20年间数量减少一半多，上市公司都去哪儿了？_风闻

来源：商业周刊

原标题:20年间数量减少一半多，上市公司都去哪儿了？

美国股市监管者正在努力应对一种他们认为令人不安的趋势：上市公司这个西方资本主义的伟大创新之一似乎正在不断失速。

在决定采取任何举措之前，他们应当首先问问，这到底是不是个问题。

自1602年荷兰东印度公司成立以来，上市公司制度一直是全球经济的核心支柱。有了它，企业可以从最广泛的投资者群体筹集资金，几乎任何人（无论是对冲基金巨头还是普通民众）都能在或许会成为下一个苹果公司(Apple Inc.)的企业中“掺一脚”，或对一些全球最大企业的运营方式“讲两句”。就这一点来说，它给企业界带来了一点民主。

不过，近年来美国市场上的这些企业一直在萎缩。新公司进行首次公开募股(IPO)的速度还不到上世纪80和90年代的一半。合并和收购又“消灭”了数百家公司。 2017年底，在美国证券交易所上市的企业约3600家，比1997年少一半还多。

上市公司都去哪了？

在美国证券交易所上市的美国公司的数量

怎么会这样？有人认为这要怪监管规定，特别是怪2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley legislation)。该法案旨在消除上世纪90年代的会计欺诈行为，但无形中增加了上市公司经理人的财务报告责任。行业游说组织美国商会(U.S. Chamber of Commerce)2018年已将反击监管规定作为优先处理事项。然而，事情并非这么简单。从90年代后期开始，早在《萨班斯-奥克斯利法案》出台之前，企业IPO势头就已经开始衰减。究其原因，很可能是在那个繁荣的10年里，一下子涌入市场的烂公司太多，所以才会后劲不足。（还记得宠物电商公司Pets.com吧？）

所以说，上市公司变少也不一定是坏事。补充一句：彭博有限合伙企业(Bloomberg LP)就没上市。再说，上市公司还远没到大限将至的程度，虽然数量上变少了，但公司规模却大了很多。在美国上市的公司市值与美国国内生产总值(GDP)之比目前接近于1999年的峰值。

少而大

在美国证券交易所上市的公司市值占美国GDP的比重

诚然，规模本身可能也是问题。一个行业里，若公司数量少、规模大，可能说明该行业的集中化到了一个不健康的程度。不过，这样概而括之是危险的：许多时候，产业集中化是有益的，是技术创新和全球化的自然结果，这样可以让产量和利润最高的公司占据主导地位。若是缺乏竞争，最好通过反垄断政策逐案解决，就像美国司法部现在对媒体业做的那样。

不管是什么原因，监管不合理也好，想累积市场影响力也好……公司形式的转变不禁让人产生莫大疑问。上市公司产权公有的传统目的是否受到威胁？企业是否被剥夺了资本来源？民众是否被排除在有吸引力的投资机会之外？股东对公司运营方式是否仍有发言权？对于这些问题，下面我们来依次分析。

首先，关于资金的获取。曾几何时，向公众出售股票是公司筹集资金的重要途径，同时也可为早期投资者提供套现机会。如今，公司上市已意不在此了。像优步(Uber)和爱彼迎(Airbnb)，它们以私人持有的身份就能引来数十亿美元竞折腰。风险投资公司越来越多地将自己的控股公司直接卖给现有上市公司，因为后者具备快速拓展新公司业务所需的全球影响力（想想Facebook购买WhatsApp吧）。截至2017年，在风险资本的退出机制选择中，IPO只占到15%。

谁需要IPO？

来源：佛罗里达大学华林顿企业管理学院的Jay R. Ritter；美国风险投资协会。为与历年数据一致，2016和2017年数据经过调整（不包括失败交易）

这是否意味着普通投资者只能干着急了？不尽然。他们可以通过共同基金进行投资，也可以买入收购方的股票。就风险回报来说，这种方法比直接押注一个不知死活的新公司要好。另外，买指数基金的个人也可以获得与私人公司的投资者差不多的回报。实际上，经风险因素调整后，最近几年的私募股权投回报率资还不及公开市场。

非上市公司比不过上市公司

私募股权回报率与公开市场等效回报率之比

至于公司治理？私人持有公司的控制权一般握在少数人手里，但一些采用双重股权结构的上市公司实际上也是如此。在公开和非公开市场里，共同基金和养老基金等机构投资者均是大股东之一，而这些机构投资者本身就代表大量公众投资者。公司上市与否最重要的区别在于信息披露：上市公司提供的财务信息要多得多，这些信息对评估公司业绩甚至国民经济表现都有重要意义。

