东方财富。上市公司增发募资潮曾经蔚为大观,仅2015年文化传媒板块的增发募资就达到865.63亿元。2017年至今，上市公司一级市场融资规模大缩水。近几年增发融资规模远远超过IPO融资。

大环境不好，融资难，IPO更难，目前正在排队上市的多家公司也纷纷受到证监会各种盘问，2017年，整个行业仅有3家公司上市成功。

根据Choice的数据，2018年至今，A股文化传媒板块仅完成了两项增发，累计融资额仅17.23亿元；影视板块IPO则仍保持着零的纪录。

资本正在寻求新的出口——赴港上市。

不止一位投资人透露，影视行业不少公司都在积极准备赴港上市计划，既有从新三板摘牌的公司，也有一些老牌影视公司。

“香港的政策更加透明化一些，让人做到心有准备。毕竟，新丽传媒等公司多次IPO不成功，已经给行业带来了阴影。”一位业内人士称。

今年4月份，全国中小企业股份转让系统公司与港交所签署了合作谅解备忘录。这意味着“创业板+H股”的模式已经正式落地。在香港上市的公司一般可在6-12月左右可完成上市过程，融资手段也更多样化。

目前，猫眼微影、映客等多家文娱公司都相继传出即将赴港股上市的消息。

当然，整个行业也并非全是坏消息。

芒果TV努力多年，终于传来借壳上市A股获批，成为国内A股首家国有控股的视频平台，算是一片阴霾中难得的好消息。加上赴美上市的爱奇艺、B站，这是年内又一例视频平台获资本市场接纳。

行业缺钱，而BAT旗下的三大视频平台仍在持续投入，这也让全行业的资源，愈发向平台集聚。群雄逐鹿的时代，逐渐向“三足鼎立”时代靠近。

二级市场主力出走，影视公司迎来“至暗时刻”?

从二级市场来看，今年年初以来，整个文化传媒板块整体呈现主力资金净流出状态，累计净流出逾250亿元。文化传媒板块今年累计下跌20%，20日跌幅达到16%。回顾近期的行业大事，有人戏谑：“崔永元以一己之力干翻了整个A股影视板块。”

数据来源：东方财富

曾经的影视行业老大哥华谊兄弟甚至被怀疑“高管跑路”。殊不知，被《手机2》风波、赵薇5年禁入令、乐视网跑路丑闻接二连三打击的影视行业短短几年前还是资本的乐土。

据Wind资讯数据统计，2013年-2016年，影视业并购重组分别发生了29起、46起、88起以及逾70起，涉及资金218亿元、359亿元、435亿元和300多亿元。

跨界并购更是成为一种风尚，市场一度流传一句调侃：养猪的，炼钢的，卖烟花的，卖菜的，活水泥的都来收购影视公司……因投资《战狼2》名利双收的北京文化以前的主业是旅游，正是在这一波跨界并购中转型成为影视行业的佼佼者。

现在为市场所诟病的影视行业商誉泡沫正是这一时期的历史遗留问题。在并购最火热的2015年，影视业行业商誉占总资产平均值达到24.2%，较5年前增长145倍。影视行业简直成为了各行各业资本眼中的“流着奶与蜜之地”……

◆  2014年11月，王中军以3.77亿元拍得梵高油画《插满雏菊和罂粟花的花瓶》。这成为这一轮影视资本化高歌猛进过程中的一个插曲。

◆  2014年，华谊兄弟高溢价收购东阳浩瀚和东阳美拉股权，随后引发行业质疑。

◆  2016年5月，监管开始收紧影视、游戏等四类产业的跨界并购重组和定增。唐德影视、暴风集团等也想要复制华谊的资本运作，分别提出以4.35亿元收购范冰冰旗下爱美神51%股权、10.8亿元收购刘诗诗旗下稻草熊60%股权，均以失败告终。

◆  2017年，文化传媒行业并购浪潮继续回落。Wind数据显示，2017年影视资产重大重组无一过审。这背后是逐步趋严的监管政策。

◆  2017年2月，再融资新规落地；7月，监管层对并购重组的业绩承诺进行调整，要知道并购业绩承诺与商誉风险正是文化传媒上市公司的大隐患。赵薇以“空手套白狼”的方式借壳万家文化遭重罚并禁入证券市场5年，成为这一年传媒板块最后的大雷。

◆  2018年，上海电影节，光线传媒董事长王长田的发言让人警醒：部分影视公司铺张浪费吓退资本，很多影视公司的项目融资都出现了困难，未来一两年内可能有几千家影视公司要倒闭。虽然票房在增长，行业收入在提高，但是只有行业内的人知道，这个行业在真正地走向水深火热。

二级市场上，影视股已成雷区。自2015 年股市泡沫破裂之后，传媒板块已经连续两年大跌，2016 年以 37.71%的跌幅领跌全行业，2017 年跌幅21.65%，2018年迄今跌幅也已达到20%。整体估值水平已经与12年接近，仅为2015年峰值时期的 1/4 左右。

商誉风险、阴阳合同、高比例质押等问题引发新一轮估值杀

并购业绩承诺与商誉风险“达摩克利斯之剑”正在落下。一批文化传媒公司17 年已经结束对赌期或在18年将达成对赌期，巨大的业绩风险摆在眼前。

除了业绩不达标带来的计提资产减值损失之外，今年多家公司还将迎来限售股解禁潮，包括华谊兄弟背后的腾讯阿里平安，这些股东当年的定增，也将解禁。

对此，华谊兄弟董秘高辉向娱乐资本论（ID：yulezibenlun）表示，“三马”没有卖出的计划、他们是战略合作者、希望加强合作。

加上贸易战风波不时扰动市场情绪、CDR和科技独角兽快速上市的抽血效应，很难说文化传媒板块估值是否已经触到了地板。

大潮退去，回归本真

就在大佬们因为“融资难”而黯然神伤之时，影视行业制作人却略感庆幸——终于没有这些乌烟瘴气了。

寰宇电影一位项目总监表示，融资难很正常，头部项目风险系数低大家都想进，但大部分公司没有这样的机会，除了头部项目以外，水平参差的大大小小项目比比皆是，这就好比一层一层选拔，好项目好故事经过选拔之后最终脱颖而出成为靠谱项目，如果随便一个项目都容易找到钱，这一定不是一个好事情，一定烂片频出。

这次影视资本寒冬正在从另一端倒逼产生新的利益分配机制。上述影视投资人表示，原来明星的收入部分一旦被调节，省下来的开销就会在产业链上进行二次分配，促进其他环节的成长，比如特效，或者是衍生品。

“此前的利益分配机制，让艺人经纪公司成为市场热捧的标的，嘉行传媒、壹心娱乐都在这一轮的资本浪潮中快速成长。未来，这个行业资源和资金势必向头部聚集，二三线的影视公司会撤出一大批。”

“首当其冲的，就是开工量会减少。”有行业人士表示：“当大批中小影视公司没有了弹药了，整个行业的开工量一定会下来，曾经因为需求旺盛而不断飙升的制片成本，或许也有望顺势降低。”上述制片人表示。

再接下来，可能就会是行业的整合期。退潮之时，才知道谁在裸泳，好公司永远都有机会。

当那些赶来“捞钱”的人们纷纷走开，行业剩下像对待宗教一样虔诚的从业者。大家回归内容，精心创作，这个行业才有希望。