说说常识：化解金融风险只能在经济向好的基础上进行_风闻

     近年来，在世界各主要经济体经济增长缓慢的环境下，中国经济一枝独秀，仍在以西方发达国家即使在他们的黄金增长时期也不容易出现的较高速度增长着，人民的收入依然保持着快速增长。国内的公知们不看这个事实，当然也没办法从这方面否定中国的经济形势，于是从未来的风险角度对中国经济找出抨击点来。“金融风险”就是这样一个抨击点。

        说金融风险，指的是经济活动中的杠杆率偏高。当杠杆率偏高的时候，经济中如果出现不利的形势，杠杆承受者可能会出现失去偿债能力现象。如果现象普遍，会导致整个社会金融系统崩溃，于是整个社会的经济系统也会崩溃。所以，对于金融风风险的防范，确实不可掉以轻心。如果中国的杠杆率确实严重偏高，那么指出问题所在也确实没错。

        可是今天中国的杠杆率在国际上并没有偏高。那些批判中国经济活动中杠杆率偏高的人，不过是看到了中国这些年M2的总量增长特别快，就认定中国的杠杆率偏高了。我们先分析中国的杠杆率与西方发达国家的杠杆率现象：

          杠杆率高与不高，有两个衡量标准：

        1、与平均水平比较：低于平均水平的杠杆率就不应该被认为过高；

        2、与既有杠杆率相伴的经济状况如何：经济发展得好，资产价格预期较乐观，实际杠杆率就会降低。

        我们先看看与世界平均水平比较，中国的杠杆率水平如何：

          据英国《每日电讯报》网站4月4日的一篇报道，【国际金融协会说过去十年间，包含家庭、政府和公司在内的债务总额增加了70多万亿美元，2016年达到创纪录的215万亿美元（约合173万亿英镑），或相当于全球国内生产总值（GDP）的325%。】

        与这个数据对比，迄今为止我们看到的关于中国债务问题的最大估计数据，是相当于GDP的280%。很明显，今天中国的总负债与GDP的比值，还明显低于世界平均水平。奇怪的是，当外国媒体公布了国际上对于评估中国经济形势有利的数据的时候，国内的财经评论人士会一致地看不见。

        这还是按照西方国家在没有了必要规模的国有资产，所以不愿意用资产负债率作为衡量宏观负债规模的标准——如果用资产负债率指标衡量，他们的杠杆率应该比中国高出更加不知道多少倍了——的情况下，中国的负债水平都明显低于世界平均水平。

       中国的政府与国有企业负债都有着巨额国有资产作为债务保障，如果用资产负债率作为衡量中国负债水平的标准，或者将国有资产与政府及国有企业的负债相抵消，然后计算中国的宏观负债水平，很明显今天中国的负债水平相对于世界平均水平会低更多。

        这是按照第一个衡量标准分析，中国的杠杆率明显是低于世界平均水平的。

        有人要说了，你说的政府与国有企业的负债有资产可做抵消，是以现有资产评估环境下的资产价格为依据的。如果经济形势恶化，资产价格会严重降低，就会不足以抵消债务了。

        这话说得对。所以我会说衡量杠杆率的标准，还有一个，就是经济状况如何。而现在的事实是，从对于未来经济走势的预测，来担心金融风险，显然西方国家的风险程度更加严重。因为中国毕竟还在以西方国家即使在黄金增长时期也难以达到的速度增长着，而西方国家的经济却一直在停滞线上挣扎着，比中国更容易滑向衰退阶段。

        中国的经济依然在以较快的速度增长，人们对于市场的信心相对较强，市场资产价格向上的趋势比较明显，于是从这个角度分析，与中国的债务相对应的资产，对于债务的偿还保障能力就比西方国家的要强。更何况西方国家的国家债务，基本上就没有资产可以作为有效的偿还保障，只能依靠经济增长带来财政收入作为偿债的条件。而他们的经济又增长缓慢。

        然后还不得不指出的是，西方发达国家目前的经济增长速度，都还是在有中国以较高速度增长的经济，为世界市场提供了必要的资源与有效需求的环境下取得的。假如中国经济增速降低一半，只有3.5%左右，可以预计，西方发达国家经济增长所必需的世界市场的经济资源供给与有效需求会明显减少，他们的经济会更加趋向于衰退。