那监管机构和国会应该做些什么？有一些法子，既可以减少公司上市后的负担，又不损害其利益。例如，不鼓励公司在监管文件中使用千篇一律的法律措辞，从而减少公司工作量，也可以帮到投资者。其他方面，“做到无害”是个好建议。有例为证：美国2017年匆匆通过的税制改革将上市公司高管的可以抵扣的薪酬金额限制在100万美元以内，这项税负就属于没必要对上市公司征收的，立法者应该予以重新考虑。

为鼓励企业IPO而放宽信息披露规定则会适得其反。信息透明不仅对投资者有利，还会增加美国市场的吸引力，降低企业的资本成本。2012年《促进初创企业融资法案》(JOBS Act)中有一个A +条例(Regulation A+)，意在放宽对处于早期阶段的公司的要求。但该条例实施以来的效果并不好——在它帮助下的上市公司表现不佳。由此可以看出，现行规定并不过分。

美国证券交易委员会(SEC)主席杰伊•克莱顿(Jay Clayton)称，上市潮的衰减是“对我们的市场和国家来说是个严重问题”。话虽如此，克莱顿却一笔带过，这是他聪明的地方。其他调整，诸如允许预上市公司秘密提交文件草案，甚至通过与投资者举行私人会谈来“试水”等，则不会构成什么风险。但是，如果力度再大一些，就过犹不及了。上市公司的状况并不像其数量所暗示的那么危险，资本市场也并没有崩溃。

在何谓上市公司的界定方面，全球向来唯美国马首是瞻。如果对现有上市模式的调整要以牺牲其赖以成名的东西为代价，那么这样的调整不调也罢。

翻译：丁虹

延伸阅读：美国IPO市场的春天来了

降价融资并非洪水猛兽。

这或许是硅谷从3月22日云存储公司Dropbox首次公开募股(IPO)中得到的启示。Dropbox在上市几周前先是将发行价定在指导区间高端(每股18美元)，总估值71亿美元，较上一轮私募融资100亿美元的估值下降约三分之一，成了名副其实的“降价融资”。

所幸，Dropbox的IPO结局还算不错。公司最终以每股21美元的价格发行股份，总估值超过80亿美元。上市首日收盘时，公司股价上涨36%，市值涨到111亿美元。而且，鉴于投资者对Dropbox股票愿意支付的价格比发行价高出不少，Dropbox本有可能通过IPO融到更多资金。这对很多公司会是一个提醒:估值折损未必有碍上市。近些年，由于担心IPO估值无法达到之前私募融资时获得的高估值，很多公司都推迟了上市计划。

在优步(Uber)、爱彼迎(Airbnb)等科技巨头等待上市之际，关于IPO市场效率低下的抱怨日益增多。美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)主席杰伊·克莱顿(Jay Clayton)与纽约证券交易所主席(New York Stock Exchange)汤姆·法利(Tom Farley)均曾表示，繁杂的上市流程阻碍了企业上市。

不过，IPO热度现在又在悄然回升。2018年，美国新股发行规模已超过120亿美元，较2017年同期增长三分之一。1月新股发行规模达到80亿美元，是继阿里巴巴2014年9月250亿美元的IPO之后新股发行规模最高的月份。说到底，也许公开股权融资并没有过时。

繁荣的IPO市场需要两样东西:有利的股市环境以及渴望发行股票的企业。虽然美国股市在2月初经历了史上最大单日波动，3月份也有一些震荡，但对于企业上市来说，美股市场还是相当稳定的。而且摩根大通(JPMorgan Chase&Co.)美洲股票资本市场联席负责人兼全球科技银行业务负责人迈克尔·米尔曼(Michael Millman)认为，投资者依然渴求投资机会。

那么问题就在企业了。美国IPO市场的主体并非Dropbox这类大z’S公司。2009年以来，美国IPO平均规模约为2.5亿美元，平均市值约为17亿美元。这种市值相对于正等待上市的一些大公司来说无疑小巫见大巫。比如，目前优步的估值690亿美元，爱彼迎估值310亿美元，共享办公巨头WeWork的估值达200亿美元。

这些大公司都成立于八年前或更早，它们成长期的融资环境与上一代公司有着根本的不同——满世界都是资金，都在寻找上市标的。因此，他们在发展过程中不必像苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)和谷歌(Google，现已更名为Alphabet)这些成立六年内进行IPO的公司一样，经受公众投资者的严格审查。

PitchBook与美国风险投资协会(NVCA)的联合调查PitchBook-NVCA Venture Monitor显示，2017年美国的风险投资规模达到840亿美元，创互联网泡沫破裂以来之最。孙正义(Masayoshi Son)掌舵的软银集团(SoftBank Group Corp.)连同旗下规模近1000亿美元的愿景基金(Vision Fund)对一些非上市企业进行了投资，投资规模几乎堪比最大型IPO。比如，软银领投了优步一轮93亿美元的融资，还向WeWork投资了44亿美元。

私募投资界如今充斥着原本通常在公开市场活动的投资者，比如共同基金、对冲基金、主权财富基金甚至私募股权公司(一般收购上市公司然后将其私有化)。由于常年的低利率和疲弱的经济增长导致其他领域的投资回报不甚理想，所以这些投资者纷纷转向私募投资领域寻找高增长投资机会。“随着创业后期吸引到的资金越来越多，从私人公司转变为上市公司的时点也将不断变化。”专注科技领域的投资公司Battery Ventures普通合伙人尼拉杰·阿格拉沃尔(Neeraj Agrawal)表示。

资金充裕固然是好事，但这种投资热潮也造成了一些意想不到的后果。阿格拉沃尔表示，许多非上市企业的估值都被推高了，在2014年(Dropbox上一次进行私募融资的时间)到2016年表现尤其明显。而且并非所有获得高估值的公司都具备了IPO的条件。“异常激烈的竞争使得大多数风投公司格外害怕错过投资机会。”Benchmark公司(曾对优步、WeWork、Snap等公司进行私募投资)的比尔·格利(Bill Gurley)在接受彭博电视台(Bloomberg TV)采访时说道。“所以他们生怕给人留下‘问得太多’或是‘把企业逼得太狠’的坏印象。”他说。“我认为这导致投资者对所投企业在经营和业绩方面过于放任。”

于是就有了降价融资。降价融资会给人不好的印象，会打击员工斗志，引发大量负面的媒体报道。资深IPO从业者指出，由推特公司(Twitter Inc.)联合创始人杰克·多西(Jack Dorsey)执掌的支付技术公司Square在2015年的IPO引发了市场对估值虚高的深深担忧。该公司上市时市值为29亿美元，远低于之前私募融资时60亿美元的估值。

2017年有两个风头很劲的IPO项目在上市后的表现令人失望。一个是开发出照片阅后即焚应用的Snap公司。虽然其上市首日股价上涨了44%，但由于之后用户数量增长放缓，加上某款应用的改版引发用户不满，使得投资者对公司失望，导致其市值现徘徊于200亿美元水平，仅稍高于之前私募融资时的估值180亿美元。另一个让人失望的IPO项目是净菜配送公司蓝色围裙(Blue Apron)。该公司市值目前仅为3.54亿美元，不到2015年私募融资时估值的五分之一。市值大幅缩水的原因包括竞争加剧、创始人兼CEO辞职以及盈利低于预期拖累股价。

虽然如此，仍有更多的大型创业公司愿意接受审查。优步新任CEO达拉·霍斯劳沙希(Dara Khosrowshahi，Expedia前CEO，在优步创始人兼CEO下台后接任)曾表示，希望公司最早能在2019年初上市。创立已九年、目前估值120亿美元的拼趣公司(Pinterest)最近首次任命了首席运营官，旨在向全球拓展广告业务。此举被外界视为为上市做准备。此外，在科技行业之外，还有个巨头正在筹备IPO:沙特政府希望通过出售旗下沙特阿美石油公司(Saudi Aramco)的股份融资1000亿美元，金额之高将打破纪录，不过IPO具体时间尚不明确。

2018年4月，全世界的目光都会聚焦于流媒体音乐服务公司Spotify。该公司选择跳过IPO路演和估值等标准流程，直接上市。发行价将于上市当天确定，现有股东希望出售的股份数量、谁想买入股份以及买卖双方协定的价格都是重要因素。与多数IPO不同，Spotify此次IPO不是为公司筹集资金，而是为现有股东提供套现机会。Spotify已尝试通过披露公司基于在非公开市场的股份估值来指导投资者，但问题是，公司估值范围太宽:自2017年1月1日以来，估值低者为63亿美元，高者达到234亿美元。

虽然近期市场颇为动荡，但公开股权融资方兴未艾。这应当会吸引更多企业上市，且有利于其争取更高的IPO估值。“眼下是一个新阶段，很多公司开始筹备上市，”高盛(Goldman Sachs Group Inc.)全球科技银行业务联席负责人尼克·乔瓦尼(Nick Giovanni)说道。“我们将会看到一些超高估值的公司发起规模更大的IPO。公司会发现等待是值得的。”不过，IPO交易的另一方——公众投资者是否同样会满意则另说。毕竟，有时买到一家上市“太28早”的公司股票意味着获利更多。再次以Square为例:该公司股票已上市两年半，如今的股价比最初涨了5倍还多。

翻译：杨熙

撰文：彭博社