        所以，按照第二个衡量标准，很明显中国的资产价格预期比西方发达国家更乐观，实际杠杆率更低。或者反过来说，西方发达国家的资产价格预期更不乐观——这也是导致他们的经济增长率一直徘徊在停滞线上的原因；他们的实际杠杆率也比中国更高。当然地，他们的金融风险比中国更大。

        所以，因为看到中国近年来M2总量的增速快，就以为中国经济中的杠杆率特别的高，是因为这些公知们不懂得经济与货币逻辑，而想当然的表现。货币现象是经济活动的结果。M2又只是货币总量中的一部分。M2的总量增长快，只证明经济活跃度高，并不代表杠杆率高。

        当然，杠杆率升高也可能导致M2增加。但是M2增加不多的环境下，杠杆率也可能升高。原因是，杠杆率是经济活动内容之一，M2也是货币总量的内容之一。经济活动会导致货币总量变化，变化的就不一定只是M2。所以，西方发达国家的M2增长不如中国，不等于他们的杠杆率一定比中国低。

        我这里分析中国的杠杆率在世界上并没有偏高，并不是说中国不要防范金融风险。而是说不要特别夸大中国的金融风险问题。同时从这个分析中我们也可以看到，金融风险与经济增长是直接的逆向关系：经济增长好，杠杆率就会较低；经济增长不好，杠杆率就会上升。

        杠杆率上升有两个原因：1、经济增长不好，政府必须加大杠杆率，以刺激经济增长；2、资产价格下降，导致负债比率上升。

        那么降低杠杆率所必需的环境也就是两个：1、经济增长良好，政府可以在保持必要经济增长的条件下降杠杆；2、资产价格上升，导致相对应的负债比率降低。

        目前中国的经济增长状况相对较好，如果世界经济状况也明显好转，那么政府就可以加大降杠杆的力度。因为这时候降杠杆不但是防范金融危机的需要——尽管这时候人们会忘记了金融风险，也是防止经济过热、通货膨胀的需要；同时因为整个世界市场都明显好转，资产价格会呈现快速上升的态势，账面上杠杆率就会明显降低了。

        但是今天在中国经济增长较好的同时，世界经济环境却还没有明显好转。所以降杠杆力度仍然不能过大。因为如果导致了中国经济增速明显下降，不但会导致国内资产价格预期逆转，也导致中国对于世界市场的经济资源供给与对世界市场的有效需求的减少，会导致世界经济的进一步恶化，那时候就不只是中国的杠杆率升高的问题了。

        为了批判中国现象，一些公知们把美国经济描述的近乎完美。最近刘煜辉就说：

        【你要用传统经济的判断标准去衡量美国经济的运行，它的增长率一定是不强的，名义增长率就是4.5%到5%之间，实际增长率2%出头一点，回头看它的PCE，看它的就业，恰恰这个状态就是当下美国的供给端所决定的美国经济的最优运行状态，实现了充分就业，它可能就实现了均衡】。

        经济增速只有2%上下、贫富差距不断扩大，2016年，美国成年人全职工作比例创1983年以来最低水平，以致于特朗普面对被刘煜辉表述为【实现了充分就业】的经济【最优运行状态】，不得不决定退出巴黎协定，要以降低美国的环保要求为代价，并采取一些列贸易与移民壁垒措施，来提高美国的就业水平。

        对于刘煜辉来说，这些是不需要看到的。他要看到的是经济的“均衡” 。

        可是真正的均衡是在没有人类的自然界。一潭死水就是均衡的现象之一。人类在原始社会状态也是均衡的。之所以人类会脱离原始社会，走到今天的经济社会，就是因为生产力的进步，不断打破了原来的均衡社会状态。为了批判中国的经济现象而用以人民收入长期不得增长为代价的“均衡”作为理由，我不知其可也。

        而李迅雷在《中国选择稳杠杆和转杠杆》，对中国政府目前就经济现象中的高杠杆问题发出评论。其中用美国的事例证明，中国政府目前对待经济杠杆的做法不可取，应该学美国。特别指出：

        【美国走出次贷泥潭得益于成功去杠杆。2008年次贷危机导致美国经济硬着陆，但经过一系列政策手段，美国通过政府加杠杆，来帮助居民和企业缓慢去杠杆，从目前美国经济指标来看，美国的去杠杆进程是成功的，失业率低，通胀稳定，经济增长较快，2015年、2016年实际GDP增长分别达到2.6%、1.6%。】

        我们且不说，如果中国的经济增速也降低到哪怕比美国的这个增速还高一倍也就是4%左右，面临世界市场有效需求的进一步萎缩，美国经济还能不能有2%左右的增长，如果美国经济衰退了，美国经济中的杠杆率还会上升多少，或者干脆就是金融危机的又一次爆发，就分析一下美国的经济是不是依靠降杠杆走出泥潭的吧：

         首先我们从他在文章中引用的图表1来分析，可以看到，美国经济的所谓“去杠杆期”中，在金融部门、家庭部门的杠杆率明显下降的同时，非金融企业部门的杠杆率相对于“加杠杆期”依然在上升；而政府杠杆率更是在大幅度上升。当然这里李迅雷可能忘记说一个数据了，2008-2016年，美国政府债务规模几乎翻了一番。

                         图表1：美国各部门杠杆率走势数据来源：BIS，美联储，中泰证券研究所

 2008年以来，美国政府先后推出三次大规模财政刺激计划，包括2008年底的7000亿美元不良资产救助计划、2009年的7870亿美元经济刺激计划，以及2010年初的8000亿美元减税及刺激经济计划。连年的刺激经济计划使奥巴马戴上了连续三年财政赤字过万亿、美国史上赤字最大总统的“桂冠”。2009财政年度，美国财政赤字创下1.41万亿美元纪录。

 2008年11月25日，美联储正式启动第一轮量化宽松货币政策，宣布购买1000亿美元的房地美、房利美、联邦住宅贷款银行等政府支持企业所发行的债券以及5000亿美元由房地美、房利美、吉利美担保的抵押贷款支持证券。

        此后，美国接连推出第二轮、第三轮、第四轮量化宽松货币政策。与第一轮有所不同的是，后续量化宽松货币政策日益体现了支持实体经济增长的意图，同时规模不断扩大。从这二轮开始，美国的量化宽松货币政策从原来的稳定金融体系变为通过压低长期利率刺激实体经济。

　　直到2014年10月30日，美国联邦公开市场委员会(FOMC)货币政策会议宣布，将在2014年10月末停止资产购买计划，这意味着实施6年的量化宽松货币政策行将结束。

        如果说，衡量经济杠杆率的标准，不需要把政府杠杆率的上升考虑进去——在批评中国的经济杠杆率现象时，人们可没有这么区别过，所以不需要把美国的赤字财政政策当做加杠杆行为，那么美国在连续多年扩大财政赤字的同时，连续多年的量化宽松货币政策，很明显是在刺激非政府部门加杠杆。

        美国的量化宽松货币政策就是美联储用直接购买市场资产的手段，向市场注入货币。向市场注入货币就是在加大非政府部门的杠杆率。这个逻辑李迅雷应该明白。至于结果如何，不决定于美国政府，而决定于市场的环境。原因很简单：如果市场各方预期持续悲观，不愿意扩大经济活动，就会不接收这么多货币。

        一些美国大企业在量化宽松货币政策环境下，储存巨额现金，不肯进行投资活动就是证明。

        另外，根据日本央行公布的数据显示，执行大规模量化宽松政策后，截至2016年6月20日的日本货币供应量已达400.47万亿日元，历史上首次突破400万亿日元。

        其中金融机构在央行的活期存款余额就多达300.7万亿日元，只有99.77万亿日元以纸币或货币形式在社会上流通。也就是说，400多万亿货币中的大多数——300多万亿——没有进入流通环节，进入经济活动中的只有不到100万亿。原因是市场对未来前景不看好。于是导致了市场流通环节货币量偏少、形成通货紧缩。

        这说明，美日政府的量化宽松货币政策的目的其实是要让非政府部门加杠杆，而不是要降低非政府部门的杠杆率，只不过没有达到目的而已。

        与此相伴的，是美国经济增长率一直徘徊在停滞线附近。2.6%的增长算不上“较快”，1.6%也就是低于2%的增长，在西方国家的经济增长黄金时代，是被称为经济停滞现象的。同时期日本的经济状况就更不用说了。

        因此我们可以得出结论：

        1、美国政府从2008年到2014年期间，实行的政策不是为了去杠杆，而是为了加杠杆。之所以同时期的——也是唯一真正降低了杠杆率——家庭部门杠杆率降低了，是因为这个时期银行部门不敢对家庭部门放贷款、或者家庭部门出于对经济的悲观预期，减少了借贷行为。

        2、美国的量化宽松货币政策没有刺激起美国家庭杠杆率的上升，导致了美国市场消费需求的减少，对于美国经济增长的贡献率降低。这不是什么【成功走出次贷泥潭】的表现。

        3、结合美国非金融企业部门杠杆率依然相对在上升、美国政府部门杠杆率更是明显大幅度上升来看，美国经济中的高杠杆率并没有得到缓解。只不过是把杠杆从非政府部门转移了一些到政府部门。这不应该算是“成功”降低了经济杠杆。

        事实上，经济发展过程中，债务相对集中于企业部门才是较好的现象。

        因为政府部门负债越小，就越有调控经济平稳发展的能力。这从西方国家的经济发展史上，上世纪五六十年代，西方国家财政能力较强的时期经济增长处于黄金时代的事实可以看得很明白。从今天中国在面对整个世界经济萎缩的环境下，依靠政府的调控能力，依然保持了发达国家在经济快速增长时期也难以达到的经济增长速度，更加看得清楚。

        而从下面李迅雷引用的图表2，我们也可以看到，相对于美国的非金融企业部门所谓“去杠杆期”中杠杆率的上升，日本的非金融企业部门的杠杆率依然在降低，与之伴随的，是日本的经济依然挣扎在衰退与停滞线之间。因此，日本目前依然在努力想要刺激非政府部门加杠杆，只是依然没能实现愿望。

        图表2：日本各部门杠杆率走势        数据来源：BIS，日本央行，中泰证券研究所

        美国经济走出次贷泥潭靠的不是去杠杆，而是靠科技进步导致的生产力进步。李迅雷为什么没有看到页岩油气生产技术创新对于美国经济发展的作用，实在令人想不明白：

        因为美国的页岩油气技术创新成果，使得美国的能源生产成本明显降低，进而降低了整个经济的成本，增强了美国的经济竞争力，从而在一定程度上扩大了美国经济发展所需要的市场有效需求。这是美国经济明显比其他发达国家表现较好的主要原因。也是美国非金融企业部门的杠杆率在“去杠杆期”反而上升的原因。

        除此之外还有一个原因，那就是美国在经济长期低迷环境下，工资相对水平——注意，不是说的绝对水平——大幅度降低了。于是一些原来在美国不适合生产的中低端行业，又有了利润空间。这从美国近年来出现一些中低端制造业回流，积压了高端经济活动比重，从而导致美国经济中出现总体劳动生产率下降的现象中可见端倪。

       显然，美国在生产力进步基础上，经济增长一度好转环境下的杠杆率降低——只可惜并没有出现，才是好现象；而他的因为工资水平降低导致中低端制造业活动扩张，虽然也会对降低杠杆率产生积极作用，就不能说是好现象了。而日本目前的伴随经济依然明显低迷的杠杆率有所降低，就不但不是好现象，也会导致它的降杠杆过程难以持续。

        有利的降杠杆率的时机，是经济向过热发展的时候。市场资产价格预期明显向好，负债率自然相对降低。于是人们会加大资本投入，借贷欲望会增强。这时候政府部门就应该加大去杠杆的行为了。

        应该的去杠杆手段，一方面是收缩财政支出，控制市场有效需求过大；另一方面控紧银根，遏制信贷增长。这样在市场资产价格预期稳定的环境下，减少负债规模，杠杆率就自然降低了。这样的杠杆率降低才是真正的降低。因为这不是以政府杠杆加大为代价。有利于政府调控经济的能力的可持续。也就有利于经济的可持续发展。

        降低杠杆率只有在经济向好的基础上，才能有效地实现。当然，化解金融风险也只能是在经济向好的基础上，才能有效达到目的